沃倫·巴菲特（Warren Buffett）說過，“如果你不想持有乙個**十年，就不要持有它，哪怕是一分鐘”。 對於打算長期持有的企業來說，提前對各種極端條件進行壓力測試，是能夠長期分享企業成長紅利而不用擔心股價頻繁波動的前提。
作為上市以來市值復合增長率最高的A股消費龍頭白馬之一，伊利股份無疑是聚光燈下的焦點，優點和缺點會反覆展示和傳播，人性的弱點往往會在股價疲軟時強調企業的優勢，在股價疲軟時擔心企業的劣勢， 所以，在國內，就算是對於伊利股份這樣一款知名消費白龍馬，能守十幾年也像晨星一樣——因為在漫長而黯淡的熊市中，人們總是會把企業的劣勢放大成各種鬼故事，嚇得不敢扛在路上， 更不用說越來越買了。
管理層股權激勵問題是一直困擾著伊利發展史的所謂“弊端”或“隱憂”之一。 儘管伊利股份在2012年就已經成為國家認定的民營企業，但直到2019年伊利股權激勵風波，譴責管理層“挪用國有資產”、“貪婪”、“吃得太醜”的聲音依然洶湧澎湃，雪球上也有老股東，於是公開記錄了伊利的清算。
事實上，無論從具體運營模式的歷史還原，還是與同期可比企業激勵幅度的對比，在股權激勵方面，伊利都走的是一條合規適度的逐步私有化之路，經得起任何壓力考驗，不僅不構成投資伊利股份的隱患， 但可以成為伊利的核心競爭優勢之一。
一、伊利管理層股權激勵的歷史背景——鄭俊淮的“陰謀”與伊利的困境
1、先行者股改讓伊利成為中國乳業第一股，但也埋下了功勳管理激勵缺失的根本原因
復工前，乳業企業均為國有企業，伊利股份的前身呼和浩特惠民奶業食品廠，也是呼和浩特市畜牧業聯合企業公司監管下的國有企業。 1983年，鄭俊淮當廠長時，廠只有員工80餘人，資產41萬元，利稅不到5萬元。
鄭俊淮出任廠長後，通過實行內部管理承包責任制，推進人事和分配制度改革，率先實施品牌管理，帶動伊利快速發展壯大，1992年被呼和浩特市列為股份制改革試點企業， 全國持股38股5%、51股公司股5%、10%的股權結構內部員工持股，使伊利股份在1996年成為中國乳業第一股，6年前光明乳業登陸A**領域，並通過1997年、1998年、2002年三次私募，募集了13次5億元，從而能夠迅速在全國占有一席之地，2003年超越光明，成為全國乳業霸主。 可以說，在資本重的牛奶行業，伊利如果不先上市募集資金，就不可能迅速成為全國乳業的領頭羊; 同時，如果沒有鄭俊淮的改革勇氣和管理能力，伊利就不會成為中國乳品行業第一只股票！
1996年的上市也進一步稀釋了伊利的全國股票至25股32%（佔公司股份的33%）64%、41%的公眾持股04%，內部員工持股515%），經過三次私募，全國存量進一步稀釋至1871%，正式為伊利股權分散奠定了基礎。
這本應有利於公司治理結構的完善，但在上世紀90年代初，“大鍋飯”式的股改極度忽視了功勳企業家的價值，佔515%的內部員工股份幾乎平均分配，董事長兼總經理鄭俊淮1996年的年薪僅為377萬元，**9366股，佔036%，而副總牛根生的年薪為353萬元，8873股，6901股; 直到2004年，伊利薪酬最高的前三名高管的年薪總額僅為51人60,000元！ 對於牛奶這樣高度依賴創業者能力的競爭完全產業來說，不可能在這大鍋大公尺分配中實現對管理層的正向激勵，這必然會讓其心態失衡，為企業持續健康成長奠定根本原因。
2.偏執狂隱含的MBO導致鄭俊淮等核心團隊倒台，讓伊利在2005年陷入危機
應該說，伊利的大鍋飯股改，體現了國企改革初期探索者的謹慎和感受（雖然比伊利早四年改革的萬科在經濟特區深圳，但以王石為核心的管理層也主動放棄了股權要求）， 這是特定歷史階段的產物。例如，1995年海天風味實業第一次股改由749名員工借款2689萬元購買70%股權，冷友斌等人借款740萬元買斷了黑龍江飛鶴100%的股權，2001年前。後來，由國有資產絕對控制的洋河，也在2006年成為管理層持有的30股7%的混合所有制公司。
