海螺水泥烏茲別克卡爾西工廠，官方網站。
羅曼·羅蘭曾經說過，世上只有一種英雄主義，那就是在看到生活的真相之後，熱愛生活。
如果說在短時間內難以扭轉資本疲軟、信心不足的局面，那麼我們現在需要做的，應該是向那些優秀的企業回盤學習，如何在逆週期中做到不卑不亢、不傲慢，深入培育布局。
畢竟，只有深蹲才能跳得更高。
上週，我們從後視鏡的角度回顧了材料龍頭萬華化工。 今天，我們就從水泥行業最基本的供需角度來回顧另一家材料巨頭海螺水泥(sh:600585)如何通過20年的牛市和熊市，現在和未來，如何看待其長期價值，在這一輪逆週期下。
水泥行業的週期性波動在材料體系中相對簡單，核心週期邏輯圍繞著四條主線：原材料、運力、供給側能耗和需求側房地產。 要理清這四者之間的關係，就要回到水泥產業鏈的各個環節。
（1）製備工藝的演進證明了供給側的核心
水泥製造工藝主要有兩種型別，按生料製備方法可分為乾法和濕法，按煅燒熟料窯的結構可分為迴轉窯和立窯。
經過150多年的技術演進，水泥製劑經歷了迴轉窯水泥、機立窯、濕法窯、半乾迴轉窯（立波窯）、乾法窯（含懸浮式預熱窯），以及現代水泥最常見的新型乾法工藝。
圖：水泥生產技術發展史上，**無怨無悔。
無論採用何種製造工藝，都圍繞著“兩磨一燒”的主要邏輯：即以生料（鈣質、粘土質和修正原料通過一定比例研磨成生料）、煅燒熟料（生料放入窯爐煅燒，形成以矽酸鈣為主要成分的矽酸鹽水泥熟料）， 然後熟料磨成水泥（加入石膏和混合材料），如下圖所示。
圖：**國海**研究院水泥製備過程示意圖。
早期迴轉窯是生料煅燒熟成的核心場所，而立窯是熟料比迴轉窯煅燒更快、更節能的地方。 與此同時，也是20世紀初乾窯用溼窯替代，因為溼窯原料中加入30%的水，易混熟料比例質量更高，產能更高，比較符合20世紀初城市化需求量大的市場， 且運輸損耗相對較低。
經過近20年的發展，濕法窯逐漸暴露出熱損失高（需蒸發水分）、腐蝕汙染等缺點，半乾法利波爾窯在窯端加裝煅燒爐排，窯末尾廢氣預熱煅燒後的生料形成迴圈， 而且相對能耗已經優化，但窯尾的功耗較大，所以還沒有完全取代濕式窯。
預熱器的誕生進一步優化了能耗，簡化了裝置，優化了功耗，可以說是實力的集合，水泥的質量和硬度也得到了更多的保證。 我們今天的主角，海螺水泥，是第一家布局新乾法工藝的水泥公司，其90%的產能早在本世紀初就已經來自新乾法工藝。
目前，在強有力的政策引導下，國內市場已實現全面替代新的乾法製備工藝。 雖然各企業的製備技術沒有差異，但按照技術演進的路線，我們可以看到，供給側的技術公升級始終圍繞著原料粉磨（預熱、加水）和煅燒能耗（各種窯爐）的迭代，再加上水泥短腿輸送的特點， 因此，原材料、能源消耗和運輸能力共同構成了水泥行業供給側的三大生命線。
（2）需求端只有一條主線：基礎設施房地產
與供給側的多方面作用相比，水泥的需求側簡單明瞭：它與房地產和城鎮化密切相關。 這也很容易理解，畢竟無論是水泥還是下游混凝土，大部分產品都適用於房地產和基礎設施。
基於幾組資料的對比，近十年水泥**指數的走勢與全國新屋開工面積高度相關。 在這一輪波動週期中，水泥指數從2015年到2019年隨著新地產開工面積快速上公升，從2019年到2023年隨著新開工面積大幅下降。
如果把時間拉長，在2000-2004年基礎設施和房地產投資的短期快速增長中，全國水泥產量增速從7%飆公升至19%，2004年後房地產開始調控，水泥產量增速迅速下降到75%左右，2008年房地產危機期間，水泥產量增速降至3%以下。
圖：近十年水泥與新建房面積關係圖，博科研究院選擇金融客戶。
