**： 李迅雷財投
地球繞著太陽轉，一圈就是一年，為此我們感受春夏秋冬; 地球的自轉是一天，即24小時組成乙個晝夜，這被稱為乙個迴圈——迴圈重複。 我們的生命中也有週期，經歷了成長、成熟、衰老和死亡的階段。 從唯物主義的角度來看，人類生命的迴圈，作為乙個個體，是不能重複的; 然而，直到今天，人類生活作為乙個整體已被證明是週期性的，例如戰爭和瘟疫將導致人口數量急劇下降，而和平與勞動將導致人數增加。 另外，國家是有週期的，就是換朝，企業也有週期，也許所有外來的東西都有週期。 本文提出的觀點是承認週期的存在，而不是迴避或想象它們可以超越它們; 同時，要不斷優化經濟結構，使週期性波動更加平穩，從而減少對經濟的影響，這就是韌性。
你一生中的大部分時間都在與衰老作鬥爭
醫學書籍說，肺部在 20 歲時開始老化。 肺活量從20歲開始緩慢下降，到40歲時，有些人開始氣喘吁吁。 人的大腦和神經系統在22歲時開始衰老。 大腦中的神經細胞數量緩慢減少。 40歲以後，神經細胞會以每天10,000個的速度下降，這會影響記憶力和大腦功能。
人們普遍認為，從25歲開始，越來越多的人體器官開始老化，因此運動員在競技體育中取得最佳成績的年齡大多處於青春期。 例如2月11日死於車禍的基普圖姆年僅24歲。
如果2021年中國平均預期壽命為78歲，全球平均預期壽命為73歲，那麼人生長階段約佔生命週期的三分之一，而抗衰老階段佔三分之二。 因此，生命中的大部分時間都在與衰老作鬥爭，鬥爭的時間越長，它的彈性就越強。
雖然不同的基因對人體壽命有一定的影響，但從大資料的角度來看，生活條件的改善、現代技術和醫療水平在人類壽命的延長中起著核心作用。 一般來說，全球人口的預期壽命每十年增加三年。 例如，根據國家統計局提供的資料，中國2020年的平均預期壽命比2010年增加了3%1歲，達到78歲6歲。
與出生年份相對應的人均預期壽命。
資料顯示，儘管中國的人均GDP僅為美國的六分之一，但中國的預期壽命增長速度快於美國。 另乙個有趣的現象是，2021年，日本、南韓、香港、新加坡等東亞國家和地區的預期壽命超過83歲，超過全球平均水平10年以上。
這是否意味著東亞國家和地區在人均自然稟賦相對較小的情況下，危機感更強，生存慾望更強？ 南韓和日本等所謂的“卷”，人均耕地面積僅為全球平均耕地面積的六分之一。 由於競爭壓力，東亞國家和地區的總和生育率偏低是普遍現象，例如081個，日本1個3， 新加坡112、中國香港只有 077。
根據統計局每年公布的抽樣資料，中國年生育率（當年出生人數和育齡婦女人數）自2017年以來一直在下降，以年生育率計算的總生育率（每個婦女一生中平均生育的孩子數）在2021年下降到11、2023年仍未反彈，遠低於21（國際公認的人口更替一代水平），這就是為什麼有“中國生育率是世界第二低”的說法。
一方面，中國生育率下降幅度超過預期，另一方面，預期壽命迅速上公升。 目前，健身運動風靡全國，中國阿姨的廣場舞早已跳到歐美，在男性主導的中國舉辦馬拉松比賽數量也越來越多從 2016 年到 2019 年的三年內翻了一番，2023 年的活動數量已經是世界上最大的。
中國、日本和南韓的預期壽命上公升幅度遠高於美國。
*：世界銀行中泰研究院。
