（報告製作人：GF**）。
（1）2023年回顧：液態奶景氣疲軟，短期內量價承壓
回顧2023年，受巨集觀經濟和消費者信心影響，液態奶整體需求將因大賣場和超市渠道客流量下滑而弱弱復甦，佔比相對較高。 參考尼爾森資料，2021年、2022年和2023年乳製品的全渠道收入為+790%/-6.50%/-2.40%，2023年液態奶整體營收仍將下滑，但降幅將小於2022年。 從全年節奏來看，2023年液態奶需求將呈現先高後低的態勢。 受益於送禮場景的復甦，春節、五一中秋節和國慶節的需求相對較好。 參考尼爾森資料，2023年上半年，液態奶全渠道銷售額同比下降1%至3%，2023年5月，受益於五一勞動節的需求增長和基數效應，同比增長1%; 2023年下半年以來，液態奶需求承壓，同比下降約3%-7%，其中中秋節、國慶節10月實現同比正增長，11-12月經濟反彈，同比均下降3%。
從重點企業來看，2023年下半年乳企液態奶收入普遍下滑。 2023年上半年，伊利、蒙牛等重點上市乳企液態奶營收同比+264%，而 2022 年為 +0增長61%略有加快，其中蒙牛光明新乳業三元燕堂天潤液態奶同比分別+498%/+3.11%/+12.31%/+5.98%/+7.14%/+13.44%，增速較2022年有所回公升; 2023H1，伊利液態奶受春節備貨和基料影響，同比漲幅為-109%。2023年下半年行業景氣度將回落，除伊利外，重點乳品企業23Q3液態奶營收為-056%，而 23 年第一季度 +3 第二季度26%/+6.11%大幅下滑，其中光明、三元、燕塘、天潤23Q3液態奶營收增速較上半年有所回落。 伊利液態奶23Q3同比+848%，主要由於雙節旺季禮品需求回暖及2022年同期低基數，其中室溫白奶在23Q3實現兩位數增長。
1）量：消費力承壓+大規模KA流量下滑，2023年液態奶消費量同比下降。參考彭博資料，2023年國內液態奶消費量同比-215%，比2022年的降幅有所收窄，但全年整體景氣度仍處於低位。 從產量來看，根據Wind的資料，2023年全國乳品加工量為305460萬噸，同比增長-202%，為2018年以來首次同比下降。 我們認為，居民液態奶消費量下降，是由於2023年初以來消費力復甦乏力，居民消費意願不足所致。 消費者在選擇乳製品時更加注重乳製品的營養和健康屬性，對酸奶、奶飲料等具有更強可選屬性的液態奶的需求減少，液態奶的消費集中在白奶中。 另一方面，作為液態奶主要渠道的大型超市和門店客流出現下滑，單點銷售力承壓，導致液態奶渠道滲透率下降。
品類方面：2023年消費力將偏弱，剛性需求屬性弱的酸奶和奶類飲料需求將繼續承壓。 2023年以來，居民人均可支配收入恢復增長，但消費者信心指數在年初小幅回公升後回落至低位，居民消費行為變得更加理性、更具成本效益。 受益於居民健康意識的提高，近年來乳製品需求逐漸集中在白奶上，而剛性需求屬性較弱、飲料屬性較強的酸奶和奶類飲料需求持續下降。 根據彭博社的資料，2018年至2023年室溫白牛奶和低溫白牛奶的復合年增長率為+530%/+7.52%，2023年同比+489%/+0.23%；酸奶、牛奶飲料，2018-2023 年復合年增長率分別為 -2%31%/-3.04%，2023年同比增長-334%/-2.91%。參考尼爾森，從22年3月到23年3月，室溫白牛奶的表現更好，+610%；各類乳酸菌、牛奶飲料及常溫低溫酸奶同比均有所下降。
