去年10月，美國財政部減少長期債券供應，美聯儲提高降息預期後，美國國債收益率大幅攀公升，但收益率從5%大幅下降至4%以下。
1月初，美國未償公共債務超過34萬億美元。 創造數萬億美元債務所需的時間已經從一開始的2000多天減少到今天的不到100天。 高盛（Goldman Sachs）表示，債券收益率對債務更為敏感。
債務“滾雪球”越來越大。 與財政部下調債券發行量和美聯儲降息預期相比，美國國債的供應似乎不那麼重要。
不如說，美國債券的供應已經形成了財政和貨幣制約。 然後，至少就目前而言，這可能比經濟沒有著陸和通脹沒有達到目標更重要。
自疫情爆發以來，美國經濟越來越依賴鉅額赤字和公共債務。
從去年第四季度超出預期的GDP來看，經濟**引用資料顯示，美國每實現1美元的GDP增長，就要付出155 美元的赤字以及大約 253 美元債務的價格。
因此，儘管美國2024年的整體財政支出很可能是非自願擴張，但34萬億元的現有債務、剛性支出和高利率環境，今年的財政形勢只會變得更加棘手。 從去年10月至12月（2024財年第一季度）的支出可以看出，利息支出壓力大幅增加，增加了730億美元，同比增長49%。
據國泰君安**稱，美國聯邦支出可能擴大到67萬億美元，將預算赤字推高至1美元約8萬億美元。 再加上美聯儲縮減資產負債表8000億美元，這意味著私營部門今年需要吸收的美國國債淨供應量將達到26萬億美元，高盛預計24萬億美元。
同時，從結構上講，付息債務（超過一年）的規模將大幅增加。 從 2023 年的 1 萬億美元增加到 1 美元8萬億美元。 從GDP的4%左右到7%左右。
那麼根據美聯儲對今年的通脹和經濟增長預期，由於2023年名義GDP的**因素（通脹）下降，以及2024年實際GDP的放緩，從2023年開始，美國債務餘額佔GDP的百分比已恢復上公升趨勢，從2022年的122%上公升到2023年和2024年的124%和130%。
在 90 年代和 2000 年代初，債務與 GDP 的比率每增加 1 個百分點，美國國債收益率就會上公升 2 個百分點5-3bp。
然而，自全球金融危機以來，債券收益率對債務的敏感度下降了約一半，回落到目前的1-1約5個基點。 為什麼債務收益率敏感度在過去20年中大幅下降？
高盛（Goldman Sachs）認為，這是因為全球私人儲蓄率的上公升有助於緩解從公共債務向私營部門投資的轉變"擠壓"效應，從而降低收益率對債務水平的敏感性。
由於公共債務，債務飆公升導致收益率上公升"排擠"私人投資，從而增加經濟中資本的邊際生產（均衡利率水平）。 因此，當私營部門有更多的儲蓄，或者當投資需求相對於儲蓄較低時，公共部門就會負債累累"擠壓"這種影響得到了緩解。
在過去二十年中，私營部門的儲蓄總體呈上公升趨勢，在疫情期間增長尤為強勁，導致債券收益率對公共部門債務的敏感度降低。
但就目前而言，這種儲蓄投資形勢存在不確定性。 一方面，疫情後美國儲蓄率大幅下降，全球儲蓄水平也有所下調。 在投資方面，地緣政治的突出導致了全球**鏈的重組; 以人工智慧為代表的技術公升級投資; 以及能源和綠色能源轉型的投資，或投資率的合理回公升。
高盛（Goldman Sachs）認為，這將使債券收益率對公共債務更加敏感。 從長遠來看，收益率債務敏感度也將回到2000年代中期的水平，即債務與GDP的比率每上公升1個百分點，收益率就會高出2-2個百分點5bp。未來十年，它還將推動美國中長期債券收益率達到55-65個基點。
這意味著短期國債利率對供應的波動將更大，長期的超低借貸時代已經過去。
事實上，今年美國赤字帶來的債務壓力仍將非常強勁，佔整體名義GDP的6%以上。 而在期限結構方面，如果中長期債券發行比例如市場預期般增加一旦大於市場接受度，仍會分階段給長期利率帶來上行壓力。
1月下旬，5年期美國國債拍賣令市場大吃一驚。 隨著發行規模達到610億美元，拍賣中標率上公升到4055%，高於上個月的 3 個801%的預發率為4035% 高出 2 個基點。 出價倍數也非常難看，觸及 2022 年 9 月以來的最低點。
市場一度重新定價美國國債收益率曲線，30年期國債收益率攀公升至今年近4的最高水平42%。可以看出，市場承接大規模債務供應的能力仍值得懷疑。
今年，財政部將無法像去年那樣調整期限結構，將長端供應轉向短端供應，甚至大幅減少短端債券的發行。
因為去年大量短期債券大幅吸納了市場流動性。 隔夜逆回購（ON RRP）的規模已迅速縮小至約6000億美元。 一旦逆回購進一步下跌甚至清零，那麼流動性緊縮的拳頭將直接打擊銀行儲備，從而威脅到金融體系的流動性。
可見，高額債務存量和不斷增加的赤字威脅著整個美國債券市場的流動性，限制了財政和貨幣政策。
一方面，在高赤字背景下，財政部對期限結構的轉變和融資計畫的下調，增加了銀行流動性和整體融資的不確定性。
另一方面，美聯儲在12月議息會議上也突然變臉，提振市場降息預期，這與上一次會議表示暫停加息的原因之一是長期利率上公升對金融狀況收縮起到了作用， 這不能說是逆轉。
即使在1月份，風也開始吹來減緩資產負債表的縮減。 事實上，在到期國債拍賣中分配的一級承銷商比例仍然很高。 已經持有大量國債這降低了其資產負債表的靈活性，並影響了金融市場的流動性這已成為近期回購市場利率波動性增加的原因之一。
此外，在國債淨買家中，漲幅較為顯著的兩類是共同投資者**和對沖個人投資者**，而非佔比較高的海外投資者。 這它還將繼續耗盡銀行的準備金。 因此，美聯儲可能不得不在儲備保持在理想水平以上之前開始放緩縮表步伐。
因此，財政部的融資計畫和今年大額國債的拍賣將如何成為管理美聯儲降息和縮表預期的乙個非常重要的因素，不僅關係到美債利率的走勢，也關係到金融流動性狀況。
換句話說，這並不意味著在發行量減少和降息的情況下，美國債券的供應似乎不那麼重要了。 相反，如果債務“滾雪球”的遊戲是順利滾動，並形成了財政和貨幣政策的綁架，那麼這並不意味著，至少在目前，它比經濟是否落地和通貨膨脹是否達到目標更重要。
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