[核心觀點]。
春節過後，鋼材市場未反饋“金三銀四”預期，在低產且季節性庫存指標基本正常的背景下，近乙個月大宗黑色商品指數單日下跌2點9%）。在下游需求尚未全面啟動的情況下，市場對終端需求普遍持悲觀態度，主要有兩方面原因：
在房地產低迷之後，今年的基礎設施專案開工緩慢。 從節後三大核心基建指標變化來看，2024年基建增長空間可能有限，核心是地方債壓力下，基建有效資金遲遲到（1、2月新增專項債發行規模同比下降約70%）;
2）自去年年底以來，市場一直寄希望於支援鋼鐵需求的基礎設施12個重點債務省市規範專案檔案的政策，旨在打擊市場信心。 據測算，12個省份的基礎設施專案投資規模約佔全國（2022年）的26%，停工建設專案確實會對基礎設施投資的強度和速度產生不利影響。
2024年全年小貼士基礎設施仍可發揮重要的支撐作用：基建投資增速有望保持正增長，無需過於悲觀。 這有三個原因：1）。全國人大通過24年期專項債券額度（39萬億）創歷史新高，提前批核的24年期特別債券（228萬億）頂級電網發行;2）12個省市的專案並非全部停工，不受限制的基礎設施專案（民生專案如三大專案）將能夠帶來增量投資; 3）3月份，**債券供應壓力較小，寬鬆的資本方為特別債券的數量騰出了空間。
在《後疫情時代基礎設施投資新常態》（2024年1月16日文章，鏈結：2024年基礎設施投資增速**（表3）為： 在積極情景下，2024年基建投資增速（7比 2023 年的水平 （8.） 低 1%）。2%）。年初後，12個重點省市規範**專案的訊息，以及1-2月專項債券發行同比疲軟進展，均與前文觀點一致。 在鋼鐵基本面矛盾不明顯（庫存較往年不弱，鋼廠仍有利潤）的市場環境下，要保持市場決心。 但有人建議，在從基礎設施投資轉向形成物理工作負載的過程中，由於地方**債務風險，可能會影響基礎設施資金的使用效率和到賬速度，從而對基礎設施實物負荷的形成造成一定的障礙
房地產市場供需關係發生重大變化後，黑市對鋼鐵需求能否復甦的預期轉向了基礎設施需求。 但是 1）。年之後，基礎設施建設開始緩慢（以下將按節後基礎設施建設三大核心指標判斷），疊加2）。重點省份債務風險緩解檔案（35號、47號文）削弱了市場對基礎設施鋼材需求的預期在低產量和季節性庫存表現的背景下，仍未走出過去乙個月，大商所黑色商品指數單日下跌29%。
1）從三個維度來看，節後基礎設施開工緩慢
指標一：工程專案復工率較弱。
截至2024年2月28日（農曆正月初十九），百年建設已對全國10094個建築工地（非房地產專案佔比73%）進行了第二輪復工調查。 據調查，第一輪非房地產專案復牌率為129%，人工率為160%。第二輪非房地產專案復工率為41個5%，人工率384%（詳見表1）。
1）2023年春節，全國共調研12220個同口徑工程專案今年，建築工地總數同比下降17%
2）2024年第二輪施工統計中，非房地產專案復工率環比增加28（較第一輪）。6%（去年第二輪統計增加了279%）；勞動率為384%，環比增長22%4%（去年第二輪統計增加了286%）。
表1：2021-2024年春節後全國建築工地復工百年調查資料
指標二：春節前後水泥直供變化緩慢。
百年建設網提供的“水泥直供”指數是指重點專案直接供應的水泥量，可以直觀地反饋各省份基礎設施實物量的變化，因此水泥的直接供應量可以作為基礎設施實物工作的觀察指標。
1）春節前，2024年春節前乙個月，水泥直接供應量將季節性快速下降（圖2），降幅為244%，幾乎是23年農曆年初同期109%降幅的兩倍。
2）春節過後，2024年春節後第三週，基礎設施水泥直供回收率為1333%（2023年春節同期為1385%），同比下降52個百分點。
根據兩個實物指標的表現，年初基建專案開工同比下降，因此判斷基建開工同比有所放緩。
指標三：新發專項債券發行規模偏弱。
截至2月25日，實際新發專項債券約2500億元（圖3），約佔同期計畫發行規模的44%（表2,12個省市已標註藍色）。 在專項債額度高的情況下，實際發行速度較慢。 同時，結合本土化債券的背景（圖4），推測一季度專項債券發行或將放緩，或將力延緩。
表2：2024年一季度各省市擬發行新發專項債券清單
2）重點省份債務風險化解檔案編號檔案）削弱了對基礎設施用鋼的需求預期
去年以來，市場將希望寄託在基礎設施上，以支援專案需求，12個重點負債省市標準化專案檔案外流，打擊了市場信心。 這兩份檔案大致要求天津、內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、雲南、甘肅、青海、寧夏等12個高風險債務省份，全力化解地方債務風險，加強投資專案管理。 在地方債務風險降至中低水平之前嚴格把控最佳投資專案，嚴格清理規範在建一類投資專案，全面暫停基礎設施專案。 “上述省份原則上不得在交通、新基建等7個領域新建（含改建、擴建、購置）**投資專案（含各級**投資專案）。 ”
12個省市的基礎設施投資規模約佔全國總投資規模的26%（2022年）。
