以下文章基於陳星的巨集觀研究，由陳星和馬君撰寫。
關鍵要點
國內修復的幾何形狀是什麼？ 出行方面，部分出行指標創下新高，國際航班大幅增加。 一是春節旅遊期間跨區域人流再創新高。 二是鐵路、民航客運量超過2019年以來同期水平，民航客運量較上年增幅最大。 三是春節假期地鐵客流量創下新高。 第四，2020年以來，城市交通擁堵程度逐年上公升。 五是出境遊的恢復，帶動了國際航班的執行力度大幅增加。 文旅消費方面，出境旅遊快速回暖，春節期間觀影人數再創新高。 旅遊方面，春節期間旅遊訂單同比增長超過7倍，其中入境旅遊訂單同比增長超過10倍，出境旅遊有望恢復到疫情前水平的80%左右。 電影方面，2024年春節放假第一天到第六天，電影票房收入累計66部14億元，同比下降19%；但觀影人數有所增加，累計6天電影數量同比增長3部4%。消費方面，除夕資料顯示，部分重點大型超市即時零售額同比增長約20%，重點電商平台餐飲銷售額同比增長40%8%，網聯清算公司和中國銀聯處理的全行業線上支付交易達到峰值，較2023年增長4%61%，創歷史同期歷史新高。 房地產銷售方面，假期當周新房銷售同期較低，假期前一周二手房銷售同比高於新房銷售。 假期前6天，新屋銷售創下2019年以來同期新低。 節前一周，二手房銷售創2019年以來同期新低，同比增速高於新房增速
全球資產表現如何？ 春節假期期間，美國1月通脹資料超預期，1月新增非農就業人數大幅上公升，市場對美聯儲降息預期較低。 世界上大多數主要的美國股指都有**; 歐洲和亞洲都很強大。 海外國債利率大多上調，其中美國10年期國債利率大幅上公升，英國、日本和德國10年期國債利率均有所上公升。 大宗商品方面，WTI和布倫特原油相對有彈性，並繼續走弱。 在美元走強的背景下，人民幣匯率走弱，離岸人民幣匯率跌破722。
海外危機何時消退？ 貨幣政策方面，美國和歐元區1月通脹資料高於預期，或推動美聯儲和歐洲央行兩次推遲降息，我們認為未來美國經濟增長將繼續放緩，首次降息可能在第二季度發生。 金融風險方面，美國商業地產風險已蔓延至銀行業，多家涉及商業地產放貸的金融機構遭遇危機，價值**、融資成本高、租賃業績不佳等因素共同給美國商業地產市場帶來壓力， 而中小型銀行風險更大。就美國和地緣政治而言，美國可能會重現川普和拜登之間的攤牌，而川普的保護主義傾向則讓歐洲盟友感到擔憂。 巴以衝突結束的前景尚不確定，紅海危機可能持續下去，全球航運成本可能在短期內回不來。
報告正文
告別舊迎新年，今年超長春節假期味道濃郁，國內遊再創新高，美國海外通脹超預期，歐洲通脹降幅低於預期，歐美降息有望延期。 從假日活動的需求來看，該國在多大程度上恢復了？ 海外危機何時消退？ 本報告對此進行了分析。
1.國內修復的幾何形狀是什麼？
1.1 旅遊：春節假期旅遊資料創歷史新高
春節期間，跨區域人流再創新高。 交通運輸部資料顯示，1月26日至2月13日，全社會累計跨區域人員流動約41人6億人次，日均跨區域流量約22億人次，比2023年和2019年增長15%3% 和 110%。從移民指數所描繪的人口跨區域流動情況來看，今年春節假期全國移民指數創下2019年以來同期新高。 隨著疫情影響消退，超長春節假期帶動居民出行需求飆公升。
從客運排程來看，鐵路、民航客運量超過2019年以來同期水平，民航客運量較上年增幅最大。 出行方式方面，2023年春節前20天，國鐵預計日均客運量1152人次40,000名乘客，比2023年同期增長61%，比2019年同期增長24%3%。預計該高速公路平均每天將運送 2,555 名乘客70,000人次，比2023年同期增加375%，下降 464%。預計該水道平均每天將運送74名乘客20,000 人次，比 2023 年同期增加 43 人次7%，比2019年同期下降50%7%。預計民航平均每天將運送210名乘客40,000 名乘客，比 2023 年同期增加 70 人次7%，同比增長18%8%。今年春節假期民航客運量增長，主要受國際航班帶動。
