國盛**首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事熊元博士
國勝** 巨集觀分析師 穆仁文
事件：2月8日，中國人民銀行發布《2023年第四季度中國貨幣政策執行情況報告》（以下簡稱《報告》）。 2月9日，中國人民銀行發布2024年1月信用合作社融資資料，2024年1月新增人民幣貸款為4筆92萬億，預計467萬億，去年同期為49萬億; 新增 65萬億，預計579 萬億， 60萬億; 存量社會金融增速為95%，前值為95%；M2 同比 87% 和 9 預期3%，前值為97%；M1 同比增長 59%，前值為13%。
核心結論：1月，信用合作社規模超出預期和季節性，結構也有所改善，消費貸款衝動、二手房銷售、PSL等“三大專案”配套融資或將是主要帶動因素; 四季度貨幣政策實施報告有六大訊號，包括債券市場融資功能更加突出、新增“減少對月度貨幣信貸高頻資料的過度關注”、新增三“多看”、新增提提“必要市場化放清”提公升貸款效率、住房抵押貸款利率持續創下新低等。 展望未來，繼續提示：穩增長、穩信心、穩物價亟需政策加大力度，具體針對貨幣端、寬鬆或大方向，降息概率非常快（MLF利率，LPR）。
報告摘要：
1、1月信用社規模“超預期”，結構也有所改善，主要得益於消費貸款的衝動、二手房銷售強勁、PSL等“三大工程”政策配套融資的改善。
信用：4. 1 月新增信用額度92萬億，同比增長200億，高於預期的467萬億，也明顯高於季節性415萬億。 其中，居民短期貸款增加3528億元，同比增長3187億元，明顯好於季節性貸款，這可能與銀行下調消費貸款利率的衝動有關; 居民中長期貸款增加6272億元，同比增長4041億元，但同期新房銷售仍疲軟，這可能與二手房成交改善有關，經營貸款也可能有所貢獻。 企業短期貸款增加146萬億，同比減少500億; 票據融資減少9733億元，同比大幅減少5606億元，可能與信貸增加、額度擠出有關; 企業中長期貸款增加331萬億，同比減少1900億，主要由於2023年基數較高，但仍明顯好於季節性，“三大工程”等相關配套融資或仍是企業長期貸款高增長的主要原因。
社會金融：1月，新增6個社會融資專案5萬億，同比增長5061億，明顯好於預期，也高於季節性; 存量社會金融增速與上月持平，為95%。其中，社會融資口徑人民幣貸款增加484萬億，同比減少913億; **債券增加2947億，同比減少1193億，可能與同期PSL集中交配和增發國債資金落地有關，導致債券發行步伐放緩。 公司債券增加4835億，同比增加3197億，主要由於2023年基數較低; 表外融資增加6008億元，同比增長2523億元，其中未貼現銀行承兌匯票同比增長較明顯，是主要驅動因素，可能與表內票據貼現規模下降有關。
m1/m2：M1增速大幅上公升，主要受春節錯位影響，企業資金實際啟用還有待觀察; M2同比大幅下降，主要由於上年金融救助和信貸高增長導致基數較高。
2、央行2023年第四季度貨幣政策實施報告的六大訊號：
訊號 1：央行仍對全球經濟感到擔憂，認為“全球經濟復甦將進一步分化，未來全球經濟增長勢頭將放緩，政治和地緣政治風險將上公升”。 他對國內經濟更有信心，認為“中國經濟有望在2024年進一步反彈”，但也指出“一些困難和挑戰需要克服”，包括海外經濟高利率的滯後影響、動盪的第一年、國內預期疲軟等。
訊號 2：央行對海外通脹的擔憂有所下降，認為“發達經濟體的通脹壓力普遍緩解”，未來“通脹將繼續緩慢下降”。 央行認為，我國目前物價水平偏低，主要是由於“有效經濟需求不足，供需總量恢復不同步”，未來“隨著基數效應逐漸減弱，商品和服務需求持續回公升，物價有望溫和上漲”。
訊號 3：貨幣政策基調基本延續了年底以來經濟工作會議等重大會議的部署，包括“穩健的貨幣政策要靈活、適度、精準、有效”等，主要變化是：債券市場的融資功能更加突出; 在提高貸款使用效率方面，增加了“推進必要的市場化清算”。 繼續提示：2024年貨幣寬鬆仍是大方向，未來降息的可能性很大（MLF降息，LPR），信貸也要更加注重盤活存量和結構調整，尤其向科技金融等“五大條”傾斜。
