上海萊士是一家被投資者“又愛又恨”的公司，作為當今中國最大的血液製品公司之一，上海菜士2024年的營業收入將近66億元，在具有國有背景的同行中排名第一，但熟悉這家公司的人也知道，它的成長之路遠比普通公司坎坷得多， 僅用了3年時間，從一家名不見經傳的小公司迅速成長為市值千億的血液製品龍頭，但在2024年的短短幾周內，它經歷了連續11次跌停，千億的市值下跌了6%，至今仍未完全恢復活力。
2024年11月13日，經中國證監會上市公司併購重組委員會2024年第59次工作會議審議，上海萊士重大資產重組專案獲批，2024年3月，重組正式完成。
在重組交易中，上海萊士以發行股份的方式購買了基立福持有的萬國資料的40股已發行A系列普通股和50股已發行的B系列普通股，合計佔萬國資料股權的45%。 成交價為1926億美元（約合132億美元）46億元）。此外，基立福在交易中承諾，萬國資料2024年1月1日至2024年12月31日期間的累計EBITDA將不低於13億美元，如果萬國資料因商譽大幅減值導致淨利潤下降，基立福將以現金補償方式補償累計淨利潤中低於利潤補償承諾的部分。 交易完成後，基立福持有26持股20%，成為上海萊士第二大股東，上海萊斯持有基立福控股45%的萬國資料股份，成為萬國資料第二大股東。
作為具有里程碑意義的案例，市場議論多年，到2024年3月，完成重組將滿4年，萬國資料5年期履約承諾將於2024年12月31日到期。 現在，當我們再次回頭看時，對於上海萊士來說，應該如何評價這筆交易？ 履約承諾能否真實有效履行，履約承諾期內鉅額商譽的減值測試是否真實公允，萬國資料作為交易中唯一收穫的境外資產的估值是否合理，重組是否充分保護了中小股東的利益， 以上都是各大中介機構（包括保薦人、審計師、評估師等），包括監管機構的工作，現在正在接受市場的考驗，各方都在拭目以待。
GDS產業整合的邏輯尚未實現，是否被證偽
萬國資料是全球領先的核酸檢測企業，主要生產和銷售血液檢測試劑和儀器。 屬於上海RAAS的上游**業務。 萬國資料是上海萊士在重組中收穫的最重要資產，從表面上看，也是一次具有產業邏輯的產業整合併購，但截至目前，上海菜世與萬國資料的合作仍處於第一銷售環節，主要銷售萬國資料核酸檢測裝置及試劑， 且銷售規模相對較小，現階段對公司整體業績影響較弱，2024年公司營收結構中相關**銷售額約為6104萬元，僅佔093%，與萬國資料的關聯交易金額為8820萬元，從規模上來說也是微不足道的。 改制已經過去了將近四年，但公司當時提到的產業整合邏輯似乎難以實現。
警惕高風險影響善意
撇開產業整合的邏輯不談，重組後萬國資料對上海菜市最關鍵的貢獻是投資收益。 GDS 在 2020-2022 年期間分別帶來了 553億， 525 億和 3投資收益92億。 本年度歸母淨利潤佔比分別達到%和21%，呈現明顯下滑趨勢，這部分業績的持續性和穩定性也將是上海萊士未來業績穩定的關鍵影響因素。
根據當時的評估報告，評估機構對萬國資料的整體估值為43億美元（約合人民幣296元），較淨資產賬面價值14億美元增加近29億美元（約合人民幣200億元），公升值率近215%。
善意截至2024年9月30日，萬國資料商譽賬面價值約為人民幣202億元。
超過其淨資產的兩倍。 由於公司絕大多數資產是商譽，而且公升值率如此之高，萬國資料的資產質量令人擔憂。 那麼，這些商譽對上海萊士的影響將如何體現呢？