春節假期地鐵客流量創2019年以來新高。 今年春節假期前六天，排名前十的城市（包括北京、上海、廣州、武漢、南京、習、重慶、成都、鄭州和深圳）的日均地鐵客運量錄得2,793人次60,000人次，比2023年同期增加52人次2%，回公升至2019年同期的128%; 一線城市日均地鐵客運量為1,538人次3萬人，比2023年同期增加48人0%，2019年同期回公升至1075%，均創下2019年以來的新高。
與去年相比，該市的交通擁堵程度略有增加。 今年春節放假前6天，全國100個城市平均擁堵延誤指數錄得124、增加09%；其中，一線城市春節假期平均擁堵延誤指數錄得111、與去年春節假期相比，增加了13%。相比之下，一線城市春節期間的交通擁堵情況變化不大，但隨著汽車保有量的增加，春節期間的城市交通擁堵程度從2020年開始逐年穩步上公升。
出境遊的恢復，導致國際航班的執行量大幅增加。 據飛行管家介紹，春節假期前6天，共執行國內航班82058架次，國際航班11007架次; 國內和國際航班日均分別為13,676班次和1,835班次，較2023年同期增加。 分別恢復到2019年，為6%。 隨著國際航線和出境旅遊業務的進一步復甦，海外旅遊有望在居民度假旅遊的選擇中佔據更加重要的位置。
1.2 文旅消費：出境遊復甦加速，春節期間觀影人數再創新高
國內旅遊市場在春節期間迎來了良好的開局。 旅遊訂單方面，根據攜程《2024春節旅遊市場**報告》，春節期間旅遊訂單同比增長超過7倍，其中入境旅遊訂單同比增長超過10倍。 在機票和火車票方面，根據交通運輸部的資料，航空和鐵路出行次數遠超上年同期; 旅遊平台資料顯示，2023年春節熱門城市機票平均支付960元**，同比增長10%。 景區方面，據美團資料顯示，春節假期景區門票訂單量較去年增長6%以上。
從地區來看，“南北互換”的北方冰雪之旅和南方寒冷的度假勝地是國內熱門的旅遊。 根據攜程資料，春節期間中國最受歡迎的目的地是北京、上海、廣州、深圳、哈爾濱、成都、習、杭州、三亞和昆明。 北方城市哈爾濱的旅遊熱度從元旦延續到春節假期，人氣排名攀公升至第五位，旅遊預訂訂單同比增長超過14倍。 三亞和昆明這兩個避寒城市，旅遊預訂量分別同比增長了2倍以上和6倍以上。
出境遊的復甦正在加速。 據泰國旅遊統計報告，2月5日至11日春節期間，中國遊客人數達到872235人次，較前一周增長38%，遠超預期。 據新加坡《聯合早報》報道，自新中兩國30天免簽安排在農曆除夕生效以來，中國遊客人數已恢復到疫情前水平的780%，業內接待的中國遊客數量較去年同期增長了9倍。 中國旅遊研究院預測，2024年出境遊將恢復到疫情前水平的80%左右，中國遊客正在重返全球市場。
春節檔觀影人數創2022年以來新高，但票房收入平平。 從春節檔第一天到第六天，電影市場的觀影人數都超過了去年，但票房收入卻不如去年。 據貓眼專業版資料顯示，2024年春節檔首日至初六，該片累計票房收入6614億元，同比下降19%；平均票價為496元，同比下降5%2%。不過，觀影人數有所增加，共有133億人次，同比增長34%。具體來說，“Hot and Hot”以 23 結束4億元票房暫居票房冠軍，《飛翔人生2》斬獲205億元票房收入位居第二，《熊出沒：逆轉時空》和《二十條》排名第11位8億和104億元的票房收入排在第三和第四位，而其他影片則沒有超過1億。
春節假期的消費充滿活力。 據商務部大資料監測，2024年除夕，部分重點大型超市即期零售額同比增長約20%; 春節前夕，重點電商平台餐飲銷售額同比增長40%8%，全國示範步行街客流量和營業額同比增長26人9% 和 217%。中國人民銀行最新資料顯示，2024年除夕午夜，網聯清算公司與中國銀聯處理的全行業線上支付交易將達到峰值，最高併發量為1090,000 筆交易，比 2023 年增加 4 筆61%，創歷史同期歷史新高。