同時，從基礎設施來看，以全社會固定資產同比增速為例，該指標增速下降245%，水泥**指數下跌667%，2020-2021 年該指標增長了 218%，水泥**指數上漲2398%；去年，該指標下降了213%，水泥**指數和**2311%。
由此可見，水泥行業需求側只有乙個主題，那就是房地產和基礎設施固定資產投資的景氣。
能源消耗、運輸能力、原材料成本和需求側房地產基礎設施是水泥行業的四大生命線。
1978年絕對是材料行業市場化發展的分水嶺，不僅有為“七八”規劃做準備的化工龍頭萬華化工，還有長江畔安徽的另一家材料巨頭：海螺水泥。
海螺水泥的前身是寧國水泥廠，1978年經國家建設委員會批准，原上海勝利水泥廠擴建工程移交安徽省建設。 與萬華化工類似，寧國水泥廠的發展也經歷了從日本引進產線技術，再走向國產化的過程，這裡不再贅述。
1996年，寧國水泥廠與白馬山水泥廠和元件海螺集團合併。 相較於以煙台合成製革廠為基礎誕生的萬華化工，海螺水泥的起點更高，成立之初就已在香港、上海上市。
但成功的機會是沒有的，海螺水泥之所以能從水泥廠的一隅成長為世界知名的行業領軍企業，不僅靠高起點，還主要是因為它能放大時間和地點的優勢，牢牢把握住上述供應方的三大生命線， 以及需求側強需求週期+逆週期布局的思維邏輯
（1）運輸能力——海螺水泥最具差異化優勢
水泥是無庫存、半徑強的“短腿產品”，全國水泥市場基本板塊圍繞地方龍頭，如華北金裕、東北亞太、西北新天山祁連山、上豐等。
全國城鎮化率最高的華東、中南和西南市場，基本上分為中國建材和海螺水泥兩個世界。 海螺之所以能夠成長為與中國字首競爭的地方領頭羊，最引人注目的原因是其“T型戰略”——聚焦長江航運，拉長原材料產業鏈，降低產能成本，扎根長江下游消費市場。
圖：海螺T形戰略圖示，**博科研究院。
從單噸水泥的運力成本來看，運費**每噸只有4-5元，是鐵路的1 2，公路的1 10，但運輸半徑高達1000公里，是鐵路的兩倍，是公里的三倍。
在T型戰略下，海螺水泥在長江東部擁有30-40個萬噸專用碼頭，並收購了沿海大部分小型水泥廠進行粉磨和加工原料。 此外，下游華東市場是近二十年來中國城鎮化速度最快的地區。
依託長江運輸能力，海螺水泥的產品以相對較低的物流成本覆蓋了價值相對較高的市場，這是海螺水泥在過去二十年中成長為領導者的核心優勢之一，此外還有其長期先進的原材料市場布局。
（2）原材料——另乙個獨特的地理優勢
如果說長江是海螺競爭的“左臂”，那麼安徽的地理優勢就是海螺水泥的“右臂”。
安徽擁有全國最豐富的水泥石灰石礦山儲量和生產能力，遠高於第二名的四川，而且水泥行業是大型企業，大型生產線能效更高，用電量、煤炭消耗量更低，萬噸熟料生產線比1000噸生產線綜合耗電量低28%左右， 耗水量降低約18%。
圖：各省石灰石產能，**中國銀行**。
安徽省海螺水泥生產線的綜合布局遠高於同企業，以中國銀行**資料為例，海螺生產線規模比競品高出50%左右。
受此影響，海螺單位原料成本為行業最低水平標準，近五年規模以上水泥企業（年營收100億以上）平均毛利排名第二，毛利率在1000億元以上同行中排名第一。
圖：水泥企業每噸原材料成本及毛利率，**國海**研究院，首選金融客戶。
（3）能耗——技術與規模優勢的共振
煤炭消耗一直是企業成本最大的問題，如上所述，海螺水泥毛利率領先除了原料優勢外，另乙個核心優勢就是海螺水泥長期發展歷史，一直在積極布局能源軌道，早在我國首套水泥純低溫餘熱發電機組上市前就已投入執行， 並在生物發電方面，風力發電、光伏等清潔能源得到部署，從而降低了其核心能源消耗成本。
從資料口徑來看，隨著2020-2021年清潔能源（海螺風電、光伏）集中投產，熟料口徑計算的單位煤耗較2017年的144臺有所增加在最近乙個財政年度，77公斤噸迅速下降到104公斤88公斤噸。