作為長跑愛好者，我也深深體會到人類韌性的奇妙之處。 我從47歲開始長跑，一開始只能跑5公里左右，但隨著每個月跑步次數的增加，50歲以後，我每次都能跑10公里左右。 60歲以後，可以輕鬆跑20公里。 而且，堅持長跑可以讓血壓恢復正常，而且不需要服用降壓藥，對心血管健康非常有效。 但同時也發現，一旦運動量減少，靜息心率就會恢復到原來的水平。 換句話說，人類的復原力有時是超乎想象的，但畢竟無法擺脫遺傳學和週期律的束縛。
彈性侷限性的另乙個例子是亞洲象。 大象屬於食草動物，由於沒有胃，每天需要長時間不停地咀嚼食物才能獲得營養，所以大象的臼齒磨損得非常快，為了延續生命，大象每 10 年左右更換一次牙齒我一生中可以改變 5 次一旦更換了5次，已經慢慢磨平的臼齒就會從中脫落，咀嚼食物的難度會增加，這會影響進食量，久而久之，老象會因食物減少、免疫力減弱而消瘦，死亡。 因此，野生大象的平均壽命為 50-60 年，但馴養的老象由於可以獲得優質食物，通常壽命更長。 大象一生可以換牙五次的進化現象是乙個奇蹟，但它的生命週期仍然受到有限的換牙次數的制約。
不可避免的人口老齡化和房地產週期
正如我們前面提到的，人類的復原力表明，人類的預期壽命在過去每10年延長3年，但它不允許生命週期無限期地延長。 因為只要人體神經系統、內分泌系統、迴圈系統、運動系統、呼吸系統、消化系統、泌尿系統這九大系統之一受損，生命就可能終結。
此外，從總人口結構來看，平均預期壽命的提高和出生率的下降將導致老齡化速度的加速。 2021年以來，我國進入深度老齡化階段（65歲及以上人口佔總人口比例超過14%），出生人數呈下降趨勢這意味著，從長遠來看，中國的人口依存比將繼續上公升，這將導致經濟潛在增長率的下降。
潛在增長的下降肯定會有具體的表現，如城鎮化、房價放緩、私人投資增速下降、消費疲軟等。 我研究了進入深度老齡化階段後各國GDP平均增速的變化，基本上比進入國內前的平均增速低了一級。 例如，西方發達經濟體的GDP增速在進入深度老齡化後大幅下降，平均增速不超過3%。
例如，德國已經進入了36年的深度老齡化到超老齡化（1972-2008）。GDP增速最高，為53%，其中6年出現負增長，年均增長率僅為22%；在60年代，在深度老齡化之前，GDP增長率多次增長7%或8%。 日本在1991年之前出現了經濟高速增長的奇蹟，而在1994年房地產泡沫破滅、人口進入人口深度老齡化之後，經濟增長率長期徘徊在零增長左右從深度老化到超老化的平均增長率僅為126%。
儘管目前日本經濟總體上看好，不少學者認為日本正在走出通貨緊縮，但國際貨幣組織判斷，日本2023年的GDP增速為1。9%，到2024年將降至09%。這表明，無論日本如何努力，只要進入人口超級老齡化時代，即使付出很多努力，也無法改變經濟復甦乏力的趨勢。 國際貨幣基金組織（IMF）主要發達經濟體**2024年的GDP增速在除美國以外的任何國家均超過2%。 歐洲最強大的國家德國早已進入超老齡化社會，2024年GDP增速僅為05%。
自大流行以來，美國一直是唯一的發達經濟體，其經濟增長與其他發達國家明顯拉開了距離。 大多數人會認為美國已經發揮了其技術領先地位，尤其是在人工智慧時代。 但也可以從人口維度來解釋，美國由於總生育率相對較高（1.2023年66個，中國只有1個09）和源源不斷的人流（學習、移民和走私）。美國老齡化率的上行斜率已經變得非常平坦，很可能在2032年後下降。
中美人口老齡化趨勢比較.