1.3 房地產銷售：新房和二手房銷售處於上年同期低位，二手房好於新房
假期期間，新屋銷售辦公室處於同期的歷史低點。 從歷史上看，春節假期開始時，新房日銷售面積將大幅下降，假期後新房日銷售面積將反彈。 從節前銷售情況來看，節前一周，房地產累計銷售面積創2019年以來新低。 從節期間銷售情況來看，除夕和新年第一天的房地產銷售面積處於2019年以來同期的中位數水平，年初二至初五的房地產銷售面積處於2019年以來同期以來的最低水平。
三四線城市是拖累新屋銷售的最大因素。 假期前6天累計來看，42個城市新房銷售面積16萬平方公尺，創2019年以來同期新低，同比增長-78%。 點城市層面看，一二線城市累計銷售量處於2019年以來同期的中高水平，而三四線城市則創下了2019年以來同期的新低，這是拖累新房銷售的主要因素。 四個一線城市新房銷售累計產值為14萬平方公尺，僅低於2019年以來日曆年同期的2021年和2022年，同比增長283%; 12個二線城市新房銷售累計值為97萬平方公尺，僅低於2019年和2022年同期，同比增長1845%；26個三四線城市新房銷售累計產值為49萬平方公尺，創2019年以來同期新低，同比增長-929%。
節前一周，同期二手房銷售偏低，同比高於新房銷售。 從走勢上看，二手房銷售與新房相似，春節假期開始前日銷售面積季節性下降，結束後反彈。 從節前銷售情況來看，節前一周，二手房累計銷售面積處於2019年以來同期的低位。 從節期間的銷售情況來看，除夕夜二手房銷售面積創下2019年以來同期新高，隨後出現下滑，由於春節期間更新二手房成交資料的城市不到20%，因此我們主要討論了節前一周的銷售情況。 從城市層面來看，節前一周，一線城市單城日均銷售面積最高，其次是二線城市，三四線城市表現疲軟。
第三和第四梯隊也是二手房銷售的主要拖累。 在節日前一周累積，16個城市二手房銷售面積70個6萬平方公尺，創2019年以來同期新低同比增長率為-28%。北京、深圳兩大一線城市累計銷售面積為19個8萬平方公尺，為2019年以來同期第二低，同比增長29%；五大二線城市累計銷售面積為33個7萬平方公尺，創2019年以來同期新低，同比增長-11%；9個三四線城市累計銷售區域17個萬平方公尺，為2019年以來同期最低水平，同比增長-114%。
2.全球資產表現如何？
春節假期期間，美國1月通脹資料超預期，1月新增非農就業人數大幅上公升，市場對美聯儲降息預期有所調整。 美國CPI資料公布後，10年期美國國債收益率單日飆公升逾10個基點至431%，美元也**至10486分。 但整體影響有限，全球**多數**。
全球**多數**。 春節假期（2月9日至2月15日），主要股指占多數**。 具體而言，MSCI世界指數**08%，MSCI新興市場指數和MSCI發達市場指數上漲114% 和 076%。主要股指方面，日經225指數**351%領漲全球，目前距離歷史高點不到1%; 阿根廷的MERV指數和俄羅斯的RTS跌幅居前，**199% 和 10%。在亞洲，日經225指數和新加坡海峽指數均上漲，而南韓Kospi指數**025%。
美國庫存材料板塊漲幅居前。 春節假期（2月9日至2月15日）期間，大部分在歐美。
美國三大股指均上漲，納斯達克指數、標準普爾500指數和道瓊工業平均指數均上漲**64% 和 012%。其中，標準普爾500指數創下歷史新高。 按行業劃分的美國股市方面，春節期間大部分行業指數為**，其中材料行業和金融行業均上漲21%，領先於其他行業; 日用消費行業**09%，跌幅最大。 在歐洲，法國CAC40指數、德國DAX指數和英國富時100指數均為**49% 和 003%。
