（報告製作人作者：沈萬巨集源研究，燕海）。
歐美品牌出海，催生了市值2000億元的跨境物流龍頭巨頭
物流順應商流，服務歐美連鎖業主的物流企業已成長為市值2000-4000億元。 但是，集中度仍然相對較低，主要是因為服務沒有標準化。 從託運人的角度來看：一般大型跨國企業都有多個物流供應商，由於地域優勢或風險分散行業視角：一般來說，在同一行業直接競爭的公司，不會選擇同一家物流公司提供服務。 整個行業將形成一批龍頭企業並行的局面。 區域優勢明顯：仍有本土化優勢，歐洲公司服務歐洲託運人，由於歐盟國家具有天然的“跨境基因”，美國本土市場較大，本土企業的國際服務能力弱於歐洲。
**正規化變革帶來增長機會
* 模式改變，貨代角色改變，提高單箱毛利。 對於中國物流企業來說，在FOB主導的模式下，海外收貨人是物流付款人，這導致了海外物流公司在中國的分包商，主要利潤環節是國內的簡單操作環節，利潤率較低。 在CIF跨境電商模式下，物流付款方是中國自有品牌，本土物流公司有機會成為物流總承包商，與FOB模式相比，服務環節顯著增加，每箱毛利顯著增加。
本地貨代從價格到貨量估值進行維修：2020-2024年空運和海運**是主要驅動力，從2024年開始，直接客運和貨運量將佔主導地位
海外貨代的股價並不總是與拼箱運價的強相關：從2024年到2024年，貨櫃運力的交付、議價能力向貨代的轉移、運價的下降、海外跨境物流股價的上漲。 在需求衝擊導致PMI和運價下跌的階段，貨代股價和運價同步下跌。 需求衝擊結束，運價受運力交付影響，導致低迷，貨代股價逐漸與運價脫鉤。 2010-2024年，金融危機後需求衝擊結束，貨櫃運輸**整體下滑，歐洲頭貨股價走強。 當供給側因素導致運價呈下降趨勢時，船公司的裝載率下降，貨代的議價能力增加並獲得超額“折扣”，貨代的股價與運價脫鉤。 貨櫃運力交割方面，貨代向船公司提高議價能力，運費折扣有望增加。 目前的時間點，與2011-2024年類似，貨櫃船的交割率和裝車率有所下降，而直接客戶資源較高的貨代從船公司獲得的運費折價率有所增加，運費下降，海外貨代股價上漲。
一體化的首鏈服務是跨境物流行業的終極目標
跨境物流的經營模式類似於旅行社，旅行社的盈利模式是數量帶來的酒店機票價格差異。 跨境物流行業的批發商在空運、海運、清關、分揀等環節，本質上是賺取批發和零售之間的價差。 空海幹線運輸倉儲是重資產，貨運環節是輕資產，全球物流存在週期性和地緣政治風險，輕重資產結合是核心模式。 週期性衝擊，使得僅靠單一環節難以取得長期穩定的盈利，因此每個環節都有轉型為綜合物流服務總承包商的夢想。
華茂物流就是乙個例子，貨代到綜合物流
內生：從訂艙到一體化物流，單個貨櫃的毛利持續增長。 推進公司產品建設：將國際空海聯運資源的傳統優勢轉化為市場化和客戶需求的標準化產品優化客戶結構：直接客戶佔比提公升，並參照世界一流國際物流企業發展路徑，未來綜合收益前景看好。 初步成效：在航空運輸業務中，綜合物流服務每噸毛利是地面運營服務的3倍，業務量佔航空運輸的78%在海運業務中，綜合物流貨櫃量佔整體貨櫃量的60%，單個貨櫃的毛利是訂艙業務的7倍。
同一批商家，不同的物流，將中國最好的連鎖優勢走向世界
無論近幾年的平台和渠道都從**變成了拼多多、抖音電商或天木，實際的商家和工廠基本沒有變化，以義烏、廣州、深圳、潮汕等地為代表。 在國內，作為具有中國特色的物流創新，加盟快遞，以最高效、最具成本效益的方式，最大限度地降低了電子商務的成本，促進了電子商務的發展。 借助電商平台和物流基礎設施公升級，商家從代工廠向自主品牌轉型，將中國供應鏈的優勢帶向世界。
全託管模式有望在海外複製義烏的效率
從品牌的崛起到平台的崛起，電商平台繼承了過去幾年B2C銷售的快速發展，輔以更加精細化的運營。 與安克等大型單品模式不同，全託管模式主要以泛產品為主，直銷日用品、服裝鞋等小商品，直接溯源至製造業的源頭工廠，更大規模地滿足消費者需求，經營策略靈活。 TEMU銷量大、門檻低、規則嚴格，平台本身在全託管模式下承擔多層分銷功能，渠道利潤轉入C端。