圖：近年來海螺水泥熟料煤耗每噸，**公司公告，錦精整理。
從成本來看，海螺水泥發揮著全國前二大產能的作用，因此在上游供應鏈和產業鏈中擁有較強的話語權，2021年以來，煤炭**飆公升，各水泥企業對應的單噸煤成本也相應上漲。
圖：各水泥企業每噸水泥熟料綜合成本，**公司公告，錦整理。
（4）逆週期播種+順週期結果
除了海螺在供應端的優異實力外，近20年強勁的房地產週期和海螺本身的逆週期布局能力也不容忽視，這與材料龍頭萬華化工類似。
圖：海螺上市以來市值週期變化，**中國銀行**。
從海螺的表現來看，在長週期內絕對是水泥製造行業的絕對優質標的，上市後已經走過了三個半浪（目前是第四波下跌週期）的行業週期，總體來看，在2021年之前是乙個完整的上行週期。
從結果來看，海螺的成功離不開強大的週期性驅動，但從同行的比較來看，海螺能夠拉開的核心原因是逆週期的產業行動更合理
2006年之前，海螺提前政策優先布局技術，新建乾法生產線佔其核心產能的90%以上，在2005-06新政週期內，其餘水泥企業需要產能，而海螺可以重點擴大生產，享受首輪房地產紅利。
在2008年金融危機週期中，海螺資本支出不減反增，定增114億擴大產能，並積極支援餘熱發電專案，也為上述海螺能耗優勢奠定了基礎，2009年“四萬億”東風到來後， 海螺熟料產能達到1個3億噸，水泥產能15億噸，三年翻一番，承接第二波基建地產。
2012年後，基建降溫，加之水泥行業整體產能過剩，水泥行業面臨“最悲觀”的下行週期，此時海螺收購港口、配套餘熱發電裝置建設的成本優勢被放大，最低谷仍能保持淨利潤30元噸， 因此，有足夠的資金支援其在2013年進一步的反週期布局。
圖：2012年左右水泥行業淨利潤與噸成本對比，**中國銀行**。
2013-2016年左右，海螺加大了海外產線布局的力度，從目前來看，這是乙個非常合理的布局，分散了目前國內因產銷下滑而造成的需求，同時，海螺收購了西部地區（西北、西南）的多家水泥企業， 回顧2021年口徑，近十年城鎮化率增速最快的五個地區分別是貴州（19）。34%）、四川（16）55%）、重慶（16）44%）、湖南（15）46%）、廣西（14）2%）。本輪逆週期布局再次取得高回報。
圖：海螺水泥上市以來的資本支出趨勢，**網路資訊，博科研究院。
因此，我們可以看到，依託逆週期布局和順週期結果的邏輯，海螺水泥已經實現了遠超行業平均水平的ROIC，在累計資本支出超過1500億的大型企業中僅次於萬華化工。
圖：2002-2022年水泥行業平均R OIC，*網路資訊，錦緞精加工。
綜上所述，憑藉逆週期布局的勇氣和逐步積累的強大成本優勢壁壘，海螺已從本土水泥廠逐步發展成為世界級水泥企業; 但硬幣的另一面是當時甚至近期水泥行業的低預期，這也深深影響了海螺近兩年的市值表現。
與目前的市場表現無異，海螺水泥近兩年的市值表現非常不盡如人意，市場底部邏輯的核心是水泥行業需求端的房地產相對疲軟，可能面臨21世紀以來最長的下行週期。
誠然，這並沒有錯，房地產很難在短週期內重回景氣。 然而，在上個世紀末，彼得·林奇（Peter Lynch）依靠週期性股票的布局，實現了富達麥哲倫**遠超指數的表現。 其核心投資邏輯是在公眾情緒最悲觀、經濟蕭條或經濟週期最悲觀的底部，以確定性進入週期性股票。
什麼是確定的週期性股票？ 在我們看來，核心邏輯在於其長週期的上下迴圈能力，即剛性需求最小，具備清算期生存能力，沒有人會認為乙個服務行業是週期性股票，因為服務需求消失後就被替換了， 沒有人會認為鋼鐵不是週期性股票，因為剛需需求會存在，市場博弈的核心是圍繞著產銷比例展開的。
