大家好，我是海豚君！
華特迪士尼於美國東部時間2月7日盤後發布了2024財年第一季度（CY23Q4）的業績。 和上一季度一樣，迪士尼依舊在“提公升收益”上大驚小怪，但其營收表現卻喜憂參半，甚至整體不及預期。
不過，這並不妨礙市場對財報的積極解讀，Dolphin Jun認為，這主要是由兩個因素帶來的：
（1）投資者偏好。 經過一年多的去泡沫化，迪士尼剩下的大部分投資者都在看重真金**EPS的價值投資，所以放棄增長、保證利潤的短期操作，其實更符合當下投資者的預期。
（2）指引樂觀。 在這份財報中，管理層對2024財年的經營指引也釋放了多項利好（與劉**的增長預期、集團的利潤目標、回購計畫、更廣泛更深入的戰略合作有關），進一步提振了投資者在經歷了痛苦期後對迪士尼增長的信心。
具體說來：1.“省”的利潤超出預期：目前，迪士尼大部分投資者最關心的盈利指標，在一季度持續帶來驚喜。 集團調整每股收益達到122美元，遠高於市場預期的1美元01美元，同比環比均有明顯改善。
然而，一季度利潤的改善主要是由於各項費用的節餘收縮
1）整體內容投入同比下降40%的情況下，成本端降低6%，再擠出8億毛利;
2）銷售、管理等其他運營費用也較原預算減少5億元，同比縮減1億元以上;
然而，該公司隨後繼續為其 2024 財年的盈利指引提供了另乙個高於市場的指引，預計每股收益為 46 美元，而共識仍為 4 美元3 美元。
2.收入仍處於增長的陣痛中，但指引顯示出增長的希望：一季度，迪士尼營收依然承壓，雖然由於本地人氣小幅下滑，樂園業務增速明顯放緩，但依然是集團業績領跑者。 以ESPN為主導的體育業務也在第一季度開始恢復增長。
但娛樂業仍然躺在地上。 如果細分來看，由於價格上漲和dis+的廣告變現較多（廣告低價訂閱將於2022年底上線**），流量**仍能保持良好的增速。 然而，傳統的有線電視頻道和電影銷售卻落後了。
幸運的是，該公司繼續對 2024 年 DTC 流**（不包括 ESPN）的增長給出一些積極的指導，特別是提到了 550 萬至 600 萬的淨使用者增長目標。 這是管理層首次連續三個季度未提及使用者目標，可以反映出集團在重組調整後將恢復正常業務增長運營的訊號。
此外，雖然一季度內容投入非常低，但公司全年指引250億元，與去年的270億元相比，並不明顯低於去年的270億元，預計差異主要歸因於罷工的影響。 按照這個投資規模，預計從二季度開始投資將快速增加。 因此，在內容儲備方面，您不必擔心由於輸入的壓縮而影響後續的內容輸出。
3.現金流繼續改善，新增30億次回購：經過一年多的內部重組，公司現金流狀況在成本和效益的提公升下持續改善，現金流持續改善的趨勢也很明顯。 一季度自由現金流近9億，同比增長30億。
在集團賬面上積累現金後，一季度斥資86億元從康卡斯特手中接管剩餘33%的股權，還增加了30億元的回購計畫，並宣布半年度股息較1月剛剛支付的金額增加50%， 每股 045 美元。
對於2024年的現金流預測，公司這次也給出了比較明確的指引，認為全年可以增長60%，實現80億元的自由現金流。
4.行業內外戰略合作：從去年開始，迪士尼被迫降本增效，迪士尼在內容投資上加大了對外採購和授權操作，這已經表明公司有意擴大與外部合作夥伴的合作。
這一次，迪士尼不僅宣布與旗下福克斯和華納兄弟聯合推出體育流媒體，還宣布出資15億入股Epic，深化兩者的合作關係，迪士尼的漫威IP被授權整合到《堡壘之夜》中。