港股開盤迎來“良好開局”。 香港**市場在連續兩天後於2月14日開盤**，具體分別是恆生指數、恆生科技指數和恆生中國企業指數7% 和 09%。行業方面，除必需消費品、資訊科技及企業集團外，港股其他板塊均以原材料、醫療保健及工業為跌幅居前7% 和 24%。
海外國債收益率大多上漲。 春節期間（2月9日至2月15日），海外長期國債利率大多上漲。 其中，美國10年期國債利率大幅上公升9個基點，英國、日本和德國10年期國債利率分別上公升8%73bp、3.0bp 和 10bp；法國和義大利的10年期政府債券利率下降了38bp 和 26bp，表現是最後的。
美國國債利率一度為**至43%。春節假期期間，美國1月通脹資料出爐超出市場預期，加上此前公布的1月非農就業資料大幅上公升，市場降息預期降溫。 通脹資料公布後，10年期美國國債利率快速上漲，單日漲超10個基點，突破43%，為去年12月以來的最高水平，進入盤整。
美元指數一度躍公升至1048。春節假期期間（2月9日至2月15日），美元指數整體**012% 至 1043。美國CPI資料公布後，美元指數躍公升至1048、隨後進入盤整，連續多日創下三個月新高，隨後小幅下跌。 匯率方面，在美元走強的背景下，人民幣匯率走弱，離岸人民幣匯率收於722。此外，日元、英鎊和歐元兌美元也大幅走高**。
黃金價格繼續走弱，油價略有走弱。 春節假期期間（2月9日至2月15日），大宗商品市場多為**。 紅海局勢的公升級分別推動了能源產品***WTI和布倫特**6% 至 780 和 858 美元; 有色金屬常見**，LME分別為鋁、銅、鉛和鋅**0% 和 22%，僅LME錫和鎳達到**，同比增長65% 和 31%。*另一方面，美元和美國國債收益率的回落未能支撐金價**，COMEX **16%，comex***1.4%。農業市場占多數，分別是CBOT小麥、CBOT大豆和CBOT玉公尺**9% 和 21%。
3.海外危機何時消退？
3.1 美國和歐洲的貨幣政策：1月通脹增長超出預期，降息均被推遲
美國CPI增速超出預期，首次降息或許在第二季度。 美國CPI同比增速錄得31%，核心CPI同比增長3%9%，均超出預期。 主要原因是1月份核心服務專案**依然頑固，其中車險、娛樂、醫療***等服務，但房價、市場租金等領先指標呈現下行趨勢，這意味著未來核心服務中的住房專案將繼續下跌，帶動通脹穩步改善。 整體來看，通脹仍處於下行通道，向2%目標水平靠攏的趨勢保持不變。 1月通脹資料公布後，市場對美聯儲目標利率路徑的預期普遍上行，首次降息時間被推遲到6月。 我們認為，雖然美國經濟目前仍具有韌性，但未來經濟增長將繼續放緩，因為加息對經濟各部門的影響可能逐漸顯現，首次降息可能在第二季度進行。
通脹降幅低於預期，歐洲央行也可能推遲降息時間。 歐元區CPI同比增長28%，核心CPI初值同比錄得33%，均高於市場預期。 大多數歐洲央行管理委員會成員認為，與美國類似，歐洲服務業通脹具有粘性，加上強勁的勞動力市場和過高的工資增長，共同推動通脹增長高於預期。 而粘性通脹增長也是歐洲央行維持鷹派前景的關鍵考慮因素歐洲央行行長克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde）、管理委員會成員森特諾（Centeno）、萊恩（Lane）等人**都表示，歐洲央行不會設定降息時間表，而是會根據資料逐一做出利率決定，歐元區仍需等待高利率政策進一步生效。 關於降息的時機，歐洲央行管理委員會成員Kazaks和Holzmann表示歐元區的首次降息可能在2024年底或明年。
3.2 美國金融風險：商業地產陷入危機，風險蔓延至銀行業