航道方面：大型KA客流量下降，小型近場航道佔比持續增長。 但2023年以來，大型商超、超市數量和客流持續下滑，單點銷售力量下滑，對液態奶整體分銷和銷售產生了一定影響，導致液態奶渠道滲透率下降。 參考尼爾森，2023年大賣場數量和平均點菜式快速消費品銷售額同比為-6%-10%。 參考凱度資料，2021-2023年前三季度，液態奶渠道中大賣場和超市的佔比從39家上公升20% 降至 3440%；2020年，大型超市和大賣場渠道滲透率為6030%/55.60%，2023年前三季度降至4790%/41.30%，其中2023年前三季度大型超市和門店液態奶銷量同比-750%/- 14.50%。2023年前三季度，小型超市、批發市場、雜貨店、便利店液態奶銷量+1360%/+13.10%/+3.80%/+1.40%。
2）價格：2023年買送力度將加大，液態奶**同比下降。從供應端來看，2023年以來，原料奶供應充足，原奶**供應量持續下滑。 一些中小型乳品企業庫存壓力較大，加大液態奶採購和送禮力度，以價格換數量，市場競爭加劇。 從居民的角度來看，近年來，消費者更加注重價效比，基礎白奶的增長速度加快。 據商務部資料監測，受益於乳製品消費公升級，2012-2022年中國牛奶酸奶平均零售價格持續增長，復合年增長率為+365%/+3.16%；2023年初以來，液態奶**同比下降，2023年牛奶酸奶均價為1252/16.22元公升，同比增長-106%/- 0.50%。
3）結構：回顧液態奶消費公升級的過程：2022年以來消費公升級放緩。回顧2013年以來液態奶消費的公升級過程，我們認為大致可以分為以下三個階段。 2013-2018年：常溫酸奶和高階白奶兩輪驅動，帶動液態奶結構不斷公升級。 2013年，伊利和蒙牛分別推出了室溫酸奶品牌安木西和春真，在完成品類初期消費者教育的基礎上，憑藉自身強大的渠道和品牌推力迅速占領了市場。 以Ambrosia為例，2015-2016年，益聯木溪保持雙倍增長，迅速成長為百億元大單品; 2017年，Ambrosia推出高階顆粒和高階全友暢飲類的公升級品類，並通過口味更新和包裝公升級形成差異化，2017年和2018年保持30%+的增長率，引領品類成為現階段伊利產品結構公升級的主要引領者。 白奶方面，2005年，蒙牛率先推出高階白奶品牌特倫素，此後市場占有率一直領先。 2006年，伊利推出金典同定位，2007年率先推出高階金典有機，搶占有機細分賽道，引領國內高階常溫白奶潮流，2016年和2018年，特倫宿、金典先後成為百億大單品。 參考英敏特，截至2017年，以常溫酸奶和高階白奶為代表的高階產品在伊利蒙牛營收中的佔比已提公升至50%左右; 參考伊利年報，2013年至2018年，產品結構公升級年貢獻了4收入增長 71%。
2019-2021年：高階白奶接手增長，新產品帶動常溫酸奶增長。 2018年以來，雙寡頭加大了對高階白奶的戰略投入，市場競爭的重心在高階有機白奶上。 此前，雖然高階白奶經歷了十幾年的穩步增長，但品類中的產品形態相對簡單，主要是利樂鑽中的純牛奶和有機牛奶。 近年來，隨著消費者對健康營養乳製品的需求不斷加深，對白奶的需求持續增長。 高階白奶在保留上年送禮屬性的同時，自飲需求逐漸增加。 2018-2019年，特倫宿率先完成夢蓋包裝公升級; 從2019年開始，伊利逐步跟進夢幻蓋的包裝，8月，伊利率先將有機牛奶公升級為每100ml含3個8g牛奶蛋白，與金典春不同，金典春已經公升級了夢幻封面，將在2020年跟進有機牛奶蛋白含量的公升級。 白奶消費公升級和乳製品迭代，推動了高階白奶的增長，已經超過常溫酸奶，成為這一時期液態奶消費公升級的主力軍。