雞下蛋，蛋生雞，產業鏈繁榮
物流與商流相輔相成，供需兩端推動產業發展：一方面，高效率、高價效比的物流供應鏈助力商流出海，保證低價銷售;另一方面，電商訂單的快速增長為物流商提供了穩定的基礎貨量，支撐了物流服務商的增長。 四大跨境平台的擴張加速了本土跨境物流企業的發展：回顧2024年，SHEIN穩步增長，Temu發展迅速，TikTok、速賣通等平台也在各自領域拓展版圖。
疫情的高運價提高了商家和平台之間的容忍門檻，預計未來物流成本將在合理區間
疫情期間跨境**鏈的亂象帶來的物流端空前高盈利並沒有持續下去，但在一定程度上提高了商家和平台的容忍門檻。 TEMU對**鏈的要求更為嚴格，23年是SHEIN物流成本大幅優化的一年。 短期內，物流和商流主要以合作為主;從長遠來看，即使物流成本的增加不利於商流的表現，考慮到疫情和許多突發事件後對物流穩定性的認知，我們認為未來物流成本中心仍有望上公升。
中外運DHL是國際快遞合資企業的先驅
開創中外合資快遞公司的先河。 中國外運DHL成立於2024年，是中國外運與DHL集團（現被德國郵政收購）各持股50%的合資企業。
業務介紹：主要經營空運快遞，競爭格局穩定
DHL主營業務為國際快遞（高階時效），包括單證、時效要求高的小包裹、高階電商件等。 公司依託DHL集團全球物流資源，開展高階快遞業務，市場競爭格局十分穩定。 據Market Intelligence顯示，2024年國際限時快遞市場規模約為3330億元，目前CR3（FedEx、DHL、UPS）將達到95%，形成壟斷格局。 亞太地區是全球第二大國際快遞市場，市場規模約1097億元，DHL在亞太市場的市場份額已達57%，中外運DHL做出了重大貢獻。
對 DHL 業績的分階段審查顯示，復合增長強勁
2008-2024年：淨利潤率、ROA在09-10年處於歷史最低水平，主要受金融危機影響，2024年營業收入高於上年同期，原因是：2024年營收基數與公司業務具有較高的韌性有關。 2011-2024年，公司營業收入和淨利潤穩步增長，復合年增長率分別為9%和8%，淨利潤率和ROE穩步增長。 2024年：受戰爭影響，公司營收、利潤、利潤率、ROA均出現下滑。 2020-2024年：受疫情影響，公司賺取超額利潤，營收增速20%-30%，利潤率較18年2-3pct。 整體來看，公司營收和利潤在特殊年份穩步上公升，淨利潤率和ROA相對穩定。
預期差異 1：折舊導致 DHL 的實際資產被低估
從2024年到2023H1，在20年的時間裡，DHL的總資產從26億元增長到86億元，淨資產從15億元增長到56億元。 高門檻和前期投入造就了優質的商業模式，DHL的ROE和ROA均處於較高水平，為中外運投資收益的穩定增長做出了貢獻。
預期差異2：平台海外擴張改變海外消費習慣——長期需求
平台出海為跨境產業鏈培育新機遇：據《晚郵報》和36氪報道，Temu、Shein、TikTok等中國跨境電商平台增長強勁，今年9月，Temu吸引了1家有 2 億使用者觀看，平均每天運送 160 萬個包裹，其中大部分通過海運運往美國。 更重要的是，在過去一年中，大約有9%的美國人在temu上購物過。 預計TEMU仍有望在23Q4和24實現高增長。 消費品及服裝出口佔比提公升：2023Q1-3出口航空貨運品類分布中，消費品及服裝佔比分別同比上公升234pct、1.56%，海外消費者對國內平台和品牌的接受度持續提公升。 與B端工業品包裹運輸不同，C端比重的增長也意味著航空快遞需求的增長。
直客戶策略持續推動客戶單位價值提公升，裝載率優化帶來單位毛利上公升趨勢
注重直銷客戶，增加直銷客戶數量，向中高階轉變客戶結構。 內生+外延努力，從單一環節向綜合物流業務轉型。 輕重貨物優化裝車率，**降低批發成本，提高單位利潤：跨境電商業務量增長不僅帶來直接利潤，優化裝車率後也為空運貨代領域帶來利潤。
高激勵+三年股東分紅回報計畫提供安全邊際
