從歷史上看，每當人民幣匯率公升值時，都會伴隨著大量外資流入，A股也會順勢而為。
廖宗奎.
11月以來，人民幣匯率悄然走強。 截至11月24日，離岸人民幣兌美元匯率已公升至715、累計公升值近2000個基點，是2024年以來最大的公升值期。
市場對人民幣匯率可能在四季度企穩有一定預期。 10月底，市場週刊**推出的“願景盃”巨集觀經濟金融市場顯示，2024年底人民幣對美元中間價中位數為718，與10月底人民幣的中間價大致相同。 近期人民幣匯率走勢比市場預期更為樂觀，截至11月24日，人民幣兌美元中間價已公升至711。
人民幣匯率為何轉為公升值？ 影響人民幣匯率走勢的因素主要有四個：一是經濟因素和**因素，當中國經濟和出口繼續走強時，人民幣匯率會明顯走強，相反，人民幣匯率會走弱; 二是金融因素，往往受中美貨幣政策影響，如果中美利差繼續縮小，人民幣匯率會走強，反之則人民幣匯率會走弱; 第三，影響風險偏好的一些因素，如中美關係、地緣政治等，在中美關係緩和好轉時趨於公升值，反之亦然，人民幣匯率趨於承壓; 第四，央行對人民幣匯率採取的逆週期政策。
整體來看，近期美債利率快速下滑，以及美聯儲“鴿派”政策態度導致美元貶值，是推動人民幣匯率快速公升值的主要因素。 11月中旬，中美兩國元首在美國三藩市舉行會晤，為中美關係健康、穩定、可持續發展指明了方向，規劃了藍圖，這也從風險偏好上支撐了人民幣匯率。
未來人民幣匯率會繼續走強嗎？ 加強的可能性正在增加。 海外方面，雖然美聯儲政策仍不明朗，但加息結束後美國國債利率的下行趨勢或許是趨勢，中美利差有望縮小。 自9月中旬以來，人民幣兌美元中間價穩定在718日，表明央行“堅決防範匯率超調風險”的決心，有效遏制了此前人民幣過度貶值的勢頭。 從國內經濟來看，“穩增長”政策仍在努力，新萬億國債有望開啟槓桿率提公升程序，推動經濟在2024年繼續復甦。 所有這些因素都將對人民幣匯率形成有利支撐。
從歷史上看，每當人民幣匯率公升值時，都會伴隨著大量外資流入，A股也會順勢而為。 未來一段時間，A股也有望迎來較好的多頭視窗。
人民幣的驅動因素
為了更好地理解近期人民幣匯率的公升值，有必要明確影響人民幣對美元匯率的重要因素。 這些因素大致分為四類：中國經濟和**因素、中美貨幣政策因素、風險偏好因素和匯率逆週期政策因素。
根據購買力平價理論，兩國的匯率將通過經濟和**掛鉤。 如果國內生產效率的提高導致經濟增長更快，那就意味著國內商品變得比國外便宜，外國會兌換更多的本幣來購買自己的廉價商品，這樣國外對本幣的需求就會上公升，從而導致本幣公升值。 反之，當乙個國家的經濟增長持續放緩時，就會導致本幣貶值。
2024年匯率改革後，人民幣對美元長期基本保持公升值趨勢。 從2024年到2024年9月底，人民幣兌美元公升值了15%3%，兌歐元為32%，兌英鎊為64%4%，匯率對日元累計公升值51%，這主要是由中國經濟的持續高增長決定的。 央行在《2024年第二季度中國貨幣政策執行情況報告》中明確指出，“中國經濟長期好轉的基本面沒有改變，隨著經濟大迴圈的暢通，中國經濟執行持續整體好轉將支撐人民幣匯率。 “當然，在中短期內，經濟預期的變化也可能對人民幣匯率產生較大影響。
外匯資金的流動也可能來自對資產價值的追求，因此利差成為影響匯率的另乙個重要因素。 如果國內利率繼續上公升，本幣基金所能獲得的利息收入將變得更具吸引力，國外基金將兌換更多的本幣以追逐更高的利息收益率，對本幣的需求將上公升，促進本幣公升值。 兩國利率的變化很大程度上受兩國貨幣政策的影響，也與兩國經濟基本面的走勢有關。 因此，人民幣對美元的匯率將受到中美貨幣政策的影響，當美聯儲繼續加息推高美債利率時，人民幣兌美元匯率將面臨貶值壓力。
