**：中國巨集觀經濟論壇（CMF）。
楊長城，申萬巨集源首席經濟學家
以下觀點摘錄自楊長昌在CMF巨集觀經濟熱點研討會（第80屆會議）上的講話。
1、當前金融風險與上一輪風險的區別
在上一輪首屆金融工作會議上，總書記提出，金融要以發展實體經濟為宗旨，以改革創新為動力，以防範化解金融風險為底線。 上一輪的三大風險主要由金融體制創新引發，而本輪風險主要由中國經濟轉型引發，這兩輪風險在性質上差異很大。 因此，我們不能只從槓桿水平的角度來看待金融風險問題，事實上，金融風險未必發生在高槓桿地區，風險可能發生在低槓桿地區。
（一）上一輪風險
上一輪風險主要包括三個方面：一是網際網絡金融; 二是非標融資或渠道融資，又稱泛資管; 三是銀行間市場功能扭曲。
首先，網際網絡時代的金融創新促使大量金融企業和金融資金開始去中介化，去中介化導致了網際網絡金融風險。 二、所謂非標融資是指由信託提供渠道，銀行與保險提供資金，公司提供對接，銀行、證券、信用保險共同形成一套不同於貸款、債券、**等新型融資方式。 第三，銀行間市場曾經是銀行間調整短期流動性頭寸的市場，現在已成為實體經濟的重要融資場所，也是金融機構短期資本轉化為長期資本的重要場所。 因此，這形成了中國銀行間市場非常獨特的功能，也形成了中國**公司和產品的相對獨特的結構，在高峰期，我們公開發行**的80%是貨幣**，貨幣資金的利率不低於債券的利率，並且保持了相當高的流動性，即 低風險、高收益、高流動性。
（2） 當前風險
當前的金融風險是由中國經濟轉型帶來的。 一是基礎設施投資。 2024年以來，基建投資快速下滑，地方**債務問題本應暴露無遺。 但隨後，由於三年疫情的影響，為了促進基建投資的發展，再加上疫情期間的房地產熱潮，賣地收入創歷史新高，延緩了這種風險。
二是房地產轉型。 從2024年初到去年，房地產銷售面積從18億平方公尺下降到10億平方公尺，房地產轉型導致地方**土地收入大幅下降，暴露了原有的地方**債務風險。 房地產和地方**債務都是中國需求側重大調整帶來的風險。 房地產業的調整和地方**債務問題的暴露對當地中小金融機構的影響最為顯著，因為它們與當地房地產公司和地方**債務密切相關，再加上吸收儲蓄的能力較弱，導致中小金融機構面臨風險。 因此，這一輪風險是中國經濟轉型帶來的金融風險，而不是金融機構自身制度創新帶來的風險。
二、當前金融風險的特徵及化解途徑
上一輪金融風險主要是由於金融機構的創新改革，所以解決之道是在法治化、規範化的前提下，清理金融產品，規範金融行為，開展金融創新。 本輪金融風險主要是中國經濟轉型帶來的風險，因此其特點與上一輪不同。
首先，當前的金融風險不同於國外風險和一般風險，主要由投資引起。 地方政府要想實現基礎設施的長期高額投資，就必須通過市場化手段籌集資金，從而形成債務鏈。 房地產也是如此，無論是對企業的開發貸款，還是對消費者的抵押貸款，它也是購買資產形成的債務，而不是高消費或高福利形成的債務，也不是借外債、借給當代子孫後代的跨週期交易債務。 所以，這是乙個資產和負債之間的匹配問題。 房地產債務對應當下的房地產存量，地方**債務對應巨大的基礎設施投資成果。
基於這一特點，應同時處理資產端和負債端。 以貴州為例，貴州96%的面積是山區，但能把村與公路、縣與高速、城市與高鐵連線起來。 因此，這是債務與資產的錯配，而這種錯配主要是因為鉅額資產難以形成現金流來償還流動債務，因此需要在資產端和負債端同時努力。 在資產端，大部分資產是樞紐型、一級型和功能型的，但由於地方競爭過度，避免影響當地營商環境，很多基礎設施（道路、港口等）可以免費使用。 因此，應適度提高基礎設施投資費用，以緩解錯配。
其次，債務問題是歷史的積累，只能通過歷史程序動態解決，解決不可能簡單、短期，可能需要10年以上才能逐步解決。
第三，債務問題是在制度不對稱的條件下形成的，所以解決債務問題，不僅要關注債務本身，還要解決制度問題，把債務的權責問題與解決債務本身的問題結合起來。 例如，過去土地收入在地方收入中佔比很大，一旦土地收入急劇下降，就要調整整個地方財政收支體系（經常性收支、社保收支、債務收支、**收支等），使其平衡。 同時，要解決債務的權責問題，包括專案屬性、資金屬性和債務融資方式的匹配。
第四，解決債務問題不能使地方政府停滯不前，需要在發展中解決。 因此，我們需要以新路徑、新方法確保基礎設施和房地產等領域的可持續發展。 因此，有必要解決債務解決和當前基礎設施和房地產的發展問題，否則這個計畫將失敗。
三、金融機構存在的主要問題及應對策略
（一）金融機構的責任和理念
金融機構應該幫助實體經濟化解風險和經營風險，而不是規避風險。 目前，我們的金融機構與美國金融機構的區別在於，美國處於融資階段和資本配置階段的金融機構整體上都是風險價值管理機構，主要是為了幫助實體經濟解決投資、經營和發展過程中遇到的各種風險，而我們的金融機構對於這類業務風險是不夠的， 管理風險、風險分配、在風險中創造價值的理念，需要高校和科研人員在這方面的指導。現在最大的問題是，當某個領域出現問題時，所有金融機構都選擇通過減少貸款、撤回貸款、切斷貸款等方式切斷與它的聯絡，這只會增加風險。
（二）金融機構對實體經濟認識不足
我們的企業已經開始進入數位化、科技化、綠色化、高階化的產業鏈，但金融機構對科技、數位化、產業的認知和理解與實體經濟差距太大結果，一方面存在資本和資本過剩，而實體經濟缺乏資本和資本，即金融與實體經濟的背離。 過去，在評估乙個專案時，無論是財務上還是實物上，折現現金流後的結果都是相似的，但現在也存在技術問題、數值問題、模型問題、價值問題、社會文化和倫理問題等，這導致了較大的認知差異。 因此，解決這一問題的關鍵是，在科技高質量發展的時代，提高金融與實體對科技、產業、數位化的認知統一性，從而減少實體與金融的矛盾，避免形成新的風險源。