關鍵要點：
市場表現：TMT續**，新能源板塊**。 本週 （0108-01.12）上證綜指收於2881點98，**1.61%， 深證成份股指數**132%，GEM是指**081%，BSE 50**1139%；滬深300指數**135%，風力全 a**147%，恆生指數**176%，恆生科技**339%。除北京證券交易所50指數外，A股和港股主要**指數均呈現下跌趨勢。 從文體的角度來看，週期性樣式（-0.）。84%）表現最好，增長風格為-2%。02%）表現最差。具體來說，看看技術製造業：電子（-4）。22%），計算機（-4。18%），溝通（-3。22%），媒體（-3）。05%）;在光伏、儲能、鋰電池、輸變電裝置等細分產業的帶動下，新型電力產業（+202%）和汽車行業（-0.）。40%）。綜上所述，TMT等成長型板塊本週延續大趨勢，光伏、鋰電池等新能源板塊繼上週後，本週出現較大漲幅。
L3和L4已開放道路測試點，高水平自動駕駛有望加速商業化程序。 L3是輔助駕駛向自動駕駛過渡的重要分水嶺，中國已於2023年11月發布相關通知，對L3和L4自動駕駛的車輛准入和道路測試點進行了詳細規定，L3和L4自動駕駛有望加速商業化程序。 自動駕駛正在向L3級演進，NOA車型正在迅速滲透。 NOA是高水平自動駕駛的試金石，目前高速NOA已經大規模實施，城市NOA正在進入快速推進階段。 2023年，高速NOA滲透率有望接近10%，城市NOA將超過6%。 中國汽車工業協會預測，2024年城市NOA將覆蓋200多個城市，2025年NOA車型銷量將達到350萬輛，未來兩年應用規模將大幅提公升。
多感測器融合成為L3及以上的關鍵解決方案，對LiDAR自行車的需求增加。 對於自動駕駛來說，安全冗餘是人們需要考慮的關鍵因素，而雷射雷達的多感測器融合方案是加速智慧型駕駛的重要安全保障。 2023年前10個月，含雷射雷達的11V1R1L解決方案在中國NOA模型感測器解決方案中的市場份額約為348%。資訊與通訊技術研究院預測，從L3到L5，雷射雷達自行車的數量將從1增加到4 6。 龍頭整機企業2023年開始增量，雷射雷達行業或將迎來商業化臨界點。 2023年，速騰巨創雷射雷達產品總銷量約為25件6萬台，同比增長3倍以上; 禾賽科技總銷量預計突破22萬台，同比增長1%以上7次。 龍頭企業的快速增長，或許意味著雷射雷達行業將迎來商業化的關鍵點，未來有望繼續快速增長。 市場空間方面，CIC預測，2030年全球汽車雷射雷達解決方案市場規模將超過1萬億元，2022-2030年復合年增長率約為1035%。
關鍵要點：
央行春節前的“救助”措施，有“兵馬不動，糧草先行”的意思——大幅下調50個基點，PSL已經實施數月，萬億資本空間已經開啟，問題在於如何利用。 我們提示2024年一季度“開局良好”，財政加力的成功尤為重要，也離不開流動性寬鬆、信貸擴張的再膨脹勢頭。 然而，市場已經發出了信貸步伐放緩的訊號。 這意味著，要實現一季度的“良好開局”，社會金融（主要是信貸和**債券）存在缺口——為了防範流動性充裕導致的資金閒置風險，需要加快發行債券，放寬節後信貸。 那麼一季度社會金融的“底線”是什麼呢？ 我們以超額準備金率為主要關注點，以2023年同期超額準備金率為基準，假設**債務為主力，我們計算2024年一季度新增社會融資需增至13萬億元以上（14. 2023Q15萬億），考慮到資金的防空轉型和經濟的穩增長，此時債券市場可能存在調整風險; 如果社會融資新資料同比大幅下降，流動性的寬鬆和經濟復甦的波動性都是短期內債券市場延續的驅動因素。
