（報告作者：國新**、田薇薇、王健、陳俊良）。
公司沿革
Yika 是一家基於支付的技術公司，最初提供第三方收單服務，並繼續擴充套件其產品矩陣。 公司成立於2011年，2012年獲得騰訊戰略投資，2013年成立Lebrush Technology子公司。 2014年，樂刷科技獲得央行頒發的《國家銀行卡收單牌照》和《移動**支付牌照》支付牌照，並於2019年7月成功續牌。 公司從早期的銀行卡POS收單業務開始，不斷創新，推出聚合支付開放平台，現已成為國內最大的非銀行獨立支付服務商。 同時，公司立足支付業務和核心入口，不斷豐富服務商戶產品矩陣，自2015年開始提供技術賦能的商務服務，並於2020年底進入店內電商服務賽道。 目前，該公司的產品組合包括：（1）一站式支付服務，包括傳統支付服務（銀行卡POS收單）和基於應用程式的支付服務（二維碼收單）。 （2）商戶解決方案，包括商戶SaaS產品、營銷服務、金融科技服務等，幫助中小微商戶實現數位化運營。 （3）店內電商服務，為消費者提供增值的本地生活服務。
股權結構和高管
易卡的創始人和許多核心骨幹都來自騰訊，具有豐富的行業經驗。 公司創始人劉英琪曾任騰訊財付通總經理，擁有多年第三方支付行業運營管理經驗，持有公司35%股權81%。該公司的管理團隊通過限制性股票計畫持有公司持股比例74%，公司管理團隊共持股42股55%，對公司有很強的控制力，有助於把握行業的發展方向，持續推動公司的快速發展。
支付是公司的基礎，每一項收單業務都為公司提供了更好地了解客戶的機會，並為他們提供越來越複雜的產品、服務和技術。 公司以支付為入口，獲取後為客戶提供商戶解決方案和店內電商服務，幫助商戶實現數位化運營，幫助商戶吸引營銷流量。 在盈利模式方面，支付業務仍是基礎市場，收入貢獻在80%以上，商戶根據支付總交易量（GPV）向手機卡支付手續費，公司扣除清算機構和發卡機構電子錢包的利潤分成。 該公司的商戶解決方案目前主要從SaaS產品費用中獲得收入，商戶數量和ARPU（每使用者平均收入）仍有提公升空間。 2020年底，店內電商業務主要基於商家交易規模（GMV）的一定比例。 通過不斷豐富產品矩陣，公司在成本保持不變的情況下實現收益最大化。 商戶解決方案和店內電商業務均以支付為基礎，業務開發成本極低，提公升了公司整體毛利率。 另一方面，三大業務板塊相輔相成，商家粘性持續增強，為企業服務範圍擴大，規模效應顯現，核心競爭力持續提公升。
2023年上半年，公司實現營收2224億美元（這一數字不包括非經常性影響，反映了公司的實際經營狀況。 於2023年上半年，公司應結算機構要求，就交易費率調整向其未結賬款支付總額約人民幣1.72億元。 扣除相關增值稅後，對公司收入的整體影響約為人民幣1.62億元。 其中支付業務貢獻了898%，商戶解決方案業務貢獻了75%，店內電商業務貢獻27%。毛利為5人民幣28億元（剔除非經常性影響後），其中支付業務貢獻636%，商戶解決方案業務貢獻了277%，店內電商業務貢獻87%。2022年以來，商戶解決方案營收和毛利大幅下滑，主要由於疫情對中小商家的影響，公司主動採取降費政策來維持和擴大客戶，實現了商戶數量的增加。 2023年上半年店內電商收入和毛利貢獻的下降，主要是由於公司實施合作夥伴模式戰略，以及實施戰略性短期費用折扣以刺激GMV增長和品牌知名度。
公司提供銀行卡POS收單和二維碼掃瞄服務，其中二維碼收單服務收入佔支付服務總收入的比重持續增加，近年來佔比約80%。 截至2023年6月底，公司自主銷售額**達到190,000，公司活躍商戶數量達到920萬。 目前，公司已成為最大的非銀行獨立***收購方，GPV為142萬億元，其中掃碼採集GPV為100萬億元。 公司2023年GPV指引為人民幣2元7~2.9萬億元。 收購規模較大，一直保持穩定增長，其中掃碼獲取有望實現較高的增長率。 但目前第三方獨立收購市場分散，公司作為最大的獨立收購龍頭，市場份額不足60%。隨著第三方支付行業的規範化發展，銀聯通過提供統一的技術能力，縮小大平台流量帶來的資訊鴻溝，逐步實現掃瞄二維碼互聯互通，獨立第三方收單機構的份額還有提公升空間。 綜上所述，我們預計該公司的GPV將實現良好的增長，並且該比率將繼續上公升。