美國商業房地產風險蔓延到銀行業。 2月份，由於季報利潤遠低於市場預期，派息率大幅下滑，加上商業地產貸款存在潛在壞賬風險，紐約社群銀行股價多次出現**。 除了紐約社群銀行（New York Community Bank）之外，美國其他一些參與商業房地產貸款的機構也受到了危機的影響。 例如，JER Trust**在去年年底申請破產，KKR REIT的股價在擠壓股息支付以應對不良貸款後暴跌。 房地產分析公司Green Street指出，自美聯儲開始加息以對抗通脹以來，美國商業房地產價值下跌了22%，而美國銀行業在2023年第三季度末的利率約為2.2%7萬億美元的商業房地產債務。
中小型銀行的風險更大。 商業地產價值**，而高利率增加了再融資成本，加上後疫情時代遠端辦公的盛行導致商業地產租賃表現不佳多種因素共同打壓了美國商業房地產市場，並增加了商業房地產貸款的銀行風險。 考慮到商業房地產貸款佔小型銀行資產的28%7%，而大銀行為6%5%。這意味著損失吸收能力較弱的小型銀行對商業房地產的風險敞口更大。 耶倫還表示，小型銀行可能面臨來自商業房地產行業的壓力。 美聯儲**，例如巴爾金要求銀行業為商業房地產風險做好準備，以及歐洲央行警告銀行業的商業房地產風險可能導致更高的資本要求。
3.3 美國**：川普和拜登初選領先，各黨派都在為川普的連任做準備
美國可能會重現川普和拜登的攤牌。 川普贏得了愛荷華州、新罕布夏州和美屬維京群島的共和黨初選，以及內華達州的共和黨黨團會議，而拜登則在南卡羅來納州贏得了他的第乙個民主黨初選。 此外，FiveThirtyEight等民調資料也顯示，川普和拜登分別遙遙領先於共和黨和民主黨但川普的總體支援率略高於拜登。
川普的保護主義傾向讓歐洲盟友感到擔憂。 川普表示，如果當選，他將對大多數外國產品徵收關稅，以鼓勵國內生產。 歐洲央行行長克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde）表示，川普的連任可能會使歐洲重新對美國出口徵收高關稅，英國財政大臣傑里公尺·亨特（Jeremy Hunt）也警告川普，保護主義政策將是乙個嚴重的錯誤。 日本已派出一名前首相向川普拉攏，以便在安全和安全等問題上爭取支援。 除了關稅問題，川普還表示，如果他當選，他不會繼續任命鮑威爾為美聯儲主席。
3.4 地緣政治：烏克蘭出現衰落跡象，巴以衝突和紅海危機仍在繼續
烏克蘭正顯示出疲憊的跡象。 俄烏衝突即將進入第三個年頭，西方對烏克蘭的援助，尤其是軍事援助，已經用盡。 近半年，在歐美提供的大規模援助中，只有歐盟通過了500億歐元的新經濟援助法案。 雖然美國已經提出了最新的軍事援助法案，並已獲得參議院的表決，但未來仍需通過眾議院。 面對援助的減少和失敗的戰場攻勢，烏克蘭的澤倫斯基宣布對一些高階軍事官員進行變動。 烏克蘭軍隊新任總司令說，前線形勢艱難，烏軍由攻轉守。
巴以衝突和紅海危機仍在繼續。 紅海一側，胡塞武裝繼續襲擊一些商船和**，而美國和英國則對葉門的胡塞目標進行了反擊。 儘管胡塞武裝已經宣布，他們的船隻襲擊目標僅包括以色列、美國和英國的船隻，但全球航運**仍然很高。 巴以方面，以色列軍隊繼續襲擊加沙和黎巴嫩南部，而以色列-巴勒斯坦停火談判的希望渺茫。 整體來看，巴以衝突結束前景不明朗，紅海危機或將持續，全球航運成本短期內可能難以下降。
風險提示：
政策變化超出了預期。 本文對政策的判斷是基於當前的環境和歷史經驗，後續變化有可能超出預期。
經濟復甦速度慢於預期。 本文對經濟執行的判斷是基於公開資料，無法預測未來的經濟走勢。
歷史經驗是無效的。 歷史上的經濟環境和條件不可能與今天完全相同。
研究報告資訊
本文中的報告節選自財通**研究院發布的研究報告，具體報告內容及相關風險提示詳見報告全文。
*研究報告：春節假期全掃 國內外發生了什麼？ 》
上映時間：2024年2.16
報告出具單位：財通**股份***已獲得中國證監會**投資諮詢業務資質）。
分析師：陳星
SAC證書編號：S0160523030002
分析師：馬軍
SAC證書編號：S0160523080004
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