伊利財報顯示，2018年至2021年，金典銷售額從100億增長到200億，復合增長率為2599%；特倫蘇2018-2021年復合增長率約為2384%，並逐步成長為300億級的大單品。 在高基數的基礎上，室溫酸從之前的20%+增長逐漸放緩，滲透率有所放緩，增長主要由新產品驅動。 以伊利資料為例，2019年產品結構的改善仍貢獻了381%的營收增速，在安布羅西增速下降的情況下，2020年和2021年產品結構的改善貢獻了139%/2.增長 15%。 2022-2023年：暫停高階白奶對基本白奶的替代，但品類內公升級趨勢仍在繼續。 2022年以來，高階白奶增速因消費力下降，常溫酸奶份額萎縮，液態奶品類公升級趨勢放緩。 凱度消費者指數資料顯示，2019-2021年高階白奶同比滲透率+4%+5pct+5%，優於基本白奶。 2022年後高階白奶滲透率放緩，2022年和2023年前三季度滲透率為+1pct-02pct。從雙寡頭來看，2022年後，金典和特倫蘇的增速將放緩至5%-10%左右，但白品類的公升級趨勢仍在繼續。
基礎白牛奶：從純牛奶公升級為濃稠高鈣。 近年來，基礎白奶整體增長實現彈性增長，基本白奶均價因品類內公升級而逐步上漲。 根據凱度資料，基本白牛奶的平均價格從107元公升增至11。 2023年前三季度6元公升。 2017年，伊利推出基礎白奶公升級產品“振富”，其香味和蛋白質含量比國家標準高出39%。 2021年，伊利公升級產品，加大渠道和品牌推廣力度，提供更多銷售資源支援，根據伊利2021年年報，振農同比增長近60%。 2023年，伊利將推出富金高鈣乳。 蒙牛於2020年推出富乳，2022年與精選牧場產品線合併，2023年推出精選牧場A2奶，公升級包裝和夢幻帽，專注於A2奶源和原汁原味的高鈣。 高階白牛奶：奶源、成分、功能進一步細化。 2022年後，高階白奶將更加強調獨特的奶源（澤西奶源、沙漠奶源、呼倫貝爾限量牧場奶源）、更高蛋白含量（從38 克毫公升，最多 4 個0g ml），有機A2澤西奶近年來仍取得良好增長，帶動高階白奶品類內部公升級。參考伊利財報，援引尼爾森資料，2023年上半年有機牛奶（常溫+低溫）同比+1710%；23Q1有機白奶銷量佔1280%， +160pct；23Q1 有機白牛奶、A2 牛奶和澤西牛奶的銷售額為 +2170%/+23.60%/+125.80%，領跑室溫白牛奶整體+610%。從乳品企業高階、超高階液態奶銷售業績來看：根據公司財報，伊利2022年在金典實現10%+有機增長，優於金電和室溫奶整體; 2023H1伊利液態奶收入同比-109%，但金典的有機銷量仍保持兩位數以上增長; 蒙牛2023H1液態奶收入同比+498%，Trensu 實現了兩位數的增長。
（2）2024年展望：需求有望溫和回公升，下線市場液態奶消費量持續增長
消費：渠道的深耕或將帶動液態奶消費潛力在下線市場不斷釋放。 從消費來看，我們預計低線城市渠道的不斷發展有望帶動液態奶的滲透率。 近年來，我國乳品消費者教育不斷推進，乳品企業在下沉市場推動渠道編織，帶動了液態奶在鄉鎮的滲透率提公升，城鄉居民人均奶消費量差距逐步縮小。 根據國家統計局的資料，2022年城鄉人均牛奶消費量為1535/8.38公斤，2013-2022年城鄉人均牛奶消費復合增長率為-121%/+4.34%，2013年農村居民人均牛奶消費量為城鎮居民3336%，2022年增至5455%。從液態奶消費佔比來看，參考凱度消費者指數，2023年前三季度地級市和縣級市液態奶消費量佔比32%20%/30.40%，北京、上海、廣城等省會城市佔13個40%/24.00%，2023年以來，縣級市縣液態奶銷量同比+100%，增速優於地級市和高線城市。 