第三方獲取許可證稀缺，掃碼獲取集中度仍有提公升空間
銀聯商商銀行的收單業務主要覆蓋大中商戶，而第三方支付機構的收單業務主要集中在小微商戶。 根據中國人民銀行2010年發布的《非金融機構支付服務管理辦法》，第三方支付包括線上支付、預付卡發行受理、銀行卡收單以及中國人民銀行確定的其他支付服務。 其中，網路支付根據不同的支付終端可細分為固定支付、網際網絡支付、移動支付、數碼電視支付、貨幣兌換等。 第三方支付機構數量眾多，大致可分為賬戶方機構、收單方機構、跨境支付機構。 收單機構與商戶簽訂合同，提供收單支付服務，連線商戶和消費者。 早期，國內收單業務基本被銀聯下屬的銀聯業務和商業銀行壟斷，但由於銀聯業務和商業銀行缺乏下沉渠道，小微商戶缺乏便捷的收款方式。 特別是隨著移動支付的興起，中小微商戶的收款需求越來越旺盛。 2010年，中國人民銀行發布《非金融機構支付服務管理辦法》，確立了第三方支付相關配套管理辦法和規則，2011年正式宣布27家支付機構獲得首批支付業務許可證，第三方支付機構正式進入收單市場， 聚焦小微商戶的催收需求。
收購規模巨大，仍將保持穩定增長，其中掃碼收購有望實現較高的增長率。 根據收單方式的不同，可分為銀行卡收單業務和掃碼收單業務兩種。 近年來，隨著移動支付的興起，掃瞄二維碼獲取業務發展迅速。 根據艾瑞諮詢**，預計到2027年底，收購交易總額將達到123萬億元，其中786萬億元，掃碼獲取規模444萬億元，2023-2027年年均增長。 5% 和 92%。此外，2022年，央行發布《關於加強支付受理終端及相關業務管理的通知》，明確自2022年3月1日起，個人收款條碼不得用於業務收款，商戶需申請專項收款碼進行收款。 目前是有序的，有望給掃碼採集市場帶來一定的增量，但短期的提振作用有限。
第三方支付行業發展回歸規範化、公平化，疊加二維碼支付實現互聯互通，受益獨立收單機構。 以微信支付、支付寶為代表的頭部賬戶側支付機構也具備收單資質，積極開展商戶端收單服務，因此掃碼收單模式分為“直接連線”和“間接連線”兩種模式。 直連模式是指賬戶方支付機構直接與商戶簽訂合同，為商戶提供收單服務; 互聯模式是指商戶與獨立收單機構之間的合作，互聯服務商提供收單服務。 長期以來，微信支付、支付寶憑藉流量優勢在自有平台上聚集使用者和商家，以伊卡、拉卡拉為代表的獨立收單機構在夾縫中生存下來。 為促進第三方支付行業健康有序發展，自2014年以來，監管部門不斷出台相關政策規範第三方支付，主要包括收緊支付牌照、實施96收費改革、儲備金、斷直連、條碼支付納入監管，極大地促進了行業健康發展。 2023年12月，《非銀行支付機構監督管理條例》出台，將於2024年5月1日起施行，通過制定專門行政法規，進一步將非銀行支付機構及其經營活動納入法治軌道進行監管。 此外，2023年7月，中國人民銀行正式發布《數字銀行卡技術要求》金融行業標準（以下簡稱“行業標準”），通過數字憑證平台、支付路由閘道器等關鍵技術的設計，為線上支付參與機構提供統一的技術能力。 具體而言，一方面，行業標準建立了以清算機構為核心的技術標準體系，明確了線上支付四方模式下各方權利責任的劃分，收單機構重新獲得了商戶管理職能。 另一方面，行業標準有助於逐步實現互認互掃，賬戶側的機構借助統一的標準可以到達終端消費場景，商戶側可以用單一的收單工具掃瞄所有程式碼。 行業標準的建立為支付機構提供了更公平的發展機會，縮小了大平台流量帶來的資訊差距優勢，對獨立收單機構有利。 另一方面，互聯互通也可以有效降低掃碼收單方的運營成本。