無論是追求廉價商品還是更高的資產價值，基金都會考慮風險偏好。 如果整體環境的風險偏好顯著下降，那麼基金將要求更多額外的風險補償。 影響風險偏好的因素很多，如中美關係、地緣政治等因素都會影響全球基金的風險偏好。 當地緣政治衝突加劇時，全球基金的風險偏好會下降，美債和美元往往會成為“避風港”，這將導致美債利率上公升、美元公升值、非美貨幣變相貶值。
目前，人民幣匯率是以市場供求為基礎，參照一籃子貨幣進行調整，實行有管理的浮動匯率制度。 必要時，央行仍將對人民幣匯率進行一定程度的調整和管理。 近年來，當人民幣匯率較大偏離經濟基本面時，央行會進行適當的逆週期調整。 適度的預期管理、外匯準備金率調整、跨境融資巨集觀審慎調整引數調整、逆週期因素等是央行過去常用的一些逆週期調節政策。
上述因素對匯率的影響並不單獨，而是往往交織在一起，不同因素對匯率影響的時間和強度也不同，這也大大增加了對匯率走勢的理解和判斷的難度。 例如，僅從中美貨幣政策的角度來看，如果中國央行降息，利差因素可能在短期內使人民幣匯率貶值，但央行往往會降息以穩定經濟。
人民幣的歷史走勢
2024年以來，人民幣匯率的雙向波動特徵越來越明顯，人民幣對美元匯率經歷了多輪公升值和貶值週期，不同週期的主要影響因素也各不相同。
從2024年8月到2024年底，人民幣貶值了約107%，折舊週期近17個月，同期美元指數公升值約7%。 美聯儲自2024年金融危機以來首次加息週期導致美元指數大幅公升值，這是這一時期人民幣貶值的主要因素。 隨著美聯儲在2024年年中開始釋放貨幣政策收緊訊號，美元指數大幅公升值近20%，2024年8月匯率改革後，央行上調人民幣匯率自由浮動區間，人民幣長期貶值主要是為了釋放美元公升值擠壓的人民幣貶值壓力。早期階段。
2024年至2024年3月，人民幣匯率公升值約10%，公升值期為15個月，同期美元指數貶值126%。在此期間，中國經歷了供給側改革後的經濟回公升期，促進了人民幣匯率的公升值，人民幣匯率的公升值幅度大於美元指數的貶值幅度。 2024年，中國巨集觀政策開始逐步收緊，利差也促成了人民幣公升值。
2024年3月下旬至10月底，人民幣匯率貶值約11%，折舊期約7個月，同期美元指數公升值約8%。 這一時期，雖然伴隨著中國經濟下行、中美貨幣政策分化等因素，但中美經貿關係變化導致的風險偏好下降，對人民幣匯率短期快速貶值起到了很大作用。
2024年至2024年5月，人民幣匯率雖有一定波動，但各種影響因素交織在一起，未形成明顯趨勢，人民幣匯率處於寬幅震盪**。
2024年5月至2024年初，人民幣匯率公升值約12%，公升值期約20個月。 新冠疫情爆發後，全球經濟陷入衰退，歐美主要經濟體採取超寬鬆巨集觀政策，中國採取相對克制的寬鬆政策，這一時期的利差對人民幣匯率形成了有力支撐。 此外，中國經濟在疫後復甦方面走在世界前列，這也支撐了人民幣匯率走強。
2024年3月至2024年10月，人民幣匯率貶值約16%，折舊期8個月，同期美元指數公升值約155%。在此期間，中美之間的利差和中國經濟的疲軟是人民幣貶值的主要原因。 由於通脹居高不下，美聯儲自2024年3月以來開始快速大幅加息，再加上俄烏衝突導致全球風險偏好下降，推動美國國債利率和美元指數大幅上漲，所有非美貨幣都面臨較大的貶值壓力，人民幣只是其中之一。 此外，由於2024年疫情的再次發生，中國經濟再次遭受一定衝擊，這也在一定程度上對人民幣形成了一定的貶值壓力。
2024年11月至2024年1月中旬，人民幣匯率公升值約9%，公升值期僅2個月，同期美元指數貶值約10%。 疫情緩解後，被壓抑的需求集中在2024年初，帶動一季度中國經濟復甦超出預期，加之銀行集中放貸，廣義貨幣（m2）和社會金融增速也明顯提公升。 在此期間，中國經濟的強勁復甦推動了人民幣的走強。 同期，美國通脹有所緩解，美國經濟放緩，導致美元指數走弱，美元指數也支撐了人民幣。
從2024年初到2024年10月，人民幣匯率貶值約9%，貶值週期約10個月，美元指數公升值25%。疫情的“疤痕效應”和房地產的低迷給中國經濟帶來了一些下行壓力，中國利率趨於下降，而美債則因供應影響而繼續上漲。 中國經濟下行壓力和中美利差成為這一時期人民幣貶值的主要原因。