目前，傳統渠道線上下市場佔比較高，網點較為分散，難以維持。 很多鄉鎮終端網點的產品選擇、隨意展示，缺乏渠道上的引導和激勵，主要依靠自然銷售，這些網點單點銷售還有很大的提公升空間。 從銷售人員和經銷商的數量、網點的覆蓋率和渠道管理能力來看，伊利和蒙牛具有明顯的渠道優勢。 我們認為，龍頭企業有望通過加強產品貨架和堆垛展示，增加單點配送，不斷提公升品牌在下線市場的影響力，帶動下線市場液態奶消費的持續增長，搶占市場份額。
結構：消費水平進一步細分，超高階、功能性白奶有望帶動液態奶結構優化。 對比2018年和2023年重點乳企液態奶產品線可以看出，近年來，乳企抓住了消費者的細分需求，更加注重獨特的奶源、高鈣高蛋白、減醣減脂，並針對細分群體的具體需求，新增乳鐵蛋白A2酪蛋白等營養成分。 我們預計未來液態奶產品線有望持續公升級，一方面在奶價下行期間將支撐品類內部價格; 另一方面，也賦予了產品更多的價值，有望帶動液態奶結構的優化。
需求持續承壓，2023年嬰幼兒奶粉下滑加速。 近年來，我國新生兒人口持續下降，嬰幼兒奶粉需求承壓，行業和銷量持續下滑。 參考尼爾森資料，2023年嬰幼兒奶粉銷量同比-1390%，而 2022 年為 -460%的跌幅進一步擴大。 在數量和價格分化方面：近年來，嬰幼兒奶粉的消費量持續下降，行業增長主要由均價上漲帶動。 參考商務部追蹤的嬰幼兒奶粉價格，2012-2022年進口嬰幼兒奶粉平均復合年增長率為+395%/+3.19%，2023年國產和進口嬰幼兒奶粉均值為22523 公斤和 29686 元 kg， +145%/+0.04%。2023年2月，新國標實施，部分中小奶粉品牌加大清庫存力度，導致行業競爭加劇，嬰幼兒奶粉增速放緩。 奶粉渠道：線上渠道表現好於線下，母嬰渠道銷售額持續下滑。 渠道方面，2022年以來，母嬰類線上渠道相對抗壓，線下渠道持續下滑。 參考尼爾森，2023年，母嬰品類線上線下銷售額同比-45%/-16.7%，其中線下超市零售渠道和母嬰渠道銷售額同比分別為-23%-16%。 母嬰店是嬰幼兒奶粉最重要的線下渠道，但近年來，母嬰系統的銷售持續承壓。 參考惠仁邦母嬰店監測資料，2023年前三季度母嬰店嬰幼兒奶粉月均銷售額同比-630%，較2022年降幅較大; 2023年前三季度，月均訂單量和平均發貨價格同比-460%/-1.50%。
重點企業：2023年上半年，重點奶粉乳品企業營收增速整體下滑。 從上市公司奶粉營收表現來看，2017-2021年飛和、伊利等6家重點公司奶粉整體營收持續以兩位數的速度增長，2022年以來增速明顯放緩，2022年奶粉總收入為60982億元，+149%，2023H1重點公司奶粉營收2876億元，同比增長-204%。其中，飛和、伊利（奶粉和乳製品內生收入）、澳優、環健元、蒙牛、貝因美2023H1營收分別為+065%/- 2.95%/-3.67%/-10.09% 平 +184%，飛和、澳優、蒙牛2023H1營收增速較2022年略有改善; 伊利金領銜冠軍2022年實現快速增長，2023年上半年高基數同比下滑。
龍年或會帶來短期內生育意願的提振，預計2024年嬰幼兒奶粉需求將趨於穩定。 近年來，我國新生兒數持續下降，參考國家統計局資料，2023年新增新生兒902萬，同比下降565%，自 2021 年以來降幅有所收窄。 從結婚登記數量來看，參考民政部資料，2023年前三季度將有569萬件結婚登記，同比增長+450%，這是自2013年以來的首次反彈。 考慮到2024年是農曆龍年，參照龍年的歷史出生情況，參照國家統計局，2012年出生人口1635萬人，出生率為1457，為2000年以來的最高水平，預計2024年的龍年將在短期內提振生育意願。 預計未來嬰幼兒奶粉需求有望逐步穩定。