訊號 4：它進一步闡述了“把握利率平衡”，旨在防止資本閒置和降低成本。
訊號 5：2023年，四季度貸款加權平均利率回落至4%以下，住宅按揭利率繼續創下新低。
訊號6：“準確把握貨幣信貸供求規律和新特徵”欄目有新的表述，包括：減少對月度高頻貨幣信貸資料的過度關注; 對金融支援的評價不應“只看信貸增量”，而應“多看”，即多看“降息效果”，多看“重點領域金融支援力度”，多看“社會融資覆蓋直接融資的規模，或觀察長期累計增長和平衡增長”。
3、展望未來，繼續提示：當前經濟需求不足、信心不足、內生力薄弱等問題依然突出，亟需政策穩增長、穩信心、穩物價; 具體到貨幣方面，寬鬆仍是大方向，降息概率非常快，短期內有四點需要關注，尤其是近期可能降息。
綜合1月物價指數、PMI、中觀等指標，均表明當前經濟修復基礎尚不牢固，尤其是居民消費、房地產等仍疲軟，表明增長穩定、信心穩定、物價穩定仍需政策上調，具體到貨幣方面，寬鬆還是大方向，降息很可能非常快（MLF利率， LPR）。
短期內，主要有四大擔憂：1）近期可能降息（MLF利率，LPR）;2）後續財政發展速度，包括專項債券、專項再融資債券、PSL等準財政工具和政策性金融工具;3）穩定房地產政策，特別是房地產銷售的效果;4）資金閒置政策的表述。
報告正文：
一、1月信用社融資資料三大訊號
事件：2024444年1月新增人民幣貸款92萬億，預計467萬億，去年同期為49萬億; 新增 65萬億，預計579 萬億， 60萬億; 存量社會金融增速為95%，前值為95%；M2 同比 87% 和 9 預期3%，前值為97%；M1 同比增長 59%，前值為13%。
訊號一：新增信貸規模超出預期，也明顯好於季節性，結構也有所改善。 具體來看，居民貸款同比大幅增長，短期貸款和中長期貸款均同比增長，這可能與消費貸款的衝動和二手房交易的改善有關; 企業短期借款和票據融資不同區間走弱，可能與衝動需求下降有關，中長期融資同比略有上公升，但仍好於季節性。
就總量而言，有 4 個92萬億，同比增長200億，高於預期的467萬億，也明顯高於季節性415 萬億（平均 415萬億元），其中：新增居民貸款9801億元，同比增長7229億元;企業貸款增加386萬億，同比減少8200億; 非銀行貸款增加249億元，同比增長834億元。
住宅貸款同比大幅增長，也好於季節性貸款，短期貸款和中長期貸款均同比增長，這可能與銀行衝動和二手房交易改善有關。 1月份，居民短期貸款增加3528億元，同比增長3187億元，明顯好於季節性（近三年同期均值為1542億元），這可能與銀行下調消費貸款利率的衝動有關; 居民中長期貸款增加6272億，同比增長4041億，但同期新房銷售仍疲軟（1月30個大中城市商品房銷售面積為-47%），這可能與二手房成交改善有關（按可比，13個城市二手房銷售面積增加22個7%），經營貸款也可能有所貢獻。
企業短期融資收縮，短期貸款、票據融資均出現不同區間走弱，可能與衝動需求下降有關，中長期融資同比略有上公升，但仍好於季節性，政策推動可能仍是主要原因。 企業短期貸款增加146萬億，同比減少500億; 票據融資減少9733億元，同比大幅減少5606億元，可能與信貸增加、額度擠出有關; 企業中長期貸款增加331萬億，同比減少1900億，主要由於2023年基數較高，但仍明顯好於季節性（近三年同期均值為2.）。55萬億）。1月，BCI企業投資前景指數有所改善，但並不顯著，預計“保障性住房等三大工程”年底將發行萬億國債，相關配套融資或仍是企業中長期貸款高增長的主要原因。
訊號2、新社會融資規模明顯好於預期，也高於季節性，公司債券融資、未貼現銀行承兌匯票改善是主要驅動力，社會融資存量增速與上月持平，95%。
要檢視的總金額，1月，新增6個社會融資專案5萬億，同比增長5061億，明顯好於預期（市場預期5.79萬億），也高於季節性（過去三年同期的平均值為5）。790,000）;存量社會金融增速與上月持平，為95%。