*：風能，中泰研究所。
對於中國來說，房地產週期的低迷和人口老齡化的加速幾乎與2021年相吻合。 日本的房地產週期比人口老齡化要早得多。 究其原因，可能是中國的土地供應受到控制，這使得房地產週期的上公升階段更長。
中國住宅建築的“市盈率”仍然很高。
*：風能，中泰研究所。
在經歷了20多年的牛市之後，中國房地產市場在2021年下半年開始調整下行趨勢。 不過，從房價租金比來看，估值水平仍然較高。 目前，中國核心城市房地產租金收益率基本低於2%，遠低於全球平均水平42%水平。2021年下半年以來，住宅平均租金下降趨勢未變，樓盤租金吸引力下降，掛牌數量同時增加，給樓盤銷售供需雙方均帶來壓力。 相比之下，全球平均住宅房價租金為4在2%的水平上，我國房價下調的理論空間似乎不小，也就是說，“市盈率”超過50倍的房地產專案不在少數。
從人口週期到經濟週期，存在著相互關聯的關係。 而且，人口週期是乙個長週期，房地產週期是乙個中長週期。 在迴圈理論中，康波迴圈和庫茲涅茨迴圈與此相對應，但似乎無法完全複製。 無論如何，都無法逃避這個迴圈，關鍵是如何應對。
彈性是週期的干預
例如，第二次世界大戰後，人類的生命週期不斷延長中國的平均預期壽命從1949年的35歲增加到今天的78歲，這本身就是干預的結果。 例如，隨著醫療保險覆蓋面的不斷提高，體檢的覆蓋面越來越廣，有利於疾病的早發現和早發現。
在經歷了三年的全球大流行之後，美國的預期壽命實際上比大流行前縮短了，而中國的預期壽命已經超過了美國。 如果單純從人均GDP來看，2023年美國的人均GDP將是中國的6倍，人均GDP越高，醫療衛生條件越好; 如果從食品安全的角度來看，中國每單位糧食面積的農藥使用量約為美國的四倍。顯然，中國在這一輪疫情防控方面的努力要大於美國，這是導致中國預期壽命超過美國的關鍵因素。
正如人類通過改善醫療條件延長了生命週期一樣，他們也通過干預經濟或使經濟更加扁平化來延長了經濟週期。 雖然古典經濟學派和奧地利學派主張不干預經濟，讓市場自發調節，但事實上，世界上三個最發達的經濟體正在干預經濟。
最典型的例子是美國，在 2020-2021 年大流行期間，美國財政部在企業、社會機構和住宅部門花費了超過 4 萬億美元包括直接向居民支付現金、向企業失業人員發放救濟金，以及放寬降息等貨幣政策以刺激經濟，最終不僅經濟復甦，失業率也大幅下降。 2023年，美國經濟不會硬著陸，也不會出現大量金融機構破產的情況。
從美國的情況不難發現，就是從需求側刺激經濟，通過收入的增加和消費的繁榮來刺激就業。 雖然這導致了通貨膨脹和持續加息，但並未導致資本市場和房地產泡沫的破裂。 2024年，隨著美國通脹下降，美聯儲可能會選擇降息，而且相當自主。
然而，雖然人民和國家的預期壽命在增加，但企業的生命週期卻在縮短。 在上世紀20年代，財富500強公司的平均壽命為67年; 根據《財富》雜誌最近的乙份報告，到2020年，世界500強企業的平均壽命為40-42歲。 美國約62%的企業壽命在5年以下，中國企業的平均壽命在3年左右5年。
企業生命週期較短與全球供應增加有關，但由於貧富差距擴大，需求正在減弱。 二戰結束以來，近80年的和平時期，使得全球產業鏈和第一產業鏈越來越強，供應量也同步增加需求增長速度慢於供應增長速度。 這導致了企業之間的競爭日趨激烈，加快了優勝劣汰的步伐，從而縮短了企業生命週期。
中國製造業的全球份額正在上公升。
*：風能，中泰研究所。
從上圖中可以看出，2005年，中國製造業佔世界增加值的比重不到10%，現在已超過30%。 然而，中國人僅佔全球人口的17%6%，而消費（包括服務）僅佔全球消費總額的13%左右製造業產能過剩是不可避免的。 因此，僅通過出口消化部分產能，而近兩年來，出口增速一直在下降。 因此，2023年底**經濟工作會議在談到我國經濟面臨的六大困難時，把“有效需求不足”放在首位。
事實上，中國有效（應付）需求不足的問題由來已久，其特點是2011年以來經濟增長持續下滑。 但是，解決有效需求短缺的主要途徑是擴大供給，擴大供給雖然可以創造新的需求，但並不能解決需求不足的結構性問題，最多只能保持GDP的中高速增長。