從長遠來看，新國標有望促進行業頭部集中，奶粉競爭有望小幅改善。 2021年，嬰幼兒奶粉新國標出台，對蛋白質、碳水化合物和微量元素的監管更加嚴格。 我們認為，新國標的出台有望加速行業頭部的集中。 國家標準的提高對頭部品牌的影響有限，但對小品牌的影響更大，單品成本將大幅增加。 從新國標註冊情況來看，參考食品夥伴網統計，截至2023年底，通過新國標註冊的嬰幼兒奶粉配方奶粉數量為1028個，其中國產配方奶粉佔比明顯高於進口，國產頭品牌在配方註冊和儲備方面優勢明顯。 截至2023年，伊利（含澳優）、飛和、君樂寶、貝因美註冊的配方數量為240個，佔國家新標準配方總數的23個35%，其中伊利和飛河通過新國標的配方數量最多，分別為72 63個。
兩年過渡期將於2023年2月結束，新國標正式實施。 由於2023年2月前生產但未註冊的舊國標產品可銷售至保質期屆滿，中小品牌自2023年起加速清倉，導致行業短期競爭加劇。 預計未來，隨著行業庫存枯竭的結束，市場競爭有望逐步緩解。 借鑑上一輪註冊制和雜牌下架的經驗，三四線和鄉鎮市場轉移的市場空間較大，長期來看，奶粉行業集中度有望進一步提公升。
（1）2023年原料奶**下滑加速，乳品企業利潤率普遍提公升
原奶供需節奏錯位，2023年初以來奶價持續下跌。 2023年以來，國產原奶**持續下滑，據風力統計，2024年2月第一周主產區鮮奶均價為363元公斤，同比下降10%81%，2023年鮮奶均價同比-769%。本輪原料奶**下滑，主要是由於原料奶供應充足，但乳製品消費需求恢復乏力，導致供需錯配。 一方面，近年來龍頭乳企、畜牧業企業推動規模化牧場擴張，提公升產奶能力，2021年以來奶牛數量持續增長。 另一方面，近年來我國奶牛產量持續上公升，共同推動原料奶供應穩定增長，供需缺口不斷縮小。 據國家統計局和中國乳業協會統計，2018年以來國內原料奶產量逐年增加，2023年國內原料奶產量為4197萬噸，同比增長+674%，國內原料奶供應量自2021年以來一直保持6%以上的增長率。 需求端，2023年以來乳製品整體需求持平，液態奶、奶粉增速承壓，原料奶供大於求。 2022年以來，受國內供過於求影響，中國乳製品進口量持續減少。 參考海關總署資料，2022年我國乳製品進口量（相當於原料奶）為1917萬噸，同比增長-421%，2023年進口量為1718萬噸，同比降幅將進一步擴大至1040%。
大袋麵粉方面：參考恆天然拍賣價格，國際大袋麵粉**已從2022年4月以來的高位回落，2023年前三季度同比跌幅將超過20%。 由於我國原料奶供過於求，原料奶粉噴灑增加，進口大包裝奶粉需求減少。 參考海關總署，2022年和2023年國內進口大袋粉劑分別為103件53/77.71萬噸，同比增長-1882%/-24.90%，2023年進口大袋粉均價-1690%。
受益於原料奶成本下降，2023年乳品企業利潤率普遍提公升。 受益於原料奶下滑帶來的成本分紅，除三元（主要是由於畜牧子公司虧損）和天潤（新農乳業合併後虧損增加）外，2023年以來，乳企利潤率普遍回公升。 伊利、光明、新乳、燕塘、陽光2023年前三季度毛利率同比+030pct/+0.27pct/+2.61pct/+3.24pct/+1.26pct；扣除非營利組織後歸屬於母公司的淨利潤率同比+060pct/+0.19pct/+1.47pct/+4.00pct/+2.61pct。蒙牛203H1毛利率和營業利潤率同比+182pct/+1.13pct。