看結構，1月份，社會融資人民幣貸款增加484萬億，同比減少913億; **債券增加2947億，同比減少1193億，可能與同期PSL集中交配和增發國債資金落地有關，導致債券發行步伐放緩。 公司債券增加4835億，同比增加3197億，主要由於2023年基數較低; 表外融資增加6008億元，同比增長2523億元，其中未貼現銀行承兌匯票同比增長較明顯，是主要驅動因素，可能與表內票據貼現規模下降有關。
訊號3和M1增速大幅上公升，主要受春節錯位影響; M2同比大幅下跌，主要是由於上一年度金融贖回導致基數較高。
1月份的M1是59%，環比大幅增加4個百分點6個百分點，主要是由於去年春節是在1月份，企業獎金的發放導致企業活期存款轉為居民存款，而今年春節是在2月份，對應的企業存款轉為居民存款較少; M2 同比 87%，較上月大幅下降1個百分點，主要與2023年信貸擴張和居民存款高增長（62萬億）導致基數較高。存款方面，1月份存款增加了548萬億，同比減少139萬億，其中，居民存款增加253萬億，同比大幅下降367萬億，主要由於2023年1月債券市場調整，引發居民理財變存款。
第二季度和第四季度貨幣政策實施報告的六個訊號
事件：2月8日，中國人民銀行發布《2023年第四季度中國貨幣政策執行情況報告》（以下簡稱《報告》），共“精準把握貨幣信貸供求規律與新特點”、“利率自律十年”四個欄目： 市場化改革的重要保障“”穩步推進雙邊本幣互換“”進一步深化內地與香港金融合作”。
訊號一：央行仍對全球經濟形勢感到擔憂，認為“全球經濟復甦將進一步分化”，全球“經濟增長勢頭將放緩”和“政治和地緣政治風險將上公升”也將制約全球經濟增長; 他仍然對國內經濟充滿信心，認為“中國經濟有望在2024年進一步反彈”，但也指出“一些困難和挑戰需要克服”，包括海外經濟體高利率的滯後影響、動盪的第一年以及國內預期疲軟。
對於全球經濟，央行認為全球“經濟復甦進一步分化”，美國經濟整體執行平穩，但歐洲經濟表現疲軟和日本第三季度GDP萎縮“與上半年復甦趨勢形成強烈對比”。 展望未來，央行指出，2023年經濟韌性的重要原因之一是“前期刺激政策的累積效應”，未來隨著政策效應持續消退，加息後效應逐漸顯現，“經濟增長動能將放緩”。 此外，“不斷上公升的政治和地緣政治風險限制了經濟增長”。
對於國內經濟，Q3報告指出，“經濟保持穩定發展有很多利好因素”，Q4報告指出，2024年“中國經濟有望進一步反彈和改善”，指出央行對中國經濟更有信心，主要是由於“投資持續走強， 消費穩步改善，外貿韌性強”。同時，央行也指出，“經濟持續復甦還需要克服一些困難和挑戰”，包括海外“高利率對經濟的滯後影響持續顯現”，“世界政治經濟形勢的不確定性可能增加”，以及國內“經濟週期受阻”， 社會期望仍然薄弱”。從中期來看，央行還指出，“我國發展仍處於戰略機遇的重要時期，市場空間廣闊，產業體系完備，物質技術基礎雄厚，人才紅利不斷增強，經濟發展支撐良好。
訊號二：央行對海外通脹的擔憂明顯下降，認為“發達經濟體通脹壓力普遍緩解”，未來全球“通脹將繼續緩慢下降”; 央行認為，我國目前物價水平偏低，主要是由於“有效經濟需求不足，供需總量恢復不同步”，未來“隨著基數效應逐漸減弱，商品和服務需求持續回公升，物價有望溫和上漲”，並繼續強調“中國長期通貨緊縮或通脹沒有基礎”。 展望未來，繼續提示：預計2024年2月CPI小幅轉正，PPI最早在第二季度左右轉正; 2024年全年的轉向可能略低於此前的預期。
對於全球通脹：央行認為“發達經濟體的通脹壓力總體緩解”，三季度報告中去除了“仍然具有粘性”，表明央行對海外通脹的擔憂有所下降。 央行指出，全球**鏈條基本恢復，消費需求也降溫，發達經濟體“通脹很可能繼續下降”，但考慮到服務通脹的粘性、地緣政治衝突等因素，全球通脹“仍然是乙個相對緩慢的過程”，並援引國際貨幣基金組織的**作為證據（國際貨幣基金組織**全球通脹水平將在2024年降至58%，但大多數經濟體的通脹率要到2025年才會回落到目標區間）。
對於中國的通脹：央行指出，“通脹從根本上取決於實體經濟的供需平衡”，目前中國物價水平較低，主要是由於“有效需求不足，供需總量恢復不同步”。 未來，隨著基數效應逐漸減弱，商品和服務需求持續回暖，我國“物價總體上將呈現溫和上漲態勢”。 從中長期來看，我國正處於經濟復甦和產業轉型公升級的關鍵時期，供需狀況有望繼續改善，貨幣狀況合理適度，居民預期穩定，“長期通縮或通脹沒有基礎”。