當時被譽為“中國乳業教父”的鄭俊淮，對企業的社會影響力和掌控力比上述企業家還要大，只要他能團結核心團隊，為理性而戰，就能以公開、誠實的態度，贏得不比上述企業管理層差的成果。 尤其是1999年，當牛根生離職創辦蒙牛，以股權為激勵先後拉走300多名伊利骨幹時，呼和浩特國有資產監督管理局也大力支援伊利推動MBO，不僅支援鄭俊淮成立華時商貿和啟元公司推動MBO， 但也成為前四大股東（控股216% 和 438%的股份），甚至在2003年7月持有14股伊利33%的股份被清空，全部出售給鄭君淮的第三股渠道——浙江金鑫信託。 但鄭俊淮並沒有走正路，而是走上了黑暗的道路，他沒有公開合作，而是先逼走了牛根生等蒙牛老兵，然後就連當時的總裁潘剛也被給了空缺，甚至連國債投資、設立MBO控股公司等重大事項都沒有和董事會商量， 並與財務、董事會秘書等密室討論，結果被余博偉等獨立董事公開盤問舉報，導致2004年12月底與其他4名核心高管一起入獄！（後來，處理鄭俊淮案的法官承認，在當時推動國有企業改革的背景下，鄭俊淮無論採取何種形式的MBO都不會落得這樣的下場，只要得到董事會的同意。
這都是公平的錯！ 鄭俊淮妄想推進隱性MBO的失敗，不僅是他個人的悲劇，也讓伊利在2005年陷入了一場比牛根生奪走300多骨氣更大的危機，因為當時，五年前由伊犁老人建立的蒙牛，正以火箭般的速度向伊犁進攻。
二. 二.第二伊利管理層的股權激勵過程——潘剛的“陽計畫”順從克制
1、伊利管理層股權激勵是依法依規的“共謀”，為2006年私有化奠定了基礎
如表1所示，伊利管理層持股共涉及5個事件，其中最關鍵的是2006年前兩個事件，共33個核心管理層授予超過11個1%的股權，這意味著在行權期滿後，管理層將在2006年底持有10%以上的股權事實上，自2011年年報發布以來，伊利股份就宣稱“無控股股東，無實際控制人”，摘下國有企業的帽子，潘剛於2012年12月10日當選為全國工商聯副主席，作為象徵，正式成為國家認定的民營企業。
此關鍵步驟的背景如下：
2005年6月上任的潘剛等新班子，在公司面臨危機時，實現了銷售收入39年4%的增長超出預期，證明了他們的能力; 與此同時，一經風折騰的伊利，再也經不起核心管理層變動的折騰;
蒙牛乳業由管理層持股50%以上，於2004年6月在香港股票市場上市，以超快的增長給伊利帶來了強大的競爭壓力。 包括夢牛的前同事在內，他們已經成為數千萬甚至億萬富翁，對伊利核心團隊的影響也越來越大。
2006年4月，上市公司股份分立改革一年，強制要求新舊分股，大部分A股上市公司已完成股份改革。
** 25年12月19日，辦公廳印發《關於進一步規範國有企業改制的實施意見》，明確提出“為探索實施激勵約束機制。 對企業發展作出重大貢獻的管理層成員，可以通過增資、擴股等方式持有企業股權”。 2006年1月4日，中國證監會頒布了《上市公司股權激勵管理辦法（試行），允許已完成股權分立改革的上市公司實施股權激勵。
基於以上4點，並經主管部門、董事會和股東大會等程式批准，於2006年3月8日，《內蒙古伊利實業集團有限公司***股權分立改革手冊》確認首次轉交管理層23%的股份; 此後，2006年12月28日，經證監會表示無異議，2006年第二次臨時股東大會審議通過了《關於內蒙古伊利實業集團期權激勵計畫（草案）的提案》，並授予9項68%的期權，行使價為1333元。