首先，從多個維度來看，2024年春節前的流動性可能是近年來最穩定、最充裕的。 一是央行空前鉅額流動性注入：1月以來，央行逆回購和MLF存量一直高於歷史同期，2月初降準後出現1萬億流動性釋放，一季度PSL等結構出現擴張。 二是節前資金壓力可控：DR007臨近春節時利率波動較小，債券市場槓桿率高於歷史同期。 三是超額準備金率高於2023年同期：由於1月份**債券供應壓力緩解，MLF增量延續，PSL上調，預計2024年1月金融機構超額準備金率為15%，高於 2023 年 1 月的 13%，其次是 1.根據季節性預測，在 2024 年第一季度末8%，高於 17%，反映出2024年第一季度銀行信貸擴張空間較大。 那麼，在流動性寬鬆的背景下，擴大信貸、避免資本閒置的後續措施有哪些？ 從社會金融的角度來看，有必要增加信貸和債務金額。 據計算，資本防空轉移到第一筆債務或“事半功倍”，增加信用的任務有些“繁重”。
此外，央行還可以在假期後通過公開市場操作提取流動性。 我們預計2月至3月的逆回購餘額將下降; 不過，由於政策屬性較強，MLF不太可能在2月和當月大幅縮減續集。 一季度社會金融新規模對市場有何影響？ 如果新增社會融資增幅明顯低於上月同期，流動性寬鬆、主體信貸擴張緩慢，可能成為短期內債券市場延續的驅動因素。 從歷史上看，我們可以參考2020年一季度：年初降準50個基點後，經濟受到疫情打擊，貨幣寬鬆加大，央行加大流動性推動利率大幅下降，信貸擴張受實際需求限制，**債務力不明顯， 而10年期國債則一路走低，直到4月下旬基本面好轉，推出特別國債。另一方面，如果社會金融能夠在一季度實現“良好開局”，將消耗超額準備金水平向資本端收斂，實體融資景氣度也將反彈，債券市場可能面臨調整壓力。 從歷史上看，我們可以參考2023年第一季度，當時信貸和經濟在防疫調整後開局良好，融資利率上公升，10年期國債收益率在年初反彈**。
關鍵要點：
今年以來，在表現疲軟、寬鬆預期上公升的背景下，債券市場收益率迅速回落。 年末年初，跨節資金壓力有多大？ 假期過後，財務方面會發生什麼？ 年初的資金有哪些變化？ 資金利率方面，今年以來，債券供應步伐放緩，信貸投放壓力相對可控，1月份整體資金端寬鬆，但市場利率走勢有差異，主要表現為隔夜和7天資金利率總體上行趨勢， 而其他貨幣的利率大多在下行，貨幣市場曲線正在趨於平坦。央行操作方面，央行年初進行了適量的對沖，臨近新月春節，央行“加大”了逆回購。 月中，央行繼續續簽超額MLF，但增幅較去年年底有所下降。 整體來看，央行公開市場1月份實現淨取款1490億元。 債券市場方面，1月債券收益率在寬鬆預期和股票和債券拉鋸的帶動下迅速下跌，並與1年期MLF利率倒掛。
跨部門資金的壓力有多大？ 國債方面，我們預計2月份國債發行規模與上月持平; 地方債券方面，2月專項債券發行或將大幅加快，節後債券也有望繼續推進。 整體來看，我們預計2月份國債和地方債的發行量約為126萬億元，到期6320億元，淨融資規模約6270億元。 從資本供求關係來看，地方債券發行加速和國債安排將對流動性形成一定拖累，此外，支付壓力也可能略有增加; 不過，財政“支出大於收入”將為資金端提供支撐，節後現金提取需求也將下降。 整體來看，剔除逆回購和MLF到期等因素，2月份銀行體系資金基本保持穩定，流動性壓力較上月明顯緩解。
