王金斌，文
相對於美國經濟目前的通脹水平和中性利率，美聯儲 525-5.50%的政策利率偏高。 美國經濟金融基本面決定了美聯儲將在2024年推遲降息時間並降低降息率。 美聯儲需要有足夠的時間視窗來觀察通脹的變化，只有在確認通脹沒有復發風險且接近目標值的情況下，美聯儲才會進入降息週期。
1. 基本面決定美國通脹壓力超過2%。
美國經濟金融基本面決定了美國經濟仍存在2%以上通脹率的壓力，大致可以從五個方面觀察。
1、從巨集觀總需求來看，目前美國經濟增長率超過美聯儲預期的長期潛在經濟增長率8%，總需求被拉動，以維持2%以上的通貨膨脹率。。根據東亞資料，去年第四季度美國GDP年率為33%，年經濟增長率為25%，名義GDP增長率為63%。2024 年 2 月 16 日 美聯儲亞特蘭大分行 ** 2024 年第一季度美國 GDP 季度年化率為 29%，經濟增長率保持在較高水平。
2.從微觀勞動力市場的角度來看工資具有粘性。根據美聯儲亞特蘭大分行的工資追蹤器資料，去年10月至12月連續三個月的三個月移動平均工資增長率中位數為52%。根據美國勞工部的資料，1月份勞動力參與率保持在625%，新增就業崗位超出市場預期，失業率為37%，連續三個月持平，勞務賣方市場特點明顯，時薪同比增長4倍5%，環比增速為06%。2023年第二季度至第四季度，美國非農企業勞動生產率呈現同比增長3% 和 2正增長7%（低基數，2022年2-4個季度為2負增長約0%）。從工資增速和勞動生產率增速的對比來看，物價仍存在2%以上的壓力（以去年第四季度為例，工資**5）。2%，勞動生產率27%，那麼價格應該是**25%）。然而，不可忽視的是，自2024年第二季度以來勞動生產率的上公升減緩了美國通脹的壓力。
3、從供給來看，東亞銀行資料顯示，2023年美國私人商品支出實際將增長21%，但實際進口商品下降了17%，實際商品出口增長26%，接近6用於私人物品的2萬億美元約佔私人支出的1 3。 商品生產供給衝擊對商品造成的壓力基本消失。 裝置使用量從 2023 年 1 月的 79 開始6% 下降至 78 年 12 月7%，這基本上是關於充分就業的。
4、從金融市場狀況指數來看美國的金融市場狀況仍然寬鬆。2024年2月9日，芝加哥全國金融狀況指數（NFCI）為-051，其中風險指標貢獻 -024、信用指標貢獻-017. 槓桿指標貢獻 -010。自 2023 年 3 月中下旬以來，NFCI 已經放寬。
5、從美國銀行準備金和逆回購市場規模看流動性仍然相對充裕。 美聯儲2024年2月15日的資產負債表顯示，存款機構有近354萬億美元，按目前美國存款機構的總資產計算，儲備金額至少為05萬億美元。 根據紐約分行逆回購規模資料，逆回購規模從2023年6月底的約2萬億美元降至約05萬億美元，逆回購規模迅速下降。 如果單純看存款機構的正常存款準備金率，逆回購規模為零美國金融市場還存在1萬億美元的過剩流動性。 同時，在美國財政部重建TGA帳戶後，美國財政部在美國貨債務端的TGA帳戶現在已超過083萬億美元，這部分流動性也將隨著財政支出的增加而增加市場流動性。 當然，我們也需要關注全球流動性變化對美國金融市場流動性的影響。 根據美國財政部（TIC）最近公布的資料，在2023年的12個月中，9個月的長期和短期**和銀行資本流入以及3個月的淨流出是淨流入，總淨流入近8445億美元。 截至2023年12月底，全球投資者持有的美國國債首次超過8萬億美元，達到8美元056萬億美元，**行為增加了國際投資者對美國債券的持有量。
其次，美國貨幣政策傳導的制約因素增加了貨幣政策效果的滯後性
