原 老鷹求君 老鷹求地產 2024-03-04 10：43 陝西.
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他在經紀行業工作了八年，是一名註冊投資諮詢分析師。
十年財經從業經驗，資深記者。
在2004年成為“第一地產大哥”後，合生創展主動放棄了對規模的追求，選擇了香港地產開發商的慢周轉模式。 十幾年來，公司沒有任何偶像包袱，以低得離譜的低價守著核心區的鉅額土地，任由別人嗤之以鼻。
從2021年下半年開始，民營房企開始排隊爆款，合生創展一臉沉穩從容，羨慕紛紛進入燒烤模式的民營同行。 直到 2023 年 5 月，公司才無法按時償還 1 億美元的私募債券，這是一次實質性的爆炸，每個人都看到了合生創展的一些家庭背景。 2024年農曆新年到來之前，不惜一切代價的商業大亨羅振宇黯然辭職，前後不到三年，這讓風雨飄搖的合生創展增添了一絲不祥的氣息。
事實是，合生創展只學到了一些港商的“劃痕”。 對於香港房地產開發商來說，囤積土地和緩慢周轉只是外在形式，其核心特徵是金融保守主義。 香港公司很少籌集資金，有些企業甚至連一分錢都借不動，經營完全靠自己的積累。 雖然合生創展的周轉速度慢，但一直渴望融資。 截至2022年底，合生創展的實際現金與空頭債務比率僅為035倍，這個比例在以往利用龐氏融資沖壓房地產公司規模時很常見。
整體來看，合生創展多年來從未享受過規模紅利，最終流動性問題很大，中間總有一些不同之處。
合生創展十餘年來一直在100億元的規模上猶豫不決，平靜的背後是朱家縱橫的產業王國，橫跨房地產、電力投資、能源開發、電競、路橋投資、中醫藥產業、新能源汽車、股權投資、人壽保險和海外投資。 相比之下，把所有行業都擺在桌面上的許家銀要簡單得多。 如果把朱家的所有屬性都比作一條珍珠項鍊，那麼合生創展就是最閃亮的珠子之一。 因為它是不可替代的，所以表面上的閃光更像是某種使命的完成。
（一）。
2023年，昔日的蕭雲路8號，如今的曼河北京，將再次坐上北京咖啡榜首位置，均價4500萬，比第二名高出1400萬。 在合生創展的眾多專案中，豪宅產品佔據主導地位，這使得其2023年每平方公尺均價達到4萬元。 在這個標題下，萬科是 1460,000元，保利220000元，綠城340,000元。 說到**，幾乎所有的房企都只能寄希望於背而上。
由於土地成本低，土地價格高，合生創展的盈利能力超乎想象。 近年來，在同行毛利率斷崖式下滑的同時，合生創展的指標卻常年位居行業榜首。 2018年至2022年，公司毛利率分別為%和30%，2023年上半年反彈至36%。
與同行相比，合生創展起手好牌，表面效能資料似乎無可挑剔，但仔細觀察，在某些方面，合生創展似乎無法證明自己的合理性。 例如，在銷售回報的現金流管理方面，合生創展有乙個難題需要解決。
房地產公司一般有兩個重要的資金，乙個是金融機構的融資，另乙個是從銷售中提取的資金，後者比前者更重要，因為只有順利銷售才能獲得金融機構的信任。 在財務報告中，當年從預售中收回的資金可以通過乙個資料來計算，即資產負債表中的合同負債。
合生創展的問題在於，匯回的銷售資金無法與官方宣布的合同銷售相匹配。 英公尺君從往年的財務報告中提取相關資料，整理成乙個**：
起草：Eagle Seeker。
由於合生創展官方公布的合同銷售額均以人民幣列報，而其財務報告每年均以港元列報，為便於比較，鷹尋君於年初按外匯匯率將合約銷售額折算為港元。 這個數字不是乙個確切的數額，但由於年內匯率波動相對較小，因此基本不影響分析和比較。
合生創展很少與同行合作開發專案，即使零星合作，也大多是合生創展佔主導地位，所以在合併的情況下，合同銷售量大致就是現金流量。 但是，從以上資料可以看出，每年實際收到的銷售資金與公布的合同銷售之間存在一定的差距。
說這兩個資料完全可比並不客觀，因為每年年初和年末的應收賬款其實是有區別的，但在正常情況下，兩者應該沒有太大的區別。 從這兩組資料近五年的對比來看，大部分時期都存在較大差距。
以2020年為例，合生創展官方公布的合同銷售額為358億元人民幣，約合393億港元，但從當年的合同負債中計算的收款僅為255億港元，相差約138億港元。 這不是乙個小數字，如果只是一年的錯配，可能是某種偶然的變數，但從五年的時間來看，這種錯配就說明是常態，統計如下：