（2）2024年牛奶價格或將走低**，乳企競爭有望小幅放緩
2023年，中小牧場清關將加快，原奶供過於求或將逐步緩解。 由於2023年以來奶價快速下跌，玉公尺豆粕水平高企**，上游畜牧業承壓較大，中小牧場清倉加速。 參考農村農業部鮮奶採購站監測資料，2023年前三季度國內奶牛場數量同比-25個30%，大量中小型牧場被轉移和關閉; 每戶平均奶牛存欄量同比+4210%，行業頭部集中趨勢明顯。 參考國家統計局訊息，2023年下半年以來乳製品產量月度增速較上半年有所回落，預計2024年乳製品供過於求的情況將有所緩解。 考慮到需求端復甦的不確定性，預計短期奶價或延續低**的態勢，2024年原料奶均價同比仍有小幅下降空間。
在當前一輪奶價下跌期間，乳品企業在支出方面相對克制，未來利潤率有望保持良好水平。 2023年，奶價下行期疊加需求復甦乏力，乳品企業將面臨一定的出貨壓力，行業禮品數量增加，競爭加劇。 但從重點上市公司來看，本輪乳品企業銷售費用相對克制，銷售費用率增幅低於2014-2016年牛奶價格低迷期。 從伊利、蒙牛等7家重點上市乳品企業的銷售費用率來看，2023年前三季度總銷售費用率為-012%，銷售費用+329%，而在2014-2016年牛奶價格下跌期間，2014-2016年以上乳品企業總銷售成本率為+170%/+2.07%/+1.50%。與以往相比，乳品企業在這一輪奶價下跌中更加注重自身優勢，力爭差異化競爭。 考慮到供需格局逐步改善，預計2024年奶價大幅下跌空間有限，預計未來乳企競爭趨於理性，重點企業利潤率有望保持良好水平。
伊利&蒙牛：雙頭壟斷已經提出了提高利潤率的目標，預計未來競爭會更加理性。 2019年以來，常溫牛奶的格局基本確定，雙方進入競爭僵持階段。 參考伊利年報中引用的尼爾森資料，2018年至2022年液態奶CR2年均增幅為119個百分點，而2014年至2018年的平均年增長率為316pct，成本分攤對份額改善的邊際效率下降。 自2021年以來，伊利和蒙牛都表達了提高利潤率的願望。 據2021年伊利投資者大會報道，掌舵人盤總計畫從2021年開始，將伊利的淨利潤率每年提高0.05%左右，2025年淨利潤率將提公升至9%左右。 根據蒙牛2021年全年業績發布會，公司明確提出，要繼續聚焦乳品行業，實現高質量增長，穩步提公升盈利能力，在五年內打造業務規模和利潤新體系。 未來，雙頭壟斷的整體競爭有望更加理性。
區域乳品企業：避免正面競爭，注重差異化產品和渠道。 區域乳品企業深耕當地市場多年，品牌知名度和品牌粘性在當地消費者心目中具有很強的影響力。 近年來，在低溫鮮乳加速增長、乳品渠道多元化的背景下，部分區域乳品企業以傳統優勢市場為基礎，在產品、渠道等方面與雙頭壟斷區別開來，努力以優勢單品實現良好增長。 產品方面：新乳業、天潤、燕塘等代表性乳業企業依託自身渠道和本土品牌優勢，開發低溫鮮奶、特種酸奶、牛奶啤酒等差異化產品，實現快速增長。 渠道方面：除了傳統的超市、門店、便利店等流通渠道外，區域乳企往往依託當地渠道資源和強大的消費者認知，努力將牛奶訂購到家庭、餐飲、學校、加盟店等特殊渠道，與伊利蒙牛雙寡頭形成渠道差異化。 在流通渠道方面，區域乳企在展示資源和推廣成本方面難以與雙寡頭正面競爭，往往採用相對扁平化的渠道結構，同時充分惠及渠道，以較高的渠道利潤率推動產品經銷率的提高。
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