在供應衝擊（包括**鏈壓、大宗商品衝擊）基本消失的背景下，持續高利率抑制，美國通脹率仍在3%左右，核心通脹率在4%左右。主要原因是美國貨幣政策的有效性受到限制。美聯儲的貨幣政策確實通過了投資儲蓄渠道發揮了作用。美聯儲資料顯示，2023年8月之後，美國所有商業銀行的信貸增速為負值，增速為-10%（迄今為止的峰值下降），-0。2024年1月同比8%。銀行信貸下降會減少私人投資（東亞銀行資料顯示，2023年美國實際私人投資總額下降了1.2%）。2%，主要是由於庫存拖累）和私人信貸消費。美國家庭儲蓄率從33%上公升到4。 2023年5%，但僅投資儲蓄渠道要使通貨膨脹持續下降變得更加困難
從現金流渠道來看，在短期內，現金流渠道的作用在很大程度上失敗了。根據2019年美聯儲消費者金融調查，約40%的美國家庭有抵押貸款，抵押貸款約佔美國家庭債務的70%，92%的家庭選擇了固定抵押貸款，只有8%的家庭獲得了可調整利率貸款。 在美聯儲本輪激進加息中，92%的美國家庭原有抵押貸款並未受到加息的影響。 加息只會對剛進入抵押貸款市場的家庭產生影響，對已經獲得抵押貸款的家庭現金流影響不大。
從資產**渠道來看，在短期內，其傳輸通道的功能部分失靈。自 2023 年以來，美國出現了顯著的**，標準普爾指數最近突破了 5,000 點。 由於供需失衡，2023年美國房地產價格將上漲55%。債券資產面值出現大幅浮虧，美國國債賬面上的浮虧還是很大，根據達拉斯分行的資料，2024年1月美國可交易國債賬面上的浮虧仍略高於16萬億美元。
從匯率傳導渠道來看，匯率渠道發揮了作用。由於美元走強，進口**下降。 根據美國勞工部的資料，美國進口**指數自2023年2月以來同比為負值，2024年1月同比為-13%。
從美國非金融企業的資產負債表來看，美聯儲的調查資料顯示，40-45%是金融資產（房地產、**等），貨幣政策資產**通道的基本失靈意味著美國企業的資產負債表沒有惡化，再加上通貨膨脹的影響美國企業利潤仍處於高位，東亞銀行資料顯示，美國企業利潤（經庫存調整和資本消耗調整）年率為3。 2023年第三季度28萬億美元，企業盈利，支撐了勞動力市場的低失業率和低工資**
從財政角度來看，美國控制通脹的財政和貨幣政策失衡。 美國2023財年財政赤字接近17萬億美元。 根據國會預算辦公室的資料，美國的總赤字仍高達16萬億美元。 美國的擴張性財政政策部分抵消了緊縮性貨幣政策的影響。
從整體價格結果來看，資產維持了住房和住房服務，而緊張的勞動力市場維持了交通、醫療、教育、通訊和娛樂等行業的核心服務，這使得美國核心通脹在過去幾個月的下降速度放緩，因為服務支出佔美國私人支出的2%至3%。
第三，政策利率高企，美聯儲未必急於降息
2023年12月，美國經濟PCE同比為2.26%，核心PCE為29%。考慮到美國經濟的中性利率水平，目前超過5%的政策利率偏高。 由於中性利率難以達成一致，因此其定義存在差異，有一種觀點認為，滿足2%左右通貨膨脹率的利率水平是中性利率水平。 根據美聯儲紐約分行和加拿大央行的計算，美國目前的中性利率可能不會超過2%，因此美聯儲目前的政策利率水平大約是46-4.9% 水平，目前為 525%-5.50%的利率偏高。
美聯儲並不急於降息最根本的原因是堅決規避反覆通脹的風險。從目前美國經濟金融基本面來看，美國經濟衰退風險明顯降低，貨幣政策由於部分渠道短期失效，落後於貨幣政策。
值得注意的是，以晶元AI為代表的技術進步在多大程度上給美國經濟的投資和勞動生產率帶來了不確定性，很難判斷哪乙個起主導作用，而不是投資帶來的總需求增加和勞動生產率的提高對價格的影響。 然而，當前的技術進步和對新一輪工業革命的預期推高了美國的資產泡沫，使財富效應繼續發揮作用，不利於通脹的下降趨勢。
美聯儲需要它認為足夠的時間視窗來觀察通脹如何變化，只有在確認沒有復發風險並且通脹接近目標的情況下才會進入降息週期。