李迅雷文字
近日，我參加了CMF巨集觀經濟熱點問題研討會，做了20分鐘的演講，提出了三點觀點：第一，如何看待中國的資產負債表，應該靜態地看待還是動態地看待？
筆者認為，我們應該著眼於未來，看到未來面臨的三重壓力——人口老齡化加速、房地產和出口疲軟、地方政府投資能力下降，並得出結論，未來經濟政策的大方向是加槓桿;第二，這主要是經濟總量問題還是結構性問題？筆者的觀點是，存在結構性問題，包括區域性槓桿率過高，槓桿水平過低，但整體槓桿水平不高;再比如，居民儲蓄規模和儲蓄率很高，但消費率低，消費意願不足，最願意消費的中低收入階層儲蓄佔比過低第三，結構改革和結構優化將是乙個不可逾越的障礙，主要是指國有企業的改革——從央企到地方國企，從土地財政到股權融資，此外還需要推進稅制改革，包括所得稅、遺產稅等直接稅改革。
從歷史資料來看，每當PPI為負值時，民間投資的增長率一般會下降甚至變為負值。自2024年以來，中國PPI一再出現負值。 例如，在-2024年和2022-2024年，它表明中國可能面臨長期有效需求不足的問題。 擴大內需是一項長期戰略，其中成本遠比擴大投資重要。
在此背景下，有必要探討中國資產負債表的狀況以及如何優化資產負債表結構。
首先，從靜態和動態兩個角度討論資產負債表問題。 靜態來看，目前我國資產負債表沒有出現衰退，因為企業板塊、住宅板塊和**板塊的槓桿率仍在上公升，據中國社科院金融研究所統計，上半年我國實體板塊槓桿率上公升了108個百分點，其中：非金融企業部門增長6個百分點9個百分點，**部門上公升2個百分點3個百分點，住宅部門上公升1個百分點6個百分點。
總體而言，中國的資產負債表仍處於穩步擴張狀態。 其中，非銀行企業板塊漲幅較快，或許與去年疫情影響有關。 目前，政府正在發行1萬億元專項國債以增加槓桿率，同時要求地方政府通過轉債轉債來降低槓桿率。 從中國巨集觀槓桿率來看，確實處於世界較高水平，與發達經濟體的平均槓桿率相當。 根據中國社科院李陽團隊的估計，中國的巨集觀槓桿率在283%左右。 但從動態角度來看，為了經濟穩定增長，仍應進一步擴大資產負債表，進一步提高槓桿率，具體原因如下。
首先，中國房地產進入長期下行階段。 雖然目前房價的跌幅不算太大，但隨著人口老齡化加速和城市化程序放緩，房地產調整可能需要更長的時間。 如果參考日本、美國、歐盟的房地產週期案例，調整時間在10年以上，所以要防患於未然，做好充分的準備。
其次，地方政府承受著巨大的債務壓力。 一方面，現在很多地方都面臨著到期債務能否按時償還的風險。 另一方面，未來地方債本息償還壓力難以化解，債務利息支出將進一步影響其當期財政支出、投資等決策。
三是人口老齡化程序加快。 自2024年以來，始於60年代初的第二次嬰兒潮**的人口進入“低潮”期中國60歲以上的人口數量急劇增加，這種增長可能會持續到2024年。人口老齡化將加大我國社會保障、醫療、養老等方面的支出壓力，因此，第一部門也需要加大槓桿率。
中國和日本的老齡化過程和人均GDP（現價）的變化。
資料**：Wind，中泰研究院。
因此，我們不僅要關注現在資產負債表上是否會出現衰退，還要思考如何解決和處理未來可能出現的問題。 中國今天面臨的情況與日本不同，日本在1994開始時超過14%的人口超過65歲，與中國的2024年完全相同2024年，日本的人均GDP水平接近4萬美元，是目前中國人均GDP水平的3倍。然而，在2024年，日本的槓桿率很低，現在中國的槓桿率加上地方政府的隱性債務在100%左右或更高。 因此，我們現在面臨兩大壓力：先老後富，先負債後富。
今年以來，不少行業在收縮過程中經歷了流動性壓力。 例如，10月份狹義貨幣（M1）同比增長1.9%，增速分別比上月末和去年同期低0.02 和 39個百分點。 M1自今年以來一直在下降，說明企業流動性非常緊張，在PPI持續負增長的當下，融資現金流入有限，企業不願增加槓桿。 與此同時，居民部門儲蓄繼續快速增長，今年1月居民定期存款868923億元，9月份居民定期存款963710億元，增加94787億元。 可以看出，無論是企業部門還是家庭部門都不願意增加槓桿率。 在這種情況下，增加槓桿的唯一方法是依靠***。
第三季度實際GDP增長率為5。2%，但名義增長率僅為345%，即GDP的平減指數為-175. 經濟萎縮現象初具規模。 如果在這種情況下繼續降低槓桿率，後果會更加嚴重。 此外，去槓桿和提高槓桿的效果不僅在相反的方向上，而且在去槓桿和增加槓桿的比例相同去槓桿的“殺傷力”高於槓桿化的積極影響。 因為經濟收縮的過程是去槓桿的，所以乘數效應會更大。
從日本房地產三波段來看，從頭部房地產公司的多公尺諾骨牌倒閉，到居民抵押貸款違約率的急劇上公升，銀行的壞賬率飆公升，最終引發了二手房市場企業和住宅行業去槓桿帶來的乘數效應，必須在第一層次上防範、盡快處理。
