任何有一點野心的公司都喜歡給自己貼標籤，因為一旦貼上標籤，就為無限成長開啟了想象空間。 這種現象在二級市場尤為普遍，廣義的標籤包括各種“概念股”，狹義的標籤是“第一只股票”。 多年來，我們目睹了無數公司被貼上標籤，市值飆公升的案例。
在由營銷控制的美容行業，企業竭盡全力打造無標籤的標籤，堪比椅子遊戲。 瀏覽美妝宣傳資料，可以看到品牌正在從品類（眼霜、**概念（抗糖、抗氧化）、成分（膠原蛋白、多肽）等各個角度看，以期找到屬於自己的標籤，創造專屬榮耀。
有的人在星夜裡匆匆趕往考場，有的人辭職回老家。 華熙生物擁有最先進的製造技術和最大的透明質酸（與透明質酸相同）的市場份額（全球44%），是美容原料標籤最多的公司。 然而，組成黨的積極性未能支撐玻尿酸第一股的下跌：一年半的時間裡，華熙生物的市值已經從1500億元縮水到今天的320億元。
這背後的秘密是什麼？ 為什麼美容成分的魔力在透明質酸領域失敗了？ 急於撕掉原料標籤的華熙生物還有什麼好看的？
讓我們先回顧一下最好的美容成分公司，尋找他們成長和成長中存在的特徵。
案例 1：帝斯曼
世界領先的維生素製造商將烟醯胺等同於美容行業的最高檔次，市面上大多數強調美白效果的化妝品都或多或少地加入了烟醯胺，並預設了荷蘭進口（DSM）作為對原料品質的認可。
在之前對烟醯胺的研究中，我們已經詳細介紹了這種原料，雖然美白成分很多，但很少有符合烟醯胺的作用機制（阻止黑色素從基底層到角質層的運輸），所以即使不斷引入新的美白概念，烟醯胺也可以在廣闊的空間內牢固發展而不受干擾。
在這個空間敘事中，技術的迭代也足夠線性，掌握了最先進製備技術的人，擁有絕對的定價權。
帝斯曼擁有118年的歷史，從基礎研究到工藝應用，構建了烟醯胺系列標準和體系，製備技術也一路公升級，從石油基化學催化合成，到利用腈水合酶催化生產3-氰基吡啶，再到細胞體的直接生物轉化， 最後到今天的合成生物技術，剩下1-2次迭代的市場平均水平。
而帝斯曼生產的烟醯胺純度高達99%，這意味著更高的成分穩定性和更低的產品***，因此確立了客戶持錢合作的地位。
案例二：金博生物、巨人生物等
由於重組膠原蛋白概念的迅速普及，順利登陸資本市場，完成了市值飆公升。 重組膠原蛋白作為美容成分的發展路徑可以簡單概括為三個階段：
1.0、技術突破：實現動物源性膠原蛋白向重組膠原蛋白的轉化，解決第乙個問題——易感染;
2.0、製備工藝優化：發明製備技術，提高重組膠原蛋白表達率，突破第二個問題——量產瓶頸;
2.1、市場教育：圍繞應用端，膠原蛋白分子穩定性和滲透性的兩極分化爭論;
3.0.技術和製備工藝再優化：在掌握了三螺旋的分子機理後，我們將繼續突破四階空間結構和自交聯技術。
目前，我國掌握了最先進的技術，引領行業發展到2第一階段，正處於量產應用市場驗證的過渡階段。
然而，美就是這樣乙個曖昧是想象，想象是實現的力量的行業：眼前還有有待突破的技術，擺在我們面前是否有效的爭論無休止，但並不影響金博生物、巨子生物等布局較早的企業在資本市場上的良好表現， 這並不妨礙Proya、L'Oreal、LVMH和資生堂等品牌進入市場。
這兩個長期且經過驗證的例子可以反映出，原材料廠商高估值的根本邏輯在於他們在時空視窗的肌肉：在空間上實現技術突破，在時間上有成長預期，然後落在商業的本質（交換和價值創造）上，換取不同程度的LTV（使用者終身價值）。
從這個角度看華熙生物，其股價在登陸A**市場短短一年內就漲了三倍，市值從400億元提公升到1500億元。
我們先來了解一下這種原料，透明質酸又稱透明質酸，是一種以N-乙醯氨基葡萄糖和D-葡萄糖醛酸為結構單元組成的高分子粘多醣，廣泛存在於脊椎動物的結締組織和體液中，由於其良好的保水性、潤滑性、粘彈性、生物降解性和生物相容性被廣泛使用，透明質酸按用途分為以下三類：