第三方支付機構現有牌照稀缺，二維碼獲取集中度仍有提公升空間。 2016年8月，中國人民銀行明確宣布，將堅持總量控制原則，對長期未開展支付業務的支付機構，不批准設立新機構，吊銷支付機構牌照。 截至2023年12月底，第三方支付牌照僅剩186張，其中57張符合銀行卡獲取條件。 我們預計，在未來很長一段時間內，監管部門將繼續對擁有第三方支付牌照的企業進行監管，同時，對牌照續期將更加謹慎，牌照的價值將得到凸顯。 同時，長期以來，第三方收單機構混雜在一起，尤其是在中小商戶的二維碼收單市場。 作為中國最大的非銀行獨立支付服務商，2022年二維碼獲取交易規模為156萬億元，根據艾瑞諮詢的資料，2022年掃碼採集市場規模為286萬億元，其中市場份額僅為55%。隨著行業的規範化發展和牌照的稀缺，我們認為二維碼獲取的市場集中度仍有提公升空間。
公司收購率觸底反彈，交易規模實現良好增長
後疫情時代，隨著線下消費的穩步復甦，公司一站式支付服務收入實現良好增長，其中以App型支付服務（二維碼獲取）為主要收入**，營收佔比不斷擴大。 2022年全年，一站式支付服務收入為342億元，同比增長214%，年均復合增長率為559%。其中，傳統支付服務和基於應用程式的支付服務年均增長率為308% 和 717%。2023年上半年一站式支付服務收入為1835億元，同比增長443%（不包括經常性損益）。 其中，傳統支付服務收入為411 億美元，其中基於移動應用程式的支付服務收入佔 1425億元，同比增長57%1% 和 410%，佔一站式支付總收入的22%4% 和 776%。
公司一站式支付服務收入實現良好增長，一方面得益於GPV的持續良好增長，另一方面得益於收單率觸底反彈。 隨著移動支付的快速發展，公司積極拓展聚合支付業務，為發卡機構支援超過500個移動APP，包括微信支付、支付寶和銀聯，覆蓋了中國大部分電子錢包。 2022年，公司支付服務GPV達到223萬億元，2023年上半年GPV達到156萬億元，其中70%基於支付GPV的應用5%，增加40%5個百分點。 收購率在 2021 年觸底後仍在繼續**，公司披露的收購率為 129個基點（收單率已從清算機構及發行人的電子錢包利潤中扣除），剔除非經常性損益影響後收單率為141個基點，上調3個基點4個基點。 其中，上半年公司披露的應用支付服務及傳統支付服務獲單率為142 個基點和 9 個基點8個基點，比2021年增長2%0 和 15個基點。 隨著行業回歸規範化、公平化，領先的錢包機構議價能力持續減弱，我們認為未來幾年獨立第三方收單機構的費用仍有一定的上行空間，屆時有望保持平衡。
外部商家是公司最重要的商家拓展渠道，扣除分銷渠道佣金後的淨獲單率略微計算到3左右5個基點。 根據招股書中披露，公司銷售渠道包括（1）外部分銷渠道，即**商戶; （2）銷售合作夥伴（包括深圳超盟、深圳迅翔、富可）; （3）直接營銷。 2017年以來，公司大幅降低直銷佔比，大力拓展對外銷售渠道，2019年，公司對外分銷渠道貢獻的支付業務收入佔比達到880%。截至2023年6月底，公司自主銷售**達到190,000，扣除2023年上半年分銷佣金後計算的淨收單率約為35個基點（不包括非經常性損益; 我們假設一站式支付服務的運營成本的90%是分銷佣金）。收單服務的淨費率不高，所以支付服務的核心是提高GPV。
公司支付業務主要集中在中小微企業和個體工商戶，市場空間廣闊。 截至2023年6月底，活躍商戶數量達到920萬，擴充套件到全國300多個城市的大中小商戶。 截至2022年底，我國中小微企業數量已突破5200萬家。 截至2023年6月底，全國登記的個體工商戶數量已達1戶19億戶，佔企業實體總數的67%4%。作為非銀行獨立收單龍頭，隨著第三方支付行業的健康規範發展，公司收單業務仍有望保持良好增長。
2020年底，伊卡開始切入店內電商服務賽道，將自己定位為本地生活服務聚合平台。 具體來說，卡到店電商服務允許商家通過當地產品專家的指導，設計出符合消費者需求的折扣，並通過短**、展示、直播等方式在平台上展示，消費者在平台上購買此類**優惠券，前往線下門店進行驗證。 店內電商服務是當地生活的乙個細分領域，按消費品劃分，店內業務分為店內餐飲、店內整合和酒類旅遊。 轉入店電商服務涉及餐廳、零售店、旅遊景區及酒店。 中國本土生活服務市場發展潛力巨大。 據公司披露，艾瑞諮詢**2025年規模將超過35萬億元，年均增長率為126%，預計到2025年滲透率為308%。龐大的本地生活方式市場和不斷提高的線上滲透率將為卡到店電子商務服務的發展提供廣闊的空間。