在分析之前，使用定量資料確定12個重點省市基礎設施專案暫停對全國影響的大致範圍。
由於統計局自2018年起不再公布基礎設施投資額，因此2022年基礎設施投資絕對值是將2017年廣義的三大基礎設施行業（電力、供熱、燃氣水務、交通運輸、倉儲、水利環境）投資額乘以往年同比增速估算。 獲得比例的計算結果2022年，廣義12個省市基礎設施投資約佔全國26%（圖5），狹義基礎設施（交通倉儲+水利環境）佔25%。
2023年，12個重點省市大部分基礎設施和固定資產投資增速將低於全國水平（圖6和圖7）。 在12個重點省市中，有8個省級統計局發布了2023年基礎設施投資資料。 區域分化較大，其中內蒙古、遼寧增速在15%以上，而雲南、寧夏、天津則有明顯的負增長。 根據各地區三大基建產業投資額的加權計算，2023年八大省市基建增速為08%，明顯低於同期全國基建增速824%水平。
注：內蒙古、雲南、寧夏為1-11月資料，全國資料均不含電力、供熱、燃氣、水利基礎設施增速，黑龍江、廣西、貴州、青海等資料缺失。
12個省市的基礎設施投資廣泛，佔全國總投資額的近1 3，其中大部分拖累了全國固定資產投資總額的增長速度。
綜上所述，基礎設施有效資金（專項債）到位壓力大，實物開工指標有所體現。 加之12個省市的傳聞打擊信心，在下游需求尚未完全啟動的情況下，市場普遍對終端需求持悲觀態度。
但事實上，基礎設施支援的作用仍然存在。2024年，基建增速仍能保持正增長，無需過於悲觀。 這有三個原因：
2024年，基建增速仍能保持正增長
理由一：24年期專項債券額度為歷史最高。
3月5日，兩會宣布2024年新增專項債券總額為39億，創歷史新高（圖8），可以看出，2024年將有一定規模的專項債券基金，作為主要基礎設施基金之一。 此外，2024年地方債券提前獲批，上年普通債、專項債固定額度的60%動用，新發專項債提前批核金額2.28萬億元，也是歷史最高（圖9）。
圖8：2024年新增專項債券金額將創歷史新高（億元）。
原因二：12個省市的專案並非全部停產，不受限制的基礎設施專案（三大專案等民生專案）將帶來一定增長。
12個省市的專案並非全部停工供水、供熱、供電等基本生活專案不受檔案限制，仍可繼續建設。 《省重點分類強化投資專案管理辦法（試行）》（國辦發2023年第47號，簡稱47號文）主要限制了12個重點省市的**投資專案領域，但涉及國計民生、公共安全、基本民生保障等公益性基礎設施投資專案除外。 這些都包含在禁止清單中。但高標準農田、三大工程、燃氣、排水、供水、供熱等工程不屬於禁止範圍。
建議關注政策重點“三大工程”：“三大工程”中的城中村改造和保障性住房建設已納入2023年起新增的專項債券申報專案，尚未納入12個省市投資專案禁止範圍
在國家2023年5月發布的《關於進一步加強地方**專項債券專案審查管控和提高專項債券專案管理水平的通知》中明確，專項債券申辦每月組織三次。 2023年專項債券專案首次申領時間為2022年10月18日，截止日期為2022年11月16日，因此根據歷史經驗，2024年專項債的正式申報將從2023年10月中旬開始。
2023年，與2022年專項債券投資區（保障性住房專案細分專案）相比，在老改造、棚戶區改造的基礎上，新增城中村改造、保障性住房“三大工程”。 作為經濟增長政策的重點領域，“三大工程”將帶來較為明顯的基建增速。
原因三：3月**債券預期供應壓力較小，資本寬鬆端為3月專項債券發行騰出空間。
雖然1、2月地方債券發行緩慢，但也表明債券市場供給衝擊減弱，銀行間市場相對充裕。 據券商測算，3月份國債淨供應量約為1200億元人民幣（到期超過8000億元人民幣）。 預計3月份**債券淨發行規模約為5600億至6300億元，較上月減少約5000億至1200億元。 因此，市場對流動性關懷的需求可能較弱，這將為3月份專項債券發行高峰騰出空間。
24年來，基礎設施投資增速同比下降，但增幅可觀
在《後疫情時代基建投資新常態》（2024年1月16日文章）中，團隊對2024年基建投資增速進行了調查**（表3）：在積極情景下，2024年基建投資增速（7比 2023 年的水平 （8.） 低 1%）。2%）。年初後，12個重點省市規範**專案的訊息，以及1-2月專項債券發行同比疲軟進展，均與前文觀點一致。 2024年，當基建保持正增長，鋼材基本面矛盾不明顯（庫存較往年不弱，鋼廠仍有利潤）時，無需過度恐慌，維持市場決心。
但有人建議，在從基礎設施投資轉向形成物理工作負載的過程中，由於地方**債務的風險，可能會影響基礎設施資金的使用效率和速度（圖4），這將對實體基礎設施工作負載的形成造成一定的障礙。 而據百年建設網資料顯示，2月份全國各地區水泥商戶收款率均低於60%，較2023年2月同比下降3%-33%（表4）。
表3：2024年基建投資預估：投資增速約為71%。
資料**：財政部、Mysteel、MFM獨立計算。
表4：2023年2月與2024年2月全國各區水泥商樣本收集率（%）比較