首先，重組後，萬國資料仍是基立福的合併子公司，其商譽不會直接反映在上海萊士的資產負債表中，而是將權益法對上海萊士的長期股權投資賬戶進行核算，上海萊士將核算當期投資收益，並根據長期股權投資的淨損益調整其賬面價值。GDS每年在損益表中。如果萬國資料發生商譽減值，將直接影響萬國資料的淨利潤，進而反映在上海萊華的投資收益中。 在萬國資料的商譽規模之間，商譽減值對上海萊士的影響甚至可能遠遠超過此前的“**雷雨事件”，畢竟萬國資料近200億元的商譽為90億元的45%，而上海萊士在2024年“**最瘋狂的時候**只有31億元，股價仍有上下波動的可能， 但商譽在沒有處置的情況下，特別是加之萬國資料近兩年的迅速惡化，幾乎遲早會面臨減值。
顯然，萬國資料商譽的規模能夠對公司的盈虧產生巨大的影響，而投資者往往對這樣的公司感到恐懼“，那麼我們不妨去挖掘一下，萬國資料的商譽是如何形成的，商譽的形成中有哪些隱患？
在萬國資料近200億美元的商譽中，90%來自萬國資料在2024年收購諾華的診斷業務商譽42億元，10746億美元的商譽。
Novartis Diagnostics 最初於 2013 年被基立福收購，隨後過渡到 GDS。 公開資料顯示，諾華診斷業務的收購對價約為165億美元，淨資產公允價值約3億美元，確認商譽約13美元5億美元，商譽佔對價的80%以上。 對Horojet核酸檢測業務的另一項收購產生了超過100億美元的商譽，佔對價的近80%。
這意味著萬國資料可以在收購時確認相對較低的無形資產估值，並可以避免無形資產在隨後的3到5年內過度攤銷蠶食利潤，但隨著時間的推移，商譽將成為懸在它頭上的一把刀。
其實，在併購中產生商譽總是不可避免的，收購擴大、搶占市場份額是正常的，所以只要商譽規模在合理範圍內，投資者就不需要太擔心。 如果將萬國資料的商譽規模與評估師選擇的可比公司進行比較，您可能會更好地了解其商譽規模。 萬國資料基準日的商譽與淨資產之比為217%，經評估師篩選的可比公司商譽與淨資產之比如下表所示。 中位數約為46%，明顯低於GDS的水平。
圖1：商譽佔可比公司淨資產的百分比。
通過以上對萬國資料隱含商譽的分析，不難發現，商譽在一定程度上包含了公司短期利益與長期發展之間的權衡，在行業前景光明、業務持續增長的前提下，這不成問題。
估價過程受到限制萬國資料估值的真實性和合理性值得懷疑
基於以上對隱含商譽的分析，萬國資料較差的資產質量仍能估值43億美元（約合人民幣296元），相對於其淨資產增長近215%，也就不足為奇了。 無論當時交易各方的考慮因素如何，就此對價達成一致，根據標準，評估師應分析對應對價對應的估值的真實性和合理性，因此我們不妨在重組時對萬國資料的評估報告進行深入審查， 投資者也可以對結果的合理性有自己的判斷。
根據中國證監會發布的《會計監管風險提示5號——上市公司股權交易資產評估》，在持續經營的前提下，原則上應採用兩種以上的方式進行評估，在資產基礎法適用性較低的情況下，評估人應同時採用收益法和市場法對估值結果進行交叉核驗， 但這次中聯重科只用了市場法。
在仔細閱讀估值報告後，對評估方法的描述包括以下宣告：萬國資料的資訊披露受制於已簽署的商業保密協議和基立福**規定的相關要求。 機密資訊的洩露可能會對萬國資料的業務發展以及與業務合作夥伴的合作關係產生重大不利影響。 為促進和維護相關方的長遠利益，本次交易雙方根據實際情況達成一致，估價師只能在有限的範圍內執行驗證程式，同時在與客戶討論的基礎上，考慮到可能的資訊範圍， 該估值採用基立福診斷解決方案公司的市場方法計算所有股東的權益。 “中聯重科的評估師由於完整的評估過程有限，無法獲得所需的資訊，被迫採用市場法進行估值，無法使用收益法對結果進行交叉驗證。