店內電商市場廣闊，公司業務發展迅速
作為最了解商戶運營的機構，收單服務商已累計活躍商戶超過900萬，觸達數億活躍消費者，為刷卡到店電商業務的快速增長提供了助推力，這也是競爭對手無法比擬的。 2022年，公司店內電商服務總GMV突破33億元，同比增長733%，2023年上半年GMV突破24億元，同比增長789%。毛利率從2022年上半年的57%上公升2023年上半年為1%至769%；淨虧損繼續收窄，同比收窄83倍2023年上半年增長8%至2590萬元，店內電商規模效應開始顯現。 目前，公司業務仍處於搶占市場份額的布局初期，考慮到疫情對中小商家的影響等因素，公司積極採取戰略性短期費用折扣來刺激GMV增長。 2023年上半年，該公司的收購率（收入gmv）降至25%低水平。 我們認為，隨著公司市場地位的提公升和中小商戶景氣的恢復，公司未來的收購率比目前的水平有更大的提公升空間。
商業模式是“物找人”，通過“自有APP+多平台小程式”進行營銷。
本地生活服務的典型模式主要有以美團為代表的“人找物”模式和抖音短**平台為代表的“物找人”模式。 “人找東西”模式就像乙個充滿各種產品的**利潤，使用者可以在這些海量產品中挑選出他們想要的產品。 “物找人”模式是平台通過短，將模型等精心挑選的產品送到使用者眼前，使用者只需要判斷產品是否在使用者面前，從而形成商業模式，該模型大大降低了使用者購買商品的時間成本， 近年來發展迅速。
卡片到店電商消費導向的核心是“物找人”，通過自有APP（樂商區+千千匯）+多平台小程式（微信、抖音、快手等）開展業務，精準推送產品給使用者。 （1）公司採用併購自建，目前擁有千匯和樂商圈兩大品牌。 樂商圈是集線上線下消費者權益於一體的一站式本地生活服務平台，核心是幫助使用者享受更實惠**。 同時，平台還可以根據使用者的實時定位，智慧型推薦周邊商家資訊和優惠優惠，滿足使用者在吃喝玩樂、出行等方面的各種需求。 公司收購的千千匯平台成立於2020年，定位為“優質爆品搶購平台”，為使用者提供周邊旅遊景區門票、高階度假酒店、特色品牌餐廳等當地生活服務產品。 （2）慎選SKU（庫存單位）並推出**比主流平台更實惠。 為了更好地協助商家設計熱門產品**，一卡組建了一支由2000多名專業產品專家組成的團隊，由深入了解當地競爭格局和消費者偏好的市場產品專家組成。 這支高度活躍的市場產品專家團隊遍布Yika開發的所有業務站點。 截至 2022 年底，該公司擁有超過 400,000 個 SKU。 （3）在營銷渠道方面，公司一方面以支付為流量入口，同時還與多家領先的流量平台合作，通過多種方式精準推送產品。 消費者完成支付後，可以點選支付完成頁面的推送廣告，直接跳轉到公司的樂商區APP或微信小程式。 同時，公司與抖音、微信、快手、高德地圖、小紅書等流量平台合作，通過短**+直播和私域流量分發，精準推送到客戶需要的產品，高效協助商家完成營銷和品牌推廣。 目前，公司已積累了300多萬KOL人才，能夠精準對接各行各業。
除了自營公司積累的支付商戶（截至2023年6月底超過920萬）外，公司也在積極探索合作模式。 合作模式是指公司運營平台的能力，並為其他低線城市的小團隊賦能AI技術。 這些團隊在當地擁有強大的商家關係，但他們通常沒有能力為公司的非付款商家提供服務，例如內容製作和 KOL 配對。 通過自營+合作模式，在成本可控的基礎上，可以大大擴大覆蓋面。 此外，隨著人工智慧的興起，公司加大了對AIGC、元宇宙、XR等技術的投入，有效提公升使用者運營效率，降低內容成本，店內電商業務毛利率持續提公升。 目前，公司已開發出基於AIGC的10餘項功能，內容創作效率提公升70%，節省90%的編輯製作成本，在7*24小時直播間實現虛擬人不間斷交易，使公司店內電商業務自2022年下半年以來的淨虧損大幅收窄。