債券市場有空間嗎？ 展望未來，央行可能會在節日期間繼續注入短期資金，並在假期後提取，本月逆回購餘額可能繼續居高不下。對於2月份到期的4990億元MLF，我們預計央行將繼續小幅超過該金額。 從目前來看，隨著月初全面降準，節前財務壓力相對可控，但資本分層現象或將持續。 假期過後，隨著資金回流銀行體系，資本**或邊際鬆動和資本分層的壓力也將得到緩解。 債券市場方面，在降準資金落地保護資金端的背景下，節後短端利率或仍有下跌空間，長端進一步下跌需等待寬鬆訊號釋放。 此外，考慮到債券供應步伐加快以及信貸和紅牌需求，資金端仍存在階段性收緊風險，而對於2月份處於資料視窗期、政策利率方向或市場焦點，目前實際利率仍處於高位， 並且仍有進一步減少的空間。
關鍵要點：
波動性增加後可能發生的變化。 波動率如預期般上公升，而風格之間的波動率差異已達到歷史新高。 在後期，我們可以預期這種波動率差異會在很長一段時間內收斂，可能有兩種方式：1）價值型的波動率將彌補增加，其他三種風格的波動率將減速並逐漸頂部。2）整體波動性逐漸減弱，增長型的波動性更加明顯。無論哪種情況，都意味著價值風格將逐漸失去優勢，而小盤股尤其是小盤成長股的優勢將逐漸回歸。 總體而言，我們認為，從中期來看，我們可以預期波動率將趨於穩定甚至下降，這與市場逐漸找到底部並試圖修復它相對應。 當然，這個過程不是一蹴而就的。
慣性的存在方式發生變化，市場輪動週期可能會變長。 一方面，2023年8月以後，強勢行業周輪動策略開始表現不佳，不僅限於“前五大行業輪動”; 另一方面，月度層面的動量效應逐漸凸顯。 目前資料顯示，主導行業的動量效應此前已進入歷史弱勢水平，近幾個月來正在逐步回公升，這意味著市場慣性的存在正在從之前的“周連續”轉變為“月度連續”。 此時，市場從一種風格切換到另一種風格會更慢，一旦轉換成功，新風格可能會持續2個月左右。 對於我們2023年強勁的債券組合來說，缺點是不能過分依賴1-2周的空頭動能來做決定，好處是只要計畫正確，應該能夠捕捉到較長時期的慣性，倉位的穩定性會更強。
2月可能是乙個關鍵的繼任期，反應可以適度脫離之前的“防禦性思維”。 根據前述分析，我們傾向於認為，2月可能是市場風格的接力棒期，目前應該是第一價值股向小盤股成長的接力棒，過程是否成功順利直接決定了後續的行情形態。 1月最後一周，板塊輪動強度跌破閾值，提示2月前兩周強勢板塊可能值得關注，即合適的操作區間可能更接近3月。 在思路方面，我們認為，2月份至少不應該像以前那樣過分強調“低波動性”和“防禦性”，靈活性可以適度增強，風格上可以保持平衡，在債券轉換中也可以適度增加對平衡品種的關注，建議投資者根據自身的操作靈活性和波動敏感性做出決策。
關鍵要點：
主線一：債券市場供求關係：1月“資產缺口”明顯，2月邊際或將有所回落。 1月，債券市場收益率快速回落，走勢超出市場預期，供需錯配帶來的強分配力是主導因素之一，疊加降息預期和風險偏好疲軟為觸發因素，2月4日10年期國債主動債券收益率為2401%，為2002年6月以來的最低水平。 主線二：資金：節後或有寬鬆空間，關注分層壓力的變化。 （1）2月份信貸供應壓力不大，大型銀行可能有季節性復甦機會，假期後現金提現的恢復也將有所幫助。 （2）從降准後資金走勢來看，除夕過後，基金或有邊際寬鬆空間。 （3）納稅期較晚，**債券供給幅度增加，主要集中在月末的擾動上。 整體來看，2月法定資金釋放、3月財政支出和貨幣匯回將有助於流動性，如果資本分層壓力緩解，短期或有進一步修復的空間。 主線三：寬鬆信貸政策高頻驗證：聚焦工業生產、房地產銷售和假日消費。