可比公司是值得懷疑的。
評估師在市場法中選擇了可比上市公司乘數法進行估值，可以說是傳統估值方法中資訊量最少的估值方法之一。 雖然相對收益法更接近市場，估值結果更能反映公開市場資產價值，但這種方法過於簡單化和粗糙“，其估值結果的可靠性極度依賴於可比公司的可比性，評估師需要對目標公司自身業務及其所在行業有深刻的了解，才能保證可比性的可比公司。
在本次評估中，中聯重科根據以下篩選標準，選取了多達12家可比企業：1）根據被評估企業的業務範圍選擇歐美市場，包括西歐、北美、澳大利亞、紐西蘭等傳統發達國家;2）根據全球行業分類標準（GICS）選擇與受價企業主營業務相近的醫療健康行業上市公司為可比公司;3）淘汰資料不完整的公司。
可比公司數量多達12家，這在評估專案中比較少見，實際上，在可比公司的篩選中，很難找到具有相同經營特徵的可比公司，而且往往可比公司數量越多，同質性越差，可比性越弱。 公司間主營業務的相似性是可比性的關鍵因素。 大多數可比公司的業務都比萬國資料豐富得多，例如雅培，它有四條業務線：診斷、醫療器械、營養保健品和藥品，血液篩查只是其診斷業務的一部分; 賽默飛世爾科技還擁有四大業務：生命科學、分析儀器、生物製藥和診斷，其中診斷是最小的業務。 中聯重科將並非高成長、低附加值的血液篩查行業GDS與IVD行業前景廣闊、業務豐富的龍頭企業相比，其合理性值得商榷。
圖2：可比公司價值係數。
如果我們直接看可比公司的價值乘數值，雖然評估師分別計算區間的均值、中位數和中點，並且三者的數值比較接近，但可以發現其中最小的是106 次，最大 41 次2.如此大的差異在一定程度上也反映了這12家可比公司在成長性、經營風險、財務風險等因素上的巨大差異，通過去去極值取均值直接抹去差異的做法是否嚴謹合理，值得思考。
圖3可比公司價值乘數統計。
一般而言，評估師對可比公司的選擇存在爭議，對可比公司的篩選不當會嚴重影響目標公司估值的合理性，在這種情況下，萬國資料的價值有可能被高估。
單獨使用市場方法的理由值得懷疑
相較於市場法對可比公司可比性的高度依賴，收益法更關注企業自身的價值創造機制，有助於估值師構建有序的分析框架，了解企業價值創造的過程，如營業收入的增長率和利潤率取決於公司所在行業的市場景氣度和公司在行業中的競爭力。 等等，而公司保持競爭力所需的未來資本支出和研發支出也需要準確衡量，各種因素以現金流的形式呈現。最後，將其轉化為公司的估值，從而相對容易避免因市場方法對可比公司的可比性高度依賴而導致的估值結果偏差。
不難發現，收益法所需的引數數量和相應的依據遠遠大於市場法，更能反映出像萬國資料這樣業務成熟但對實現增長前景不確定性較強的公司。 在收益法的情況下，監管機構可以通過對各種引數和邏輯的審查和查詢，相對更有效地判斷估值結果的合理性。 結合評估報告，評估師因無法獲得有關目標公司的足夠資訊而受到限制，且評估過程有限，因此採用市場法進行評估。 無論是單純的由於萬國資料與合作方簽訂的商業保密協議，還是因為交易各方對估值結果存在顧慮，都難以滿足首易考量和回應監管部門對工作底稿審核的需求，在收益法的情況下， 這個問題需要投資者考慮。