起草：Eagle Seeker。
可以看出，從2020年開始，錯配程度加深了。 這一年，恰好是朱裕容**開始衝向規模的一年。 對於房地產企業來說，銷售現金的匯回是再生產、償還債務和信用積累的基礎，如果這一關存在瑕疵，也會為前方的道路埋下風險的種子。
（二）。
近年來，合生創展很少從公開市場收購土地，除了過去三年零星的地塊競標。 但是，每年，該公司都會從舊方向轉換土地。 2023年上半年，舊改將放出1.7萬平方公尺土地。
家族內部關聯交易也是增加土地儲備的一種方式。 2022 年，合生創展將從 7 開始以9億元人民幣的現金對價，從上海珠江投資公司購置土地，計畫開發40棟新的中式別墅。 這家公司的實際控制人是朱維航，他是朱裕榮的二哥。
7.9億元的收購對價對於乙個高階專案來說似乎並不昂貴，事實上，只要是公開關聯交易，合生創展幾乎總是展現公平正義的原則。 根據2022年年報資料顯示，合生創展對關聯公司的交易額為13筆5億港元，關聯公司與合生創展的關聯交易金額為13筆4億港幣，兩者相當無可挑剔，但仔細分析交易細節就會發現，還是有一些不尋常的地方。
2018年，合生創展與朱氏控股公司簽訂了一系列關聯方交易框架協議，其中一項是合生創展為朱氏企業提供建設服務，即作為對方建設的甲方和乙方。 我不知道為什麼首先要達成這樣的協議，因為合生創展本身擁有基礎設施部門。 2022年，該部門實現收入34億港元，營業利潤7億港元，2021年實現營業利潤21億港元。
如此大規模的業務，並沒有阻止朱氏向合生創展提供相反方向的建築服務。 合生創展的“近與遠”方法在2022年和2021年分別損失了5億港元和8億港元。 在所有關聯交易中，合生創與朱公司相互服務，只有本次交易最為實質性。 相比之下，近兩年來，朱某公司只向合生創展支付了三分之一的施工服務費。
上圖**，見公司2022年年報。
這種差異發生在乙個特殊的年份 2022. 今年，合生創展的現金流極度緊張，如果包括上述建設資金在內的所有這些相關款項最終都付清了，那將是一件可悲的事情。 在公開資訊中，合生創展從未給出必須產生這些關聯方交易的必要性。
即使這些表面的關聯交易是公平公正的，但背後也有一些耐人尋味的關聯交易
在財務報告中，關聯方交易的規模最能體現在預付款和其他應收款上。 就合生創展而言，合資企業的應收賬款金額很小，因為該公司很少與同行合作開發專案，但其預付款和應收賬款異常高。 公司於2022年支付的款項總額高達482億港元，佔總資產2,987港元的16%（2023年上半年為14%）。 本案涉及多宗關連交易，包括與滿河北京有關的42億港元。
上圖**，見公司2022年年報。
多年來，合生創展的關聯交易一直受到外界的詬病，各種**被詳細報道，但公司卻絲毫不在意。 多年來，這些關聯交易背後有什麼樣的利益流向一直是監管和市場資訊的盲點。
（三）。
恆大一夜之間倒閉，許家印最大的罪魁禍首之一就是他通過龐德的分紅從公司拿走了500億現金。 許家銀和前妻丁玉梅作為大股東，在持股方面具有絕對優勢，同時不時通過回購手段進行補充，因此長期持有恆大70%以上的股份。 在這種股權結構下，他們是公司股息的主要受益者。
所謂龐氏分紅，是指股東從分紅中獲得的現金主要是借入資金，而不是實際營業收入。 恆大倒閉後，舊賬被一一翻出，大量證據指向年度利潤的真實性——一方面是虛高的銷售和收入，另一方面是業績通過底層商家和車庫的重估收入拼湊起來，沒有帶來任何現金流。
這些年來，恆大的業績大多是虛假的，但許佳音和丁玉梅確實分到了500億的紅利。 這其中有多少來自金融機構的貸款，相信真相很快就會揭曉。 審計師普華永道（PricewaterhouseCoopers）現在有傳言稱，該公司將被恆大的債權人起訴。
大股東擁有超高持股比例並不是恆大的專利，合生創展也有類似的持股結構。 朱夢毅作為實際控制人，多年來與長子朱一航長期保持著70%左右的持股比例。 從2020年開始，合生創展開始回購股票，斥資12億元回購1900萬股，並在兩年內登出。 回購股份的作用除了增加公司的市值外，就是增加或維持大股東的比例。
在恆大上市前幾年，許家銀通過上市公司進行了大規模回購，促使他和前妻返還了70%以上的股份。 這樣做的好處是，上市公司花錢回購，但股息可以落入大股東的個人口袋。