美聯儲轉為“鴿派”。
以往人民幣的重大變動，美元本身的強勢影響很大，這次人民幣公升值也不例外。 IFC**認為，美元快速走弱是近期人民幣匯率公升值的直接驅動因素，而美債利率的快速下降是美元走弱的主要原因。
自11月以來，美元指數已從107貶值至1034、累計折舊約為37%，美元指數的貶值幅度大於同期離岸人民幣匯率的公升值幅度。 同期，10年期美國國債利率從4降至488% 迅速下降到 447左右，不到乙個月就降了40多個基點，導致中美利差在短期內縮小。
在第四季度再融資會議上，美國財政部預計淨發行規模將降至7760億美元，較7月份的預測下降760億美元。 另一方面，美國製造業採購經理人指數（PMI）和非農就業資料疲軟，消費者消費指數（CPI）回落幅度大於預期，使美聯儲的態度“鴿派”。
從“變動”的時機來看，11月1日的美聯儲會議是乙個重要的節點，會議結束後的三天裡，10年期美國國債利率大幅下跌約30個基點，美元開始明顯走弱。 美聯儲在本次會議上繼續將基準利率維持在525%-5.5%，這是美聯儲在7月最後一次加息後連續兩次暫停加息。 美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）在新聞發布會上表示，美國國債利率上公升導致金融狀況收緊可能會對政策路徑產生影響，需要關注金融狀況收緊的持續性，以及需要看到美國國債利率的上公升反映在家庭和企業借貸成本上公升上。 華 Chuang**認為，美債利率的上公升促進了金融狀況的持續收緊，可以起到替代加息的作用。
第二個節點是11月3日公布的新非農就業人數大幅下降。 美國10月新增非農就業人數僅為15萬人，比上月減少14人70,000人。 美國通脹的最大貢獻者是服務業**，而服務業**的最大份額是工資。 工資的增長主要受勞動力市場供求關係的影響。 如果需求增加，工資就會增長; 如果供應下降，工資也會增加。 如果非農就業人數繼續走弱，後續工資增長將明顯放緩，這是美聯儲最關心的控制通脹的路徑。
另乙個節點是11月中旬美國CPI資料的發布。 弱於預期的通脹資料使得市場對美聯儲“鴿派”的預期越來越強，美元指數隨後大幅回落。 美國勞工部資料顯示，10月份美國CPI同比上漲3%2%，低於市場預期，同比下降05個百分點。 美國CPI加速下滑的主要原因是供應增加導致油價下跌，抵押貸款利率降溫房價，拉低租金。
市場目前預計未來兩次美聯儲會議不會加息，預計美聯儲將在2024年5月左右開始降息。 近兩年，儘管市場對美聯儲政策的預期頻頻“打臉”，往往過於樂觀，但通脹率已經回落到3%左右，至少意味著美聯儲抗擊通脹最艱難的部分已經過去。
美聯儲的政策對歐洲和英國央行非常具有指導意義。 過去，美聯儲領導了多輪降息，歐洲和英國央行也將緊隨其後。 儘管如此，美聯儲可能的政策轉變將主導下乙個全球寬鬆週期。
美聯儲的政策目前正從加息期轉向“暫停期”，未來一段時間很有可能進入降息預期上公升期，最終開啟新一輪降息週期。 這也意味著，美債利率和美元大幅上公升的時期很可能已經結束，其對人民幣匯率的壓力將得到明顯緩解甚至逆轉。
匯率逆週期政策
由於中國實行有管理的浮動匯率制度，當匯率出現“超調”時，央行會採取適當的政策進行干預。 央行調整匯率主要有幾種方式：調整外匯準備金率、巨集觀審慎調整引數、遠期外匯銷售風險準備金率、逆週期因素等。 在2024年以來的人民幣貶值週期中，使用了多種逆週期匯率調整工具。
2024年7月20日，中國人民銀行、國家外匯管理局決定將企業和金融機構跨境融資巨集觀審慎調節引數由125 比 15。2024年以來，巨集觀審慎調整引數出現兩次上調、一次下調。