這兩件事，為伊利的私有化奠定了基礎，完全是順應了當時國家自上而下推進國有企業改革的大勢。更何況，當時潘剛當伊犁董事長還不到一年，在伊犁的根基並不穩固，就算他有賊心和膽子，也沒有能力像鄭俊淮那樣推動MBO的陰謀！
第三次增資的背景是，2014年7月4日是2006年管理層股權激勵股份可以上市流通的日期。 潘剛等四人借了12塊錢1億，較二級市場增加159%的股份，在當時經濟低迷的情況下，這種增持是國家政策鼓勵法律保護的市場行為，但此舉也進一步鞏固了管理層在伊利股份中的整體股權優勢（相對於國有資產12.）。7%vs9.3）鞏固了伊利民營企業的地位。
第4次、第5次均為依法實施的定期股權激勵，且不存在法律瑕疵，市場對2019年的激勵措施意見較大，重點關注低授條件和股權的具體分配，質疑管理層是否“貪婪”“醜陋”。 伊利隨後的回應和修改，在陽光下保持了公開運作，沒有陰謀！ 然而，它們都客觀地增加了管理層對企業股權的控制，使得伊利的私有化更加成功。
伊利的管理層股權激勵整體上相對克制，不“醜”不“貪”。
綜上所述，伊利自2006年以來的逐步私有化是乙個公開的陰謀，在法律上可以經受住從實體到程式的壓力測試; 同時，管理層持有的股份比例、支付的對價和行使權利條件的設定都比較克制，不存在所謂的管理層“醜陋”或“貪婪”之類的東西。 表現為：
管理層整體持股比例相對較低。
即使2019年所有激勵措施如期兌現，到2024年底，伊利的員工持股比例也將低於162%，其中董事長兼總裁潘剛僅持5席31%。這一消費行業的權力比例，不僅無法與上市前100%私有化的海天香精，以及2006年由洋河管理層控股的中國飛鶴相提並論7%的股份，也是適度的;
在2006年股改時，別說國家投資很少的輕工業了，就連國家投資重點產業的重工業，比如中聯重科的管理層，也獲得了30%的股份，尤其是1983年，國家財政拿出了46億元人民幣（約佔當年國家財政的4/1000）購買煙台萬華進口裝置，還讓員工持有20臺13%的股份，相比之下，伊利的管理層持股比例確實不高，**能說得上“貪婪”嗎？ 上述企業在管理層持股後發展成為行業龍頭，國有資產也有所公升值。
管理層收購股權的對價是合理的。
除了 2006 年 3 月的股份分割改革，該改革有條件地移交給管理層 2除3%的股份外，其餘股份均為有償收購。 2014年增持的股權由潘剛等4人以12億元貸款從二級市場直接購買，激勵計畫於2006年12月公告草案當天行使33元確定，全部隨市價而行; 2016 選項 1647元的行權價為前120天均價，高於公告當日**價，也合理合規; 2016 限制性 ***1533元僅比**方案價格低96%，可以說是貴了;
至於2019年的限制性激勵計畫，在網上受到的批評更多，它被授予**1546元是計畫當日價格的53%，也符合《上市公司股權激勵管理辦法》的規定，50%是絕大多數上市公司實施限制性激勵措施的折扣，同年實施激勵措施的不到產業財富聯合會的40%， 而用友網路不到25%，九陽股份以每股1元，不到當日**價格的10%。相對來說，伊利2019年**的股權授予非常合理，並不難看。
股權激勵都設定了行權條件，行權條件越來越具有挑戰性。
2006年3月，股權分改轉移的條件是“2006年、2007年淨利潤增速比上年大於等於17%”，在伊利剛剛經歷核心人員風波、蒙牛如火箭般一飛沖天的背景下，這是非常具有挑戰性的， 至少作為乳品行業三巨頭之一，光明乳業的利潤在此期間沒有增加，三元在2006年扣除了非營利性甚至虧損。
2006年12月，**期權激勵計畫的行使條件為：“第一階段行使期權時，非淨利潤增長率不低於17%，主營業務收入增長率不低於20%; 在以後幾年行使時，主營業務收入的復合增長率與2005年相比不低於15%“，應該說2008年以後沒有利潤目標來降低行使難度，但主營業務收入8年復合增長15%的目標也是非常具有挑戰性的， 至少 Bright Dairy 還沒有完成，儘管 Bright 在 2008 年率先推出了非凡的產品 Moslian。