和恆大一樣，合生創展也是分紅愛好者，財報資料顯示，2018年至2022年的五年間，公司共支付了74億港元的股息，朱夢毅和朱一航共分攤了稅前約52億港元。 無獨有偶，在2020年和2021年回購啟動時，合生創展突然加大了派息，2020年達到20億，2021年達到35億，而其他年份從未超過10億。
股息是真正的現金，而利潤不是。 巧合的是，合生創展和恆大一樣，都是通過商業重估來提高利潤的。 從會計行業的角度來看，商業重估的收益一般具有強烈的管理層主觀意志，通常作為調整業績的手段，不會帶來一分錢的現金流。
在過去的幾年裡，合生創展的業務由於某種原因一直處於停滯狀態，雖然投資物業資產一直在增長，但租金卻基本停滯不前。 財報資料顯示，2018年至2022年五年租金收入分別為：23億、32億、36億、42億、40億港元; 2023年上半年為21億港元，也不是很大的提公升。 這或許就是羅振宇辭職的背景。
雖然企業的財富積累效應並不明顯，但絲毫不影響企業重估的收益。 財報資料顯示，2018年至2022年五年間，合生創展商業重估收入分別為47億、82億、8億、105億、101億港元; 2023年上半年為30億港元。 2021年和2022年，也是疫情管控最嚴格的兩年，全國實體零售行業舉步維艱，合生創展的商業重估收入居然公升到了100億的規模，進而成為歸母淨利潤的重要組成部分。
上圖**，見公司2022年年報。
若扣除後商業重估收益計入母公司年度淨利潤，則2018年至2022年五年內，公司歸屬於母公司的淨利潤分別為23億港元、35億港元、131億港元、24億港元及15億港元，2023年上半年為16億港元。 一夜之間回到解放前的時期。
為了比較商業重估價值對歸母淨利潤的影響，英公尺君總結了以下**：
起草：Eagle Seeker。
值得注意的是，2021年，公司扣除稅後商業重估收益後歸屬於母公司的淨利潤僅為24億，而當年分紅將高達35億。
從理論上講，分紅應該基於公司的實際盈利能力和實際現金流，雖然合生創展的業績並不穩健，但現金流的表現也是難以形容的。
過去五年，合生創展的經營現金流表現相當不錯，除了2020年的-234億港元外，其餘四年均保持正值，2022年達到180億港元，2023年上半年達到82億港元，但仔細觀察其三份現金流量表就會發現，某些類別的處理方式不同。
一般情況下，房地產企業將與合資專案公司的應收賬款記錄在經營活動現金流量表中; 同時，如果預付款不收取利息，也應計入經營活動的現金流量。 然而，合生創展將這兩項記錄在投資活動的現金流量表中。
以上**在公司2022年年報中。
此外，在融資活動產生的現金流中，有“收購附屬公司的額外權益”的記錄，為124億港元。 結合財務報告附註，這部分資金反映了對金融機構合作發展股權的收購，屬於相關子公司的投資行為，本應計入投資活動的現金流量。 想不通公司這樣做的初衷是什麼，反映在融資活動的流程表上，基本證實了公司違規開展了明股實債操作。
以上**在公司2022年年報中。
這些年來，這三份現金流量表並沒有真正反映出公司的現金流量狀況，至少在行業內沒有反映出來，但這些報表卻成為金融機構借給它們的依據。 在2022年之前，合生創展的審計師是普華永道會計師事務所，該公司已經為合生創展服務了18年。
恆大的龐氏分紅主要以借入資金為主。 合生創展淨利潤中的含金量很薄，現金流量表裡也有問題要討論，那麼公司的年度分紅呢？
2022年，公司分紅僅為36億港元，創五年新低。 2023年上半年，公司僅募集資金37億港元，而2022年同期為107億港元。 與此同時，朱夢毅父子的持股比例很少降到60%，截至2022年底，兩人的持股比例仍高達72%。
上圖來自東方財富網。
如果當初合生創展真的扎扎實實地研究香港企業，它就會變得像今天的濱江一樣小而美麗，在大浪襲來時也會平靜下來。 然而，現實世界中最不相容的是“如果”，公司雷雨與多年來的動向是否構成一對因果關係，這可能是乙個觀點話題，但按照目前的趨勢，上市公司很可能永遠失去扭虧為盈的機會。
這些年來，朱夢怡每次遇到災難都能保住一日，如今朱國最璀璨的明珠和盛的前途未卜，等到烏雲密布的時候，或許更大的困難才剛剛開始。