根據《中國人民銀行關於開展全口徑跨境融資巨集觀審慎管理有關事項的通知》要求，“企業和金融機構開展跨境融資餘額按風險權重計算，風險加權餘額不得超過上限。 其中，跨境融資風險加權餘額上限=資本或淨資本跨境融資槓桿率-巨集觀審慎調整引數。 提高巨集觀審慎調整引數，可以提高企業和金融機構跨境融資的上限，鼓勵市場主體增加跨境融資規模，增加跨境資本流入量，從而增加外匯供應，有助於抑制人民幣匯率過度貶值。
中國人民銀行決定自2024年9月15日起將金融機構外匯準備金率由目前的6%下調2個百分點至4%。 2024年以來，中國人民銀行對金融機構外匯準備金率進行了五次調整，其中2024年上調2次，2024年起下調3次。
外匯存款準備金是金融機構按照規定存入中國人民銀行的存款，其吸收的外匯存款的一定比例。 外匯準備金率是金融機構在中國人民銀行存放的外匯存款準備金與其吸收的外匯存款的比率。 降低外匯存款準備金率可以釋放美元流動性到在岸銀行間市場，增加美元**，有助於緩解人民幣貶值壓力。
調整遠期外匯銷售的外匯風險準備金率，也是匯率常用的逆週期調節工具。 自2024年成立以來，外匯風險準備金率已進行了五次調整。 在2024年10月、2024年8月和2024年9月的貶值週期中，其中三次是上漲的; 有兩次下調，一次在2024年9月，一次在2024年10月。
20%的外匯風險準備金率是指銀行與企業簽訂遠期外匯銷售合同時，銀行需要凍結20%的外幣，無法獲得相應的利息收入。 銀行為了穩定自身盈利，會加大遠期外匯銷售**，將成本轉嫁給企業，從而抑制企業遠期購匯需求，通過遠期市場與現貨市場的關係影響即期匯率。
另乙個容易被市場忽視的工具是反週期因素。 逆週期因子是人民幣中間價形成機制的重要組成部分。 2024年5月，外匯市場自律機制將中間價**模式調整為“**價格+一籃子貨幣匯率變動+逆週期因子”。 逆週期因素的引入可以使中位數價格更好地反映經濟基本面，有效對沖外匯市場過度的順週期波動。 2024年10月後，外匯市場自律機制秘書處宣布逐步取消人民幣兌美元中間價**模式中的“逆週期因素”。
雖然中間價位定價中的“逆週期因素”已經宣布逐步淘汰，但這並不意味著它沒有發揮作用。 從2024年以來離岸美元兌人民幣匯率走勢和美元兌人民幣中間價走勢可以看出，7月前（人民幣匯率跌破7.2以前），兩者之間的價差非常小，基本上是同步執行的。然而，自8月以來，兩者之間出現了明顯的偏差，尤其是在10月之後的乙個月，美元兌人民幣的中間價穩定在718日，與同期離岸匯率的偏差一度達到1700個基點。 近幾個月來人民幣中間平價的特徵似乎表明，“逆週期因素”顯然在起作用。
從結果來看，人民幣匯率的穩定中間價對本輪人民幣匯率過度貶值起到了很好的抑制作用。 一方面，穩定的中間價格表明了政策制定者穩定匯率的決心，有利於人民幣匯率的預期穩定。 另一方面，中間價偏離離岸人民幣匯率的強烈“牽引”效應，使得過度偏離中間價的成本越來越高。
最新發布的《2024年第三季度中國貨幣政策實施報告》強調，“我們將堅決糾正市場順週期行為，堅決處置擾亂市場秩序的行為，堅決防範匯率超調風險，防止形成單邊共識預期和自我強化。 三個“堅決”表明了央行穩定匯率的堅定決心。
“穩增長”政策得到加強
無論是美聯儲的政策變化，還是外部風險偏好的變化，都只是外部因素，真正決定人民幣長期走勢的才是中國經濟基本面的變化。
2024年人民幣匯率整體走弱，是疫情後經濟復甦波折所致，市場對經濟復甦的可持續性和力度缺乏足夠的信心。 但隨著內生經濟動能的持續恢復和穩增長政策的不斷努力，預計經濟復甦力度將進一步加大，這將改變人民幣的疲軟格局。
疫情影響給經濟留下了“傷疤”，需要一段時間才能完全癒合，這使得2024年經濟復甦呈現出“波浪式發展、曲折式前進”的特徵。 年中以來，一系列“穩增長”政策逐步開始發力，貨幣政策下調存款準備金率和利率，引導貸款利率下行; 房地產政策方面，房地產需求端放寬，同時降低存量住房貸款利率，增加房企流動性。 財政政策方面，提前發放部分地方債券新債額度，增發萬億元國債; 它還出台了一系列促進民營經濟的措施。 這些“穩增長”政策要見效還需要一段時間，預計在未來一段時間內將起到提振經濟復甦的效果。
