是什麼決定了大熊市？
廣發分析師戴康和李學偉認為，資產研究和判斷的關鍵點是“倉位”和“邊際變化”。 縱觀世界主要股指的歷史，大多數大熊市都可以歸因於“債務週期”。 日本股市中90年代的庫存週期等傳統週期性因素的失敗，是早期債務問題的典型特徵。
從海外經驗來看，債務周期長的問題是海外大範圍低迷背後的共同記憶，出現大規模反轉要等到債務風險明顯清除後再出現。
該分析師指出從全球主流股指的歷史表現來看，出現大規模熊市週期是罕見的現象。 當股指繼續出現在半年線時，往往預示著存在高槓桿債務問題。
就1930年代的美國和1990年代的日本而言，這兩個國家在此期間都經歷了橋水基金創始人雷·達里奧（Ray Dalio）所定義的“典型的通貨緊縮債務週期”，即：
債務增長導致經濟增長和投資回報迅速增加。 強勁的經濟和回報率的上公升進一步加強了槓桿規模，並逐漸積累了資產泡沫。讓我們分別看一下它們：當資產泡沫嚴重到一定程度時，央行通常會通過提高利率來減少泡沫。 資產崩盤**，償債成本增速遠高於收入增速，債務危機爆發。 私營部門不得不繼續減少債務，首要目標是逐步從“利潤最大化”轉向“債務最小化”，以修復受損的資產負債表，經濟陷入“資產負債表衰退”。
美國：1920年代的科技週期推動了經濟繁榮，債務融資擴大，資產泡沫開始出現，金融狀況收緊後，資產崩潰並陷入資產負債表衰退。
上世紀20年代初，美國經歷了科技週期驅動的經濟繁榮，債務融資顯著推動了經濟增長。 根據古天樂的《大蕭條》（The Great Recession）一書，在1920年代的八年中，美國消費者的平均借貸增加了兩倍多（25億至80億美元）。日本：廣場協議後，日本央行繼續寬鬆政策，經濟增長的投資回報率由槓桿驅動，但在日本央行加息壓泡後，資產迅速崩盤，住宅部門信心處於最高水平，經濟陷入長期供不應求的通縮階段。此時，由於強勁的經濟增長**和寬鬆的貨幣政策，槓桿規模進一步加強，貸款市場加速，產生資產泡沫。 1927年至1929年間，道瓊工業指數累計上漲了140%，平均年化回報率為40%。 與此同時，到1929年9月股市崩盤時，美國債務GDP已達到近125%的歷史新高。
為了減緩經濟過熱，減少泡沫，1928年美國貨幣和信貸條件開始收緊，美國資產開始崩潰，美國私營部門不得不從1929年到1932年繼續降低股票價格和房價的債務。
同樣，在80年代中後期，日本央行在廣場協議之後連續降息，導致“信貸繁榮”，債務增長導致經濟增長和投資回報率快速上公升。 到1989年12月日本股市崩盤時，日本的企業債務GDP已達到135%的歷史新高。 在1987-1989年的泡沫階段，日經225指數累計上漲近130%，平均年化回報率為28%。那麼，如何解讀債務週期與**的關係呢？隨後，在1989年，日本央行開始加息，以減緩經濟過熱，減少泡沫，政策利率從21990 年 8 月，5% 逐漸提高到 6%，直到 1989 年，資產**才開始崩潰12-1992.第8期，日本股價和房價分別累計**%
債務危機爆發後，日本企業開始持續去槓桿化——日本債務餘額在95年至05年的十年間持續負增長，家庭部門信心處於最高水平。 需求不足和供過於求的結果是長期通縮，日本CPI PPI同比執行為負值，使日本陷入“資產負債表衰退”。
分析人士援引達利歐的《債務危機》指出，對典型的通貨緊縮長期債務週期的解釋可以分為六個階段：
週期的早期階段：在債務的正常增長中，債務的增長速度不會快於收入的增長速度，債務負擔小，資產負債表相對健康;分析人士指出，從資產表現來看，海外**形成大規模拐點取決於槓桿率的峰值和下降趨勢。 牛市是在泡沫中形成的，大底是在蕭條中形成的，就像金融危機期間的美國一樣泡泡階段：泡沫初期，債務增速快於收入增速，資產回報率和經濟增長快速上公升，資產負債表錯配的隱患開始顯現。
返回頁首：資產**由大量槓桿買入驅動，當槓桿和資產**水平過高時，趨勢反轉的條件已經成熟;
抑鬱階段：債務違約問題開始爆發，傳統貨幣政策有效性開始下降，拋售導致資產價值**並帶來一連串反應，資產負債表受損;
和諧去槓桿化：通過資產購買或貨幣大幅貶值積極將債務貨幣化，使名義經濟增長高於名義利率，從而導致經濟拐點。 實施刺激巨集觀審慎政策，促進信貸高質量增長;
正常化：啟動經濟活力和資本形成的復甦，但這個過程通常需要 5-10 年才能達到之前的峰值。
2004-2006年期間，美國居民和企業的槓桿率開始快速上公升，但收入增長率強勁，失業率較低。該分析師還強調，如果**但在**下跌的過程中，如果槓桿率沒有見頂和下降，那麼形成的底部可能會被打破，或者會再次出現深底，即債務風險沒有完全清除，以90年代的日本為例：泡沫集中在房地產上，日益寬鬆的貸款條件刺激了房價的上漲，泡沫開始蔓延，在高槓桿業務的出現和市場對房價上漲的預期下，泡沫開始蔓延並吸引大量外資流入。
2007年8月，抵押貸款市場開始失控，並在銀行之間蔓延。 2007年底，在劇烈的過程中，居民和企業的槓桿率開始起起落落。
2009年後，在量化寬鬆提供流動性和財政政策提供資金（同期行業槓桿率大幅上公升）下，2009年Q1觸底並開啟大規模逆轉，此時住宅企業槓桿率已進入明顯下滑通道。
1989年，日本央行加息後，日本資產泡沫破滅，90年代進入經濟蕭條去槓桿化，資產衰退加速。綜上所述，海外經驗告訴我們，長期和大規模的經濟衰退往往與高槓桿債務問題密切相關。 在前期寬鬆政策等因素的推動下，繁榮泡沫見頂後，央行往往被迫加息，為過熱的經濟降溫，泡沫破滅。然而，這一時期債務問題的解決非常緩慢，在房價下跌趨勢的背景下，住宅部門的槓桿率明顯放緩並開始下降，但非金融企業部門的槓桿率直到1993年Q4才開始見頂和下降， 而日本在泡沫經濟破滅後，沒有及時採取有效的危機管理策略，央行的貨幣寬鬆政策不足，日本的名義GDP增速長期低於名義利率。
6的**底已經相繼被打破，直到2003年才被突破大水平的底4 此時，企業部門槓桿率已從1993年第四季度的峰值144上公升9% 降至 1067%。
根據Ray Dalio的說法，經濟活力和資本形成的復甦可以在通貨緊縮的長期債務週期的最後階段開始，但這個過程通常需要5-10年才能達到之前的峰值。
正如分析師所說，牛市是在泡沫中形成的，大底是在蕭條中形成的。 資產的拐點**需要等到槓桿率明顯見頂。 如果債務風險沒有完全清除，資產**的底部可能會再次突破。
本文主要觀點來源於戴康（s0260517120004）和李學偉（s0260522070010）撰寫的研究報告《債務週期下全球**底》一文，作者為GF**戴康（s0260517120004），現作刪節。