規模溢價高估了GDS的價值
使用市場法和收益法兩種估值方法的選擇和可比公司的選擇外，使用市場法進行估值的過程還涉及個別引數調整，這將對估值結果產生重大影響，例如，規模溢價是估值師在使用可比公司乘數法時通常需要實施的引數調整之一。
尺寸溢價是由美國經濟學家班茲在2024年提出的。 大多數人在使用收益法計算CAPM時會考慮規模溢價，但在使用可比公司乘數法時卻選擇忽略它，事實上，這種調整也會對市場法的估值結果產生巨大影響。
下圖為中聯重科選擇的12家可比公司在基準日的市值，市值中位數為346.10億美元，其中大部分遠超萬國資料13.65億美元的淨資產，僅Neogenomics接近。 然而，面對這樣的差距，中聯重科並未對可比公司的乘數進行相應的規模溢價調整。 證監會在改制審查中曾就此問題向上海萊士發出詢價，中聯重科的答覆是，目標公司的經營狀況不弱於可比公司的平均水平，以EBITDA作為市場法乘數的基礎已經反映了規模的差異。 因此，不進行更多的定量引數校正是合理的。但是，中聯重科並未對上述邏輯進行任何定量分析作為支撐，也沒有體現出足夠的說服力。
圖4基準日可比公司的市值。
下圖顯示了可比公司電動汽車EBITDA的規模溢價調整後比較，以及調整後的價值乘數（中位數16）。99）明顯小於調整前（中位數21。90），而萬國資料的估值也發生了顯著變化，從原來的43億美元降到了34億美元左右，估值相差近10億美元，這在一定程度上反映了投資者基於目標公司規模較小而承擔的超額規模風險，但這顯然沒有體現在評估師的原始估值中。
圖5價值乘數的規模溢價調整比較。
注：規模溢價的調整方法是取可比公司的乘數得到資本化率，資本化率也在一定程度上代表了收益率和風險，然後在資本化率中考慮目標公司和可比公司對應的規模溢價的差異（EV EBITDA需要進一步調整分子和分母）， 並重新取角度數以獲得調整後的乘數。
圖6：GOS估值根據規模溢價進行調整。
概括。 通過對萬國資料估值報告的深入解讀和分析，評估師在估值方法的選擇、可比公司的選擇、規模溢價的調整等方面的做法存在爭議，導致估值結果存在高估萬國資料市場價值的可能性。
事實上，萬國資料近三年的實際執行情況，客觀上也做出了最好的印證。 得益於新冠疫情期間核酸檢測需求激增，萬國資料業績大幅提公升，但隨著防疫政策放寬，經營狀況迅速惡化，2024年和2024年營業利潤增速為-1893% 與 -2988%，佔2024年營收60%的NAT核酸業務線營收下滑32%，即使剔除新冠疫情和寨卡檢測的影響，該業務線營收仍下滑近10%，不僅如此，重組蛋白業務線營收也下滑近6%， 血型檢測業務線雖然有所增長，但營業總收入仍下滑近18%，2024年形勢也不容樂觀，營業利潤持續下滑。2024年上半年營業收入同比下降62%。不難看出，隨著核酸檢測分紅的消失，萬國資料業務的增長受到了極大的挑戰，顯然難以支撐其當時的高估值，巨大的商業減值風險其實已經“迫在眉睫”，深交所多年來一直在詢問萬國資料的商譽， 雖然萬國資料每年都會進行由第三方評估機構實施的商譽減值測試，並由畢馬威進行審核，但我們都知道基立福集團作為客戶，可以向評估機構和審計機構施加壓力，以延遲減值的發生，並盡可能保持萬國資料的估值水平，直到這個“包袱”被甩掉， 因此，它需要引起廣大投資者的特別關注。
萬國資料資金的安全性存疑