訊號3、貨幣政策基調基本延續了年底以來各大會議的部署，如經濟工作會議等，包括“穩健的貨幣政策要靈活、適度、精準、有效”等，主要變化是：債券市場的融資功能更加突出; 在提高貸款使用效率方面，增加了“推進必要的市場化清算”。 繼續提示：2024年貨幣寬鬆仍是大方向，未來降息的可能性很高（MLF降息，LPR），信貸也要更加關注盤活存量和結構調整，尤其是科技金融等“五大條”， 綠色金融和養老金金融。
一是整體基調與2023年基本一致12.12** 2023年經濟工作會議12.28 央行2024年第四季度會議01.05 央行工作會議等宣告，包括：穩健的貨幣政策應靈活、適度、精準、有效; 保持社會融資規模和資金量與經濟增長預期目標相適應，達到最高水平; 堅持聚焦重點、合理適度、進退，做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融等五大文章。
二是強調“合理把握債券與信貸兩大融資市場關係”，主要指兩個方面，一是加強與財政政策的協調配合，保障**債券順利發行，持續推動企業信用債和金融債券市場發展，二是圍繞九大重點任務，支援金融機構積極挖掘信貸需求和專案儲備， 多措並舉促進貸款合理增長。總體來看，應提高債券市場融資功能的重要性。
三是在著力提高貸款使用效率方面，要求“將部分貸款轉給到期後效率更高的經營主體，優化新貸款投資方向，推動必要的市場化清算，為經濟可持續發展提供更好的支撐”，其中“促進必要的市場化清算”是乙個新的表述。 此外，“支援利用債務重組等手段盤活信貸存量，提高現有貸款使用效率”的核心，應是通過債務重組等方式對現有貸款進行結構調整，從而將資金從低效領域（如房地產、 城市投資等）並將它們轉移到更高效的業務實體。
訊號4進一步闡述了“把握利率均衡”，旨在防止資本閒置，穩定銀行負債成本，促進實際融資成本下降。 報告認為，把握利率平衡體現在三個方面：一是完善市場化利率的形成和傳導機制，完善央行政策利率體系，引導市場利率圍繞政策利率波動。 二是實施存款利率市場化調整機制，著力穩定銀行負債成本。 三是充分發揮貸款市場利率改革效能，加強行業自律協調管理，督促金融機構堅持風險定價原則，理順貸款利率與債券收益率與其他市場利率的關係，推動社會綜合融資成本穩步適度降低。
四季度貸款加權平均利率跌破4%，住宅按揭利率繼續創下新低。 根據該報告，2023年12月新發放貸款的加權平均利率為383%，首次跌破4%，下降031個百分點，其中：企業貸款加權利率為375%， 下降 007個百分點; 居民個人住房貸款利率為397%， 下降 005個百分點，繼續創下新低。 展望未來，在政策推動下，居民和企業融資成本有望進一步下降。
訊號6欄目“精準把握貨幣信貸供求規律新特徵”有很多新表述，包括：減少對月度貨幣信貸高頻資料的過度關注; 對金融支援的評價不應“只看信貸增量”，而應“多看”，即多看“降息效果”，多看“重點領域金融支援力度”，多看“社會融資覆蓋直接融資的規模，或觀察長期累計增長和平衡增長”。
針對第一次金融工作會議提出的“準確把握貨幣信貸供求規律和新特點”，報告設立專題分析欄目，指出：一是我國經濟結構轉型加快，需要高質量信貸投放; 二是存量與增量的關係也在發生變化，要更加注重盤活低效存量金融資源; 三是要減少對月度貨幣和信貸高頻資料的過度關注，主要是因為“我國貸款增量具有明顯的季節性特徵”; 三是要準確把握貨幣信貸供求規律和新特點，理性評估金融支援力度，解決“看什麼”的問題。
在高質量發展階段，判斷經濟發展不僅要看經濟增長，還要看財政支援。 要多看利率下降的影響，社會融資成本穩步下降，說明實體經濟的信貸需求得到合理滿足; 要多看科技創新、綠色發展、中小微企業等重點領域的財政支援，更好地反映財政資源對實體經濟有效需求的程度; 要多看社會融資覆蓋直接融資的規模，或者觀察較長時期的累計增量和平衡增長率，以便更全面地看待貨幣和金融狀況。
風險提示：政策力度和外部環境的意外變化。