債券市場策略：久期博弈可以延長，但需要兼顧品種的價效比。 （1）長端：10年期國債已充分消化降息預期等利好因素，目前賠率較低，本輪長端收益率快速回落，主要受看漲情緒和年初機構債券配置影響的催化。 機構可以繼續探索高息“類息”品種，繼續參與久期博弈，偏好價效比更高的7-10年期政策性銀行次級債、5-7年期二級資本債、7-10年期**公司債。 （2）短端：實施降準基金是為了保護資金的橫截面，節後基金仍可能保護短端。 1年期國開行-國債利差被動擴大，利差保護相對更充分; 國債2-1年期利差分位數處於76%的歷史高位，凸性較好，可予以優先考慮。 （3）二勇：有“補充久期”需求的機構可關注剩餘期限為5-7年、利差略高於7-10年期的高息二級資本債券; 此外，1年期國有股行和次常債的利差在20%-25%分位數，利差保護更充分，短端國有銀行可以提前部署。
關鍵要點：
在2024年2月3日題為《長期債券收益率持續下跌，後續點的兩種視角》中，我們回顧了2013年以來的兩輪牛市，第三輪仍在進行中的債券牛市始於2021年2月18日。 在前兩輪牛市到熊市拐點中，資金積極收緊目前，融資端仍相對寬鬆，因此收益率仍有下降空間。 不過，從中國債券估值來看，短期內10年期國債收益率已跌至2002年7月以來的最低水平，我們從2024年上半年將進入開放期的新發和定開純債規模觀察一級二級市場情緒， 分別評估債券基數是否會出現獲利回吐和贖回壓力。
2024年上半年，已進入開放期的定開純債**規模如何？ 我們計算了2024年上半年每個月的短期和中長期固定開倉純債券**的開倉規模。 2024年2月至6月，每個月的對外開放規模將保持在3000億元以上，分別約為5200億元，6月的對外開放規模最高。
從收益率來看，定倉純債**累計年化收益率達到較高水平，逐漸凸顯機構獲利了結壓力。 我們計算了固定開倉純債**從上次開倉到2024年2月6日的累計年化收益率，並按照**的尺度（不包括未披露的淨值**，部分**未平倉期的淨值波動較大）對平均值進行加權，結果為512%。與其他投資收益相比，它的表現優於央行的三年期一次性存款基準利率275%，遠超2023年滬深300指數的收益率。 從供應端看，新發行的純債**規模有所縮小。 2023年11月、12月、2024年1月，新發純債規模分別為140億元，若將範圍縮小至定開**，新發規模和79億元分別呈現逐月下降趨勢。 債券收益率預期將對一級市場新發純債**規模產生影響，當當前利率預期處於階段性高位時，新發**規模將上公升，未來將進入相對平穩的下行趨勢。 2024年1月新發規模較弱，對應的一級市場發行相對保守，這在一定程度上表明機構對後續債券收益率能否繼續突破下行較為保守。
債券收益率**自2024年以來有所下降，反映市場情緒仍然波動。 截至 2024 年 2 月 5 日，10 年期美國國債收益率自 1 月以來已較前一日上漲了 9 倍56%** 降至 240%。債券收益率屢屢上下波動，表明當前債券市場情緒仍不穩定。 結合我們之前對定開純債開倉速度和規模的統計，4月是第乙個獲利回吐兌回壓釋放的時間點，如果當時贖回規模不大，第二個壓力時間點是6月。 截至2023年底，純債**總規模約為67萬億元，鑑於定開純債**月開倉規模與總量相比相對較小，踩踏贖回的可能性較小，獲利回利壓力有限。 至於債券市場的走勢，我們仍然認為利率將繼續下降，寬鬆的貨幣政策和“資產短缺”將成為債券市場的主線。