水泥行業無疑是週期性的，無論房地產表現如何，都會維持低位剛需。 即使在我們看來，也只有在逆週期清倉階段，像海螺這樣的行業巨頭才會迎來更大的機遇，原因如下：
（1）逆週期清算是海螺的一大優勢
首先，逆週期的核心邏輯必須是強者永遠強者。
例如，在上世紀70年代的石油危機中，殼牌依靠週期帶來的煉化行業快速清算，收購了大量石油礦產和煉油資源，以反向現金進行清算，一舉成為全球領先的煉化企業。
水泥行業也不例外，縱觀過去二十年，每一次強勢週期都會導致行業更加碎片化，比如2009年、2017年，但每一次逆週期，行業總會進一步聚集，比如2017年到現在，行業CR8攀公升至915%。
圖：水泥行業市場集中度（C R8），選擇金融客戶。
對於頭部企業來說，逆週期其實是減持競爭對手優勢的時期，問題的關鍵在於哪些企業有能力度過週期，哪些企業有資本實現逆向擴張。
這就是海螺水泥的優勢，比如前面提到的海螺水泥具有絕對的成本優勢，可以在低需求下實現更高的市場份額。
再比如，海螺水泥的負債率是整個水泥行業中最低的，現金儲備也是最高的。 這意味著海螺水泥有足夠的資本運作空間實現逆週期擴張，有足夠的資本儲備度過寒冬。
圖：水泥企業M RQ期末現金流儲備和負債率，**選擇金融客戶，博科精加工。
因此，在這個長週期的下行期，馬修效應將越來越明顯，海螺水泥有擴大銷售半徑、提高行業占有率的潛在機會。
（2）構建第二條曲線的機會
其次，正如我們在《萬華化工：有一條叫“鏈式反應”的護城河》中所解釋的，海螺水泥也在積極布局產業鏈上下游，希望形成更高效、更寬廣、更順暢的物料體系，本輪逆週期布局有明顯的加速趨勢。
比如水泥產業鏈延伸的骨料業務，作為與水泥工藝相近的產業鏈下游業務，本輪逆週期海螺在骨料礦產布局上迅速加大，產能較2017年提公升近5倍。
圖：2019年後海螺礦資源儲量，**中國銀行**。
圖：海螺水泥骨料產能變化，**企業財務報告，博科研究院編制。
向下延伸，商業組合骨料下游，海螺水泥在本輪逆週期投資中認購了西部建設的股權，商業組合（商品混凝土）更接近基層市場，市場價格相對平穩，這也有利於海螺構建更穩定的材料產品線。
雖然海螺水泥目前還沒有明顯的材料體系演化為連鎖反應的產品布局，但按照目前的速度，無論是商業混煉、骨料還是未來可能的PVC產品，已經布局的新能源光伏，都有可能在這一輪產業清關中通過資本併購成長為海螺的第二曲線。
（3）兩條腿走路有助於海螺穿越迴圈
最後，從上一輪逆週期布局結果來看，目前海螺水泥的海外產能是水泥企業中最高的。
無論是中東還是東南亞等新興經濟體，都處於本輪全球經濟增速最快的第一梯隊，以海螺布局最多的印尼為例，Worldomet**印尼有望實現621%的城市化率是基於水泥房地產市場有足夠的增長空間。
烏茲別克經濟去年保持了5%左右的高增速，目前城鎮化率在50%左右，未來增長空間很大。
圖：水泥企業海外產能、水泥網。
因此，這部分剛剛規模化的海外產能，似乎能夠承擔未來失去的部分內需，這將有助於海螺在逆週期中並行銷售其國內外支線。
同時，海螺水泥2022年的股息收益率達到64%，近五年保持6%-10%的高分紅區間，明顯領先於同行。
顯然，目前市場對處於週期低點的海螺水泥等優質企業“不予理睬”，但從長期基本面來看，海螺水泥具有成本壁壘、資金優勢和逆週期布局，分散風險思維，是度過週期所需的。
誰也買不到最低點，或許我們能做的就是認可海螺水泥這樣的優質企業的價值，在不久的將來，市場會給這樣的優質企業資本回報，也會給能夠認清自己價值的投資者。
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