至於資產負債表是否擴張過快，可以從總量和結構兩個方面來討論資產負債表問題。 構成中國資產負債表的總表無非是住宅部門、企業部門和**部門三個表。 其中，我國非金融企業槓桿率偏高，雖然不能被認定為世界高水平，但由於平台企業存在債務識別問題，但槓桿空間不大。 而住宅板塊槓桿率為635%，這已經是發達經濟體的平均水平，償債壓力很大。
住宅部門償債壓力的國際比較。
資料**：Wind，中泰研究院。
從整體槓桿率水平來看，中國明顯低於日本、美國等發達經濟體，美國聯邦加州的槓桿率估計在145%左右，日本高達260%左右，而中國的債務加上去，地方政府的槓桿率在110%左右， 從國際比較來看，這並不高。
而且，從**資產的角度來看，債務的槓桿水平甚至更低。 也就是說，幾乎所有發達國家的資產減去負債差額都應該是負資產，但僅中國國有企業的淨資產就達到了95萬億元，這還不包括土地和各種礦產、森林等資源資產。 但是，我國**債務存在明顯的結構性問題，即地方債務佔比過高，這與其他發達經濟體的情況相反。
現在中國最發達行業的槓桿率僅為214%與60%的警戒線相比，仍有很大的改進空間。 在其他主體缺乏擴張資產負債表意願的情況下，逆週期政策適時上調的必要性上公升，這也是7月政治局會議面臨困難、強調“加強逆週期調節和政策儲備”的意義。
國際比較：中國槓桿率不高，但結構特殊。
資料**：Wind，中泰研究院。
地方**債務壓力高，加上平台債券等各種隱性債務後，槓桿率可能高達90%左右。 因此，有必要改善我國的債務結構，既可以減輕地方政府的債務壓力，又可以降低利息支付成本。 **具有最高的信用，因此具有最低的借貸成本和較低的債務利息。 相比之下，地方**的融資成本非常高，尤其是地方融資平台的隱性債務融資成本，我估計平均在6%左右。
今年以來，LPR持續下調，融資成本持續下降，並未明顯提振實物融資需求。 其目的是幫助其他部門加快資產負債表修復，避免債務“通貨緊縮螺旋”的結構性風險。
因此，應以增發專項國債或擴大地方再融資債規模來代替此外，本息還款壓力將大大減輕，債務結構將得到改善。
今年1-10月，國有土地使用權出讓收入僅為34992億元，同比減少205%，較2024年的87,051億元增長預計全年將比2024年下降50%以上。也就是說，近20年來，高度依賴地方政府的“土地財政”收入急劇萎縮，支出也急劇下降。 因此，去年年底，我提出了“股權融資”的概念，旨在推動國有企業改革，增加財政資源。
我們必須充分估計這一輪房地產週期性低迷的長期性，雖然日本“失去的30年”不會在中國發生，但我們必須考慮到調整可能需要的時間，也就是說，我們目前面臨的困難可能只是乙個開始。 過去久經考驗的刺激政策在未來可能無效。
巨集觀經濟是系統性的、全面的，僅僅通過提高槓桿水平和降低地方槓桿率來解決現在特別是未來面臨的嚴重問題是不夠的。 因此，要以優化股權融資為目標之一推進國有企業改革，特別是要帶頭推進央企改革。
例如，在人口老齡化加速的背景下，我們可以通過提高國有股權分配給國民社會保障的比例來部分彌補養老金缺口。 為提高央企估值水平，更好發揮央企在資源整合、併購中的作用，監管部門領導在去年年底提出，探索建立具有中國特色的估值體系。
2024年，央企市值佔整個A**市場市值的50%，而2024年，這一比例僅為27%。跌幅近一半，可能與民營企業連續上市有關，也與近10年央企估值水平持續下滑有關。
提公升央企估值水平：啟用資本市場。
資料**：風力
據權威資料顯示，2024年，我國國有企業資產規模約為339家5萬億元，接近房地產總市值。 因此，可以通過盤活國有資產來優化資產負債表。
具體而言，民營企業投資意願不足因為在PPI為負的情況下，實體經濟的投資回報率繼續下降。 近日，國資委（國資委）出台相關檔案，鼓勵民營企業積極參與國有企業混合所有制改革、戰略性改制和職業化整合，讓民營企業參與混改，甚至讓民營企業在完全競爭的行業中入股，以改善民營企業在完全競爭的行業中占有一席之地，以改善民營企業參與意願不足的問題。私人投資。同時，國有企業還可以通過改善公司治理結構，如股權運作（如股權激勵等）來提高國有企業的估值水平，這不僅可以優化企業部門的資產負債表結構，還可以優化資產負債表的結構。
此外，稅制改革還可以對改善經濟結構產生積極作用，進而有助於縮小收入差距，促進消費。 例如，可以提高直接稅的比例。 我國稅制結構以間接稅為主，直接稅佔比較低。 由於間接稅的稅負轉嫁效應，引導資源優化配置的功能被弱化，而且由於直接稅比例較低，現行稅制難以真正起到調節收入分配的作用。 今後要通過完善以所得稅、財產稅為主體的直稅制度，逐步提高直接稅比重，切實發揮直接稅在增加財政收入、調節收入分配、穩定巨集觀經濟中的作用。
總體來看，雖然目前我國資產負債表沒有出現衰退，但要著眼於未來，進行結構優化，對經濟轉型、規避系統性風險、提振投資者信心、促進消費等具有一定的支撐作用。