中國是唯一乙個沒有出現負增長的國家。
*：風能，中泰研究所。
從上圖中可以看出，2000年以來，日本和美國出現了兩次GDP負增長，一次在印度，但中國沒有，這表明政策干預的效果是顯而易見的。 但是，干預就像藥物一樣，具有一定的優勢，例如供給拉動的經濟增長模式並不總是可持續的，隨著供過於求，企業庫存的增加，以及地方**槓桿率的提高等，將導致投資增長呈下降趨勢。 2023年，固定資產投資增速僅為3%，其中民間投資將出現負增長，PPI將連續多年為負增長，經濟收縮跡象將更加明顯。
自2011年中國經濟增長下滑以來，中國GDP增速一直保持在5%，這並不容易。 總的來說，逆週期政策穩定了經濟，但持續的供給側努力雖然有效，但並沒有從根本上緩解產能過剩的問題，因此沒有導致私人投資的增加。
很多人將民間投資意願的下降歸咎於營商環境或法律環境，但實際上，與15年前相比，中國的營商環境，包括法律環境，應該有很大改善，在解決融資難、費貴、減稅降費等問題上有了顯著進展。 等等。回顧2009年（15年前）及隨後幾年，民間投資增速達到30%以上。 可以看出，如今民間投資低迷，與法律環境或政策環境關係不大。 在我看來，民間投資匱乏的核心原因是投資回報率下降，投資回報率下降的根本原因是缺乏有效需求。
從需求側提公升中國經濟韌性
今天，應該充分重視有效需求不足的問題。 也就是說，為了在未來延長企業的生命週期，需要底層邏輯也就是說，從改善終端需求入手，而不僅僅是為企業減稅降費，因為訂單是企業賴以生存的理由。
根據國家統計局的資料，2023年，規模以上工業企業利潤下降23%。規模以上的企業都是這樣，所以中小工業企業的生活就更加艱難了。 那麼，未來出口會給國內企業帶來更多的訂單嗎？
近年來，反全球化的聲音層出不窮，但從資料上看，增速居世界第一，增速快於GDP增速，佔全球GDP的60%以上，但去年中國進出口增速一直低於全球總量水平， 這大概是未來中國出口行業關注的一大問題來自其他新興經濟體的競爭以及西方國家對中國施加的最佳壁壘。
去全球化？ 大流行之後，全球化水平仍在提高。
*：風能，中泰研究所。
因此擴大住宅終端需求應該是中國未來政策的必然選擇。終端需求的擴張不同於我們常說的“內需擴張”，因為內需不僅包括消費，還包括各種投資，而這些投資最終會導致供給擴張，使供過於求的結構性問題在很長一段時間內得不到改善。
住宅部門的終端需求包括住宅部門的各種消費和各種投資需求，要增加這些需求，一方面要下達財政力度，補貼居民，增加居民收入，另一方面要大幅降低利率水平目前，我國居民存款高達130萬億元以上，其中70%以上為定期存款。
就發達國家而言，為應對房地產週期的下滑或突發危機（包括突發的流行病）而採取的政策，總是財政支出的大幅增加和利率的大幅下調。 我提出了多項建議，如發放消費券、建立資本市場調平**、大幅降息等。 事實上，我認為這些建議是合理可行的。 例如，目前中國最高財政槓桿率僅為20%以上，遠低於主要經濟體的平均水平，完全有能力大幅擴大支出。
各國槓桿率比較。
*：風能，中泰研究所。
我國的實際利率現在幾乎是自2000年以來的最高水平在房地產週期的下行階段，普遍容易出現“一等件”，即經濟收縮帶來的乘數效應。 1991年日本房地產泡沫破滅後，花了五年時間將基準貼現率從6%降至0%5%；相比之下，在2007年美國次貸危機之後，美聯儲在15個月內迅速將基準利率從5改為525%急劇下降至零左右。 降息，加上美聯儲的量化寬鬆等量化工具，在雷曼兄弟事件後逐漸幫助美國金融市場企穩反彈。 因此，越早降息，越能控制系統性風險，將各種負面影響降到最低。
在我看來，中國的優勢在於西方國家無法比擬的大規模模式的資源和管理效率; 作為中高收入國家，中國正在邁向現代化國家，潛在需求非常大關鍵是如何通過收入分配體制改革，將潛在需求轉化為有效需求；再加上我們作為世界領先的工作日的勤奮性質，我們相信，只要政策專注於解決未來有效需求不足的問題，中國經濟將更具韌性，企業的生命週期將延長。
本文摘自：精選券商研究報告。