醫用級透明質酸原料：注射級產品，應用於醫用美容（醫用美容填充劑和面板助推劑）、骨科、眼科**等領域，具有最高標準的原料收費、生產和註冊;
化妝品級透明質酸原料：通過對透明質酸原有成分的進一步改性和改進，用於製造護膚化妝品;
食品級透明質酸原料：主要用於保健食品中補充人體所需的成分。
據弗若斯特沙利文資料顯示，2021年透明質酸市場成交量為720噸，其中華熙生物銷售384噸，佔比44%。 當組成黨覺醒，醫美行業萌芽時，華熙生物成為美妝經濟最大的紅利分享者。
成為行業第一的優勢在於，當行業快速崛起時，為企業提供了充足的想象空間，但一旦行業增量有限，那麼第一的天花板也被劃定。 無論是美容還是醫美的應用領域，透明質酸作為基礎原料瘋狂增長的時間視窗正在慢慢關閉，原料的供應紅利正在消失。
一方面，在充滿新鮮感的美容行業，許多成分所蘊含的想象力會被時間沖淡。 護膚成分理念下，需求端正在逼迫上游進行產品創新，多款新成分在成分榜上爭奪C位置，抗衰老新星重組膠原蛋白、補水保濕神經醯胺、角鯊都在重疊領域擠壓透明質酸的生長空間。
另一方面，隨著市場成熟度的提高，華熙生物與其他企業的原料差距越來越小。 資料顯示，華熙生物雖然佔據了最大的市場份額，但在原料方面並非不可替代，可以看出，華熙生物曾經是美企業富爾佳和醫療美容企業愛美科的最大供應商，但隨著後者上市後的商業競爭問題， 華熙生物慢慢從前五大公司中消失。
上游產能釋放，下游終端需求疲軟，意味著超高透明質酸行業難以高溢價收割市場，行業龍頭也未能倖免。 財報顯示，2023年上半年，華熙生物原材料業務整體毛利率為6565%，與去年同期相比，華熙生物原料業務整體毛利率仍為7239%。
增長有限，溢價沒了，難怪華熙生物在二級市場的表現不亞於透明質酸原料。
然而，事物的發展是動態的，故事不會結束，只會走到盡頭，然後在乙個新的領域重新開始，華熙生物選擇了兩個新的領域，乙個是以C的美容產品為主，另乙個是堅持B的活性成分研發。
從投入產出比來看，功能性護膚品對華熙生物的業績有利。
目前主要形成潤百煙、誇迪、增肌、美修四大品牌矩陣，產品分布在100-850皮帶，橫跨中高階市場定位。 2019-2022年，華熙生物功能性護膚品業務收入規模從634億元迅速增至467億元，佔3362% 至 7245%，已成為公司絕對收益的搖錢樹。
圖：華熙生物的營銷費用，**華熙生物的財務報告
從2022年年報來看，華熙生物的營銷費用佔其營收的近一半，遠高於同行業可比公司。
然而，華熙生物的持續營銷策略並沒有形成明確的品牌記憶點，刺激市場的效果最終迎來了邊際遞減的結束。 2023年上半年，華熙生物功能性護膚品業務營收沒有延續此前的勢頭，反而下降了756% 至 1966億元，收入貢獻率也降至64%。
關鍵業務無法持續，公司整體業績下滑，同期總營收3076億元，同比增長477%；歸屬於上市公司股東的淨利潤425億元，同比增長**1027%。與以往業績相比，華熙生物的營收增速不僅創下上市以來的新低，還首次出現淨利潤。
在2023年上半年財報中，華熙生物將自己定義為“以合成生物技術創新為驅動力的生物科技公司”。
但整體來看，作為一家生物科技公司，華熙生物的前景還是太不確定了。
此前，華熙生物科技與南韓生物製藥公司Medytox合作，在注射用A型肉毒桿菌毒素一事上落空; 目前，其押注的重組膠原蛋白成分先於金博生物科技和巨子生物; 其他活性成分，如依克多因和麥角硫因也是競爭對手。
沒有成功的企業，只有時代的企業。 華熙生物創始人趙岩或許最清楚這句話的意思，海南轉售冰箱賺了第一桶金，然後踩著房地產紅利和經濟經濟紅利開始了成功的創業，帶領華熙生物從一家虧損的研究機構成長為最具影響力的美妝公司。
下一代代際紅利還能落在華熙生物頭上嗎？ 揭曉答案可能需要一些時間，但可以肯定的是，華熙生物現在正在走鋼絲。