在2016年激勵計畫中，“淨資產回報率不低於12%”中規定的收購條件確實較低，但同時存在“以2015年淨利潤為基礎，2017年淨利潤增速不低於30%，2018年淨利潤增速不低於45%”的限額， 而且這個利潤目標不低，同期蒙牛和光明都沒有完成。
2019年最初的方案被質疑後，改為同時實現“股息率大於70%、ROE大於20%、淨利潤復合增長大於8%”三個條件，即便在正常情況下，A股中很少有公司能滿足5年如此高的要求，更何況方案沒有規定新冠肺炎等不可抗力的例外情況， 而且似乎在如此苛刻的條件下，伊利股份仍能在2023年如約實現。
上述所有日益具有挑戰性的收購條件都能實現，只能證明伊利的管理團隊是優秀和有能力的，他們得到的股權是用智慧和努力換來的，是他們應得的。 相信如果蒙牛、光明、三元等企業能夠達到上述績效指標，其股東應該為管理層獲得同等的股權激勵而高興，因為相比之下，優秀的業績讓股東受益更多，有的則給予優秀有能力的管理層，何樂而不為呢？ 怎麼能說管理層貪婪醜陋呢？
3、伊利管理層股權激勵的效果——穩定高效的治理機制，保障企業持續成長
資料證明，自2006年以來伊利的逐步私有化啟用以潘剛為核心的人力資本，保證以磐剛為核心的經營穩定性和伊利發展戰略的連貫性
推動了伊利持續高質量發展鞏固了伊利乳業的霸主地位18年來-
伊利銷售收入增長103倍 預計到2023年將超過1260億，復合年增長率為139%；
從 2 中獲利9億，同比增長358倍 預計到2023年將達到105億，復合年增長率為358%，攤薄ROE從2005年的不到13%提高到2011年後的20%以上，經營效率大幅提公升;
該公司的市值也增加了292003年底達到1703億，增長率為4倍，年復合增長率為207%，國有資產得到有效維護和增值
近17年來，國有股比重從2005年股改前的14倍有所增加33% 至 842%，但歸屬於國有資產股東的權益從372億元，同比增長12到2022年底達到45倍5億元，復合年增長率為159%；伊利市值的增長，使得國有資產公升值幅度更高。
自2016年以來，呼和浩特國有資產年均分紅金額達到391億，超過2005年的資本; 2022年全年分紅將達到5分87億元，佔2005年資本金的1.%58次; 而且未來股息金額很可能會繼續增加。
目前，國資委已經明確指出，下一步國有企業改革的方向是推動混合所有制發展，從企業管理到資本管理，從政治層面肯定了伊利逐步私有化的成功實踐，直接打臉了所謂“伊利股權激勵讓管理層掏空國有資產”。
能夠有效抵禦股權分散模式下的“蠻夷入侵”，保證公司長期戰略目標的實現。
2015年以來，中國資本市場普遍進入股權分散時代，南玻集團A董事會的血腥屠殺、近期的中巨高科技股權糾紛等公司治理事件表明，“蠻族入侵”將對伊利股份構成巨大威脅。 早在2006年和2008年，伊利股份就被傳聞被達能和光明收購，2016年9月18日晚，陽光保險發布伊利股份緊急公告，採取一系列對策措施。
通過逐步私有化，逐步提高管理層的持股比例，在呼和浩特市管理層與國有資產形成協同行動後，管理層可以加強對公司的控制，有效解決潛在的“蠻族入侵”導致的治理結構不穩定的風險，使伊利能夠更好地致力於實現“全球乳業第一”的戰略目標到 2030 年的行業“，甚至更長期的目標。
由此看來，伊利的管理層股權激勵不僅能經受住壓力考驗，又能以穩定高效的治理機制保證其長期戰略目標的實現，從而形成伊利相對於蒙牛、光明等傳統競爭對手的核心競爭優勢。