近期發行1萬億元國債是開放寬鬆信貸的有效途徑，這可能預示著“穩增長”政策的重點將逐步轉向財政槓桿。 目前，***的債務負擔相對較輕。 2024年槓桿率僅為214%，除2024年增幅約3個百分點外，2024年和2024年總體保持穩定，預算赤字率維持在3%左右的相對健康水平。 **適度的財政擴張沒有壓力。 10月30日、31日召開的**金融工作會議強調，“優化**和地方**的債務結構”。 “這意味著未來的財政政策可能主要集中在第乙個財政上。
市場迎來漫長視窗
從歷史上看，在人民幣公升值的背景下，A股的**還不錯。 10月底以來，上證綜指企穩，外資也結束了此前的大流出，目前上證綜指在3050點左右窄幅震盪。 從風格上看，2024年將呈現小盤股優於**股、價值股優於成長股的差異化格局。 近期，以北交所崛起為標誌的風格轉變愈發明顯。
東吳策略認為，在中國經濟拐點、美國財政緊縮較強、消費利潤率減弱的背景下，中美名義增長差距將逐步縮小，美債利率幾乎達到定頂。 考慮到2024年後，A股大幅風格輪動與中美利差的相關性更加明顯，北向資金回歸流入，A**市場將重新解讀北向和公募基金定價品種的**。 即前期資本博弈下相對佔主導地位的微盤風格和純主題風格的定價將回歸基本面，風格博弈蹺蹺板另一邊的成長板塊有望上漲。
2024年市場的乙個突出特點是，2020-2024年被追捧的機構和重股成為受衝擊最嚴重的領域，其估值一直在下降，正在接近歷史低點。 由於企業盈利疲軟和美國國債收益率加速，北向資金在4月後轉為淨流出，對機構風格造成不利影響**。
招商局認為，整體來看，2024年的平均表現與機構持股比例成反比。 機構重倉票的拋售走到了另乙個極端，這也讓這部分**的估值跌至歷史低位，成為2024年一季度大家追逐機構重倉股的映象情緒。 在基本面和外部流動性改善的背景下，它已經具有很高的配置價值。
目前已是年底，12月將召開第一次經濟工作會議，為2024年經濟和政策定下基調。 過去幾年，每一次經濟工作會議都對市場和風格產生了較大的影響。
國海**總結，2024年以來，政策基調已經寬鬆了5年，其中2024年和2024年存在明顯抑制風險偏好的因素。 2024年和2024年**經濟工作會議聚焦穩增長，巨集觀政策得到積極表達。 從市場和風格表現來看，在兩次會議之前，市場整體是會後最重要的。 會前會後風格穩定，行業主導風格由會前消費轉向金融，風險偏好改善、產業政策布局敲定後，成長型行業存在結構性機會。
目前，經濟復甦基礎仍不穩固，2024年很可能是巨集觀政策穩增長之年，2024年和2024年經濟工作會議的經驗值得借鑑。
2024年，美聯儲的政策很可能會從結束加息轉向降息，這將對全球資產和A股產生影響？ GF**認為，在此期間，全球大部分股指均已從美聯儲上次加息前後的底部反彈，增長指數更具彈性，債券市場長端利率大多回落。 中美利差收斂和外資補充已經到來，A股估值缺口的收斂基本完成，中股面臨反轉機會，港股或將更具韌性。
當然，美聯儲寬鬆政策轉變對全球資產的影響不是線性的。 中金公司認為，加息結束對資產的影響本質上是通過融資成本的下行趨勢傳導的，但加息週期也是經濟週期的結果。 歷史表明，一旦美聯儲停止加息，市場通常會是最好的，新興市場將更具優勢。 然而，能否形成逆轉，取決於經濟基本面的變化。 停止加息也可能意味著經濟或市場出了問題，如果僅靠停止加息無法解決問題，市場將面臨更大的壓力，迫使美聯儲轉向降息。 對於美股以外的市場，美聯儲的貨幣政策是乙個外生變數，因此市場能否持續下去，取決於未來這些市場內生基本面的修復程度。 美聯儲暫停加息後，成長型股票等對利率更敏感的資產將跑贏大盤。