不僅萬國資料本身存在風險，而且基立福集團在過去幾年中作為控股股東並未發揮積極作用。 重組後，上海萊士獲得554億元，525億元，392 億和 1投資收益94億元，分別佔當年歸屬於母公司淨利潤的%和21%，但需要注意的是，這些投資收益目前仍只是上海萊士的賬面利潤，並非實際現金流。 基立福集團多年來一直設立現金池計畫，集團子公司的現金通常由基立福管理和分配，集團各子公司根據自身需求進行存取。 多年來，萬國資料的淨利潤下降速度遠低於其營業利潤。 匯集計畫的利息收入是乙個關鍵因素。 2024年上半年，萬國資料的利息收入近3300萬美元，預計全年近6500萬美元，加上萬國資料近五年累計EBITDA約13億美元，但尚未進行現金分配，有理由猜測這些現金可能被注入池中，為整個集團提供流動性， 而萬國資料每年將獲得約5%的利息收入。
在這裡，我們不得不提到基立福自己的財務狀況，目前為12904%，由於近幾年業務增速下滑，周轉率惡化，近五年營運資金持續增加，公司現金流狀況不盡如人意。 基立福於 2023 年 2 月宣布了一項成本緩解計畫，預計 2023 年將節省約 4 億歐元，並在 2022 年第四季度在全球減少約 2,300 個工作崗位。 基立福已經關閉並重組了一些表現不佳的中心，以提高效率並降低成本。 由於集團財務狀況惡化，基立福作為控股股東，“巧妙地利用流動資金池”，占用萬國資料鉅額資金進行收購和擴張，但風險卻留給了萬國資料全體所有者，這不可避免地引發了對萬國資料財務安全的擔憂。 此外，可以預見，美國的加息週期已經結束，2024年進入降息通道的可能性很大，利率的下降將直接影響萬國資料的利息收入，進而影響上海萊士的投資收益， 且不說這些現金中有近一半屬於上海萊士，但常年被基立福占用。
視窗關閉，上海萊士如何“掙脫泥潭”。
無論你是被上海菜世“陪伴”多年的人，還是被這次“里程碑式”的併購所吸引，大家一定期待這家“命命”公司越來越好，有朝一日重回血液製品的“領頭羊”位置。 本文從萬國資料的估值、商譽、資金安全等方面向投資者揭示上海萊士重組遺留的核心風險，希望引起公司管理層、參與重組的主要中介機構和監管機構，乃至基立福管理層對這一核心風險的重視。
對於基立福而言，萬國資料確實接近按時、足額履行其業績承諾。 然而，我們也看到，商譽減值、資金安全等重大風險被強行壓制和隱藏，萬國資料核心業務的持續下滑變得明顯，而鉅額商譽仍滯留在萬國資料的資產負債表上。 這並不難猜到。 只要基立福未來在上海RAAS取得成功，就能夠真正將萬國資料的“定時炸彈”投向上海RAAS，而隨後的“雷雨”最終將損害所有A股股東的利益，基立福自然不會與基立福在納斯達克的關聯。然而，作為如此重大的重組案例，我們是否也要質疑本次重組涉及的主要中介機構，包括發起人、獨立財務顧問、審計師、評估機構、律師事務所，甚至監管機構是否履行了職責，是否對專案進行了公正、嚴格的盡職調查、估值、審查和批准，以及中小股東的利益是否合理合法保護。
至此，履約承諾的落戶“迫在眉睫”，基立福的**計畫也“蓄勢待發”，但在這個重要的最後“視窗期”，我們仍有機會看到這些問題是否得到妥善處理，評估機構能否專業獨立地實施2024年萬國資料減值測試，審計機構能否嚴謹負責， 以及各大中介機構及監管機構能否高度重視和監督這些風險的後續處理。基立福能否真正體現血液製品行業全球領導者的道德標準，並履行其應有的商業責任？
隨著“視窗”逐漸關閉，解決這些問題的最後時刻已經到來，市場充滿了擔憂和期待，讓我們拭目以待。