整體來看，店內電商業務擁有廣闊的市場空間，為公司的發展開闢了空間。 然而，隨著美團引領市場，內容平台（抖音、快手等）陸續進入市場，行業競爭激烈，因此公司的業務發展也面臨諸多挑戰，需要積極關注業務進展。 具體來說，作為收單服務商，易卡是最了解商家的機構，其向店內電商業務的拓展有其自身的優勢：（1）對於美團等專注於大中型商戶的平台，公司專注於中小微商家，錯位競爭; 此外，該卡以支付為基礎，與商家的粘性更強，業務發展的邊際成本更低，因此可以推出更具價效比的**。 2）在其他中小型平台方面，公司目前擁有1個以上90,000 家銷售**商家，累計活躍商家超過 920 萬，觸達數億消費者，為店內電商業務的快速增長提供了助推。 同時，公司具備一定的產品生產能力，這是中小型平台競爭對手無法企及的。 但同時也要注意，公司目前的產品產銷能力還無法與美團等巨頭競爭，如果美團等平台大力開拓下沉市場，可能會對公司的業務發展產生較大的影響; 此外，抖音等內容平台目前是公司積累客戶和運營的重要渠道，抖音目前採用“自營+第三方合作”的模式，兩者相互促進，但不能排除抖音未來可能會採取加強自營的策略。
我國中小微商戶數位化程度較低，後疫情時代數位化轉型需求迫切，為第三方支付機構提供了巨大的發展空間。 將一系列商戶解決方案整合到支付流程中，使公司能夠將支付服務商戶轉變為商戶解決方案商戶，而幾乎沒有額外的客戶獲取成本。 目前，公司擁有掃碼點餐、收銀管理、採購銷售和庫存管理、營銷與客戶保留、員工管理、財務管理、網店與派送、客戶關係管理、服務跟蹤和信用評估等100多個自營功能模組和15個生態夥伴功能模組。 具體而言，公司提供的商戶解決方案包括四大部分：（1）智慧型運營。 公司創新性地為中小商戶提供全生命週期的SaaS數位化解決方案，幫助他們提公升數位化水平和運營效率。 具體產品包括零售解決方案“巨匯掃地”、餐飲解決方案“智慧掌櫃”和開放平台“好商”。 （2）遊戲化互動營銷服務。 自建遊戲SaaS平台以遊戲為載體吸引使用者，結合遊戲玩法，植入品牌化業務場景**，實現分流轉化。 （3）營銷服務平台。 包括線下場景精準營銷，以及通過微信、今日頭條、快手等平台進行精準內容營銷。 2020年，公司收購廣告公司創芯中，加快精準營銷布局。 創新中成立於2018年3月，是中國領先的內容效果營銷服務商。 （4）金融科技服務。 為商戶和消費者提供正規金融機構的委託貸款和保險轉介服務。
從2018年到2021年，該公司商戶解決方案中的商戶數量繼續以高速度增長。 不過，2022年中小企業受疫情影響較大，商戶解決方案商戶數量下降，因此公司也相應採取了折扣費政策。 2023年上半年商戶數量有所回公升，但受降費政策影響，營收仍未回公升。 截至2023年6月底，活躍商戶解決方案商戶數量達到150萬，轉化率僅為163%，未來商家解決方案的轉化率還有很大的提公升空間。 2023年上半年商戶解決方案收入為167億元，佔81%。隨著經濟穩步復甦，公司降費政策也逐步退出，收入增速有望恢復到疫情前水平。
2020年以來，公司業績一直不突出，主要原因如下：（1）受疫情影響，線下消費復甦乏力，對支付業務產生了一定影響。 目前，消費正在穩步恢復，支付業務正在逐步回暖。 （2）考慮到疫情對中小商家影響較大，為保住客戶，公司商戶解決方案業務主動採取降費策略; （3）公司於2020年底進入店內電商市場，目前仍處於投資階段，為刺激GMV增長，提公升商家品牌知名度，公司實施戰略性短期費用折扣。 同時，為了實現效益最大化，公司自2023年起大力發展合夥模式，導致公司店內電商業務的接受率大幅下降至低位。
公司資產穩步擴張，以現金及現金等價物、應收賬款及預付賬款等流動資產為主，公司輕資產經營特點突出。 截至2023年底，公司總資產達到76家62億元，其中流動資產佔783%，資產負債率為646%。
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