三年股東分紅回報計畫超出預期，重視股東的長遠利益。 根據公司公告，公司將在未來三年（2023-2024年）向股東派發不低於當年度可分配利潤60%的股息：（1）如當年無重大資本支出安排，則在派發利潤時，現金股利在本次利潤分配中的比例應至少達到80%;（2）當年有重大資本支出安排的，現金股利在利潤分配中的比例在利潤分配時應達到60%以上。
順豐+嘉里：立足亞洲，走向全球
順豐+嘉里資源稟賦：高效優質的網路資源、強大的品牌形象、B2B和B2C服務能力、航空貨運、貨機隊、貨代能力、亞洲最大的貨運機場等。 鄂州機場建成後，國際業務能力進一步增強。 公司計畫籌畫發行港股，預計未來將加強海外資源整合。
航空貨運已從客運中的配角轉變為世界領先的主要舞台
消費習慣發生了變化，跨境電商興起，航空貨運從客運中的配角走向了世界的主舞台。 歷史盈利能力低的核心原因是：同質化競爭，行業集中度低，導致疫情前產能提供商缺乏定價權。 與航運的相似之處：它們都是重資產和運力提供者。 與海運的區別：濃度遠低於海運;飛機製造業的集中度遠高於造船業，運輸能力的投入將相對受到更多約束。
三大航空公司和貨運公司都充分受益於國內電商平台出海
空運成為跨境物流不可或缺的一環，時效+穩定+通關便利+資金周轉速度，空運成為跨境電商平台的首選，全託管模式下空運的優勢進一步放大。 樞紐+時間資源較國外航空公司優勢顯著，國內跨境電商平台更青睞本土物流服務商，三大航空公司均獲利。
公司深耕綜合物流行業多年，實控人家族持股比例相對較高
從基礎貨運服務到全流程**鏈一體化管理，業務鏈的不斷延伸帶動更多利潤增長點。 公司成立於2024年10月，發展初期從事傳統貨物運輸配送業務，提供成品配送和物流服務。 自2024年起，公司將物流服務嵌入到製造企業生產經營過程中，覆蓋製造企業採購、生產、倉儲、配送、銷售、售後等全過程，協助製造企業進行一流的鏈條改造和業務流程再造，縮短製造週期，降低物流成本，實現製造業企業的現代物流管理模式。“兩業聯動”為眾多企業。
搶占跨境電商產業鏈紅利，加大跨境電商一站式服務布局。 自2024年起，公司利用南沙保稅區的區位和政策優勢，依託天韻南沙多功能物流中心，打造全流程跨境電商服務模式，協調整合提貨、倉儲、包裝運輸、國際運輸、最終派送、報關處理等各個環節，提供進出口等一站式跨境物流服務， 跨境電商企業倉儲配送、物流運輸。2024年以來，公司先後投資建設嘉誠國際港、跨境電商智慧物流中心等專案，同時加大倉儲物流底層資產布局，進一步利用自動化物流裝置和先進的物流管理系統，為跨境電商企業提供全鏈路物流服務。
海外倉已成為跨境物流的重要布局
B2C跨境電商物流環節長，物流成本佔比較高，佔跨境電商產品總成本的20%-25%，其中首段提貨、國際運輸、最後一公里配送分別佔物流成本的%-40%和50%-60%，最後一公里配送成本佔比最高。 近年來，古倉（縱騰）、菜鳥等企業不斷加大小件物品海外倉的布局，樂格股份、大建雲倉等公司深耕大件物品海外倉領域。
菜鳥：代表本土企業探索跨境物流商業模式
作為阿里巴巴“1+6+N”體系下的重要物流企業，匯聚了IT和物流人才，其發展路徑基本代表了國內快遞物流行業的重大思路，並不斷踐行跨境物流商業模式的探索。 10年來，在集團賦能和自身發展的幫助下，菜鳥形成了從中國走向世界、從技術平台到智慧物流網路的轉型，積累了豐富的倉網資源。
J&T起步於東南亞，利潤基本穩定
J&T起步於東南亞，海外利潤因疫情期間的基地、東南亞快遞的競爭格局、東南亞的電商形勢等諸多因素而波動。 2023 年 12 月 11 日，TikTok 通過收購 Tokopedia 重返印尼，東南亞本地電商蓬勃發展，J&T 在多個地區快速發展。
深綁業務外流出海，渠道優勢顯著，轉型聚焦最後一公里
國內業務與拼多多深度合作，渠道優勢顯著，也有與SHEIN等中國商家合作出海的基礎。 發展跨境電商貨代和國際首鏈業務，轉型23年後聚焦最後一公里。 東南亞的電商仍在興起，巴西、沙特等新興市場也展現出快遞的巨大潛力。
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