效能指標一目了然
海豚君觀景台
“犧牲增長、利潤”是IGER一年前匆忙上任收拾爛攤子後一系列業務重組的核心點，因此IGER採取的主要行動是提高優勢業務的價格，為虧損業務削減資源。
重組初期非常不舒服，尤其是當“減少流媒體內容投入、容忍使用者零增長”和“加速放棄傳統有線電視業務”的並行運營，讓短期業績承壓巨大，在商業週期中，都是園區業務勉強支撐。 但它也擠出了專注於增長的基金，留下了許多偏向於穩定收益和分紅的價值投資基金，同時押注於困難的逆轉。
雖然迪士尼已經從1400多億到1800億（盤後增幅已經超過1900億），這與海豚君在上季度財報中給出的最低估值（1300-1500億）和趨勢判斷一致（要麼再次確認季度業績的反轉節奏，要麼圍繞悲觀的估值尋找機會）， 但不可忽視的是，如此快速的短期增長，也存在市場流動性寬鬆帶來的溢價。
在收入方面，迪士尼的陣痛實際上還沒有結束。 海豚君仍預計，上半年還可能出現內容供給低迷持續影響電影銷售、主題公園受高基數影響的情況。
佔比較大的傳統有線渠道業務，後續轉型流程能否成功？ 會不會有股份損失？ 這些實際上是損害基本面邏輯的潛在風險，這就是為什麼大多數投資者在看到趨勢穩定之前仍然會覺得迪士尼不夠有吸引力。
因此，海豚君認為，這份財報前的加持，更多的是對迪士尼本輪重組中自身效率提公升的認可，而不是困境的逆轉。 這份財報中確實有逆轉的跡象，管理層對業務將如何回歸增長週期提供了指導，並進行了一些描述和預期——流量**的數量和價格都上漲了（打擊分享、廣告計畫、漲價），與同行聯手押注體育內容， 投資Epic共同創作遊戲內容以改善會員服務和每股收益，預計現金流將保持高位。此外，由於廣告行業預算的擴大和第一年政治廣告的增加，我們預計在低基數下，今年傳統有線電視頻道的收入壓力會較小。
因此，和上季度的觀點一樣，海豚君認為，從邊際變化的角度來看，迪士尼有持續提公升的趨勢，只是因為內容供應的影響，以及恢復速度快慢的問題。 不過，在經歷了最不舒服的重組期後，從中長期來看，我們認為迪士尼有望逐步恢復到2300億（SOTP）的中性估值。
以下是財務報告的詳細資訊
1. 遇見迪士尼
作為近百年的娛樂王國，迪士尼的業務結構也經歷了多次調整，海豚君在《迪士尼：百歲公主的“回春之術”》中就有詳細介紹。
這一次涉及集團層面的重大調整，不僅要改變領導團隊，還要改變業務結構，改變戰略重點。 在新的業務結構下，它主要分為三大板塊——[娛樂]、[體育]和[體驗]。
舊架構和新架構有什麼區別？ 新的架構主要凸顯了ESPN的戰略地位，ESPN頻道和ESPN+分離組成體育事業部，可見公司的重要性。
1）【娛樂】業務包括：原有線頻道、DTC（ESPN+除外）、內容銷售，同時，在整合部分部門和傳統渠道收益較低的過程中處置重複業務線。
2） 【體育】業務包括：ESPN頻道、ESPN+、STAR
3）【體驗】業務包括：園區體驗、酒旅輪、商品消費等，與之前的業務類似，但具體財務資料仍因業務部分調整，與之前的數值存在一些誤差。
2、結構變了，投資邏輯變了嗎？
基本的邏輯框架沒有改變，但有一些新的領域需要關注。
1）首先，這一框架變化體現了乙個重要的戰略調整——內容和分銷渠道不再分離為兩個業務，而是整合在一起，新的業務結構更多是基於不同的內容。
這可能會從源頭上解決問題——相同的內容可能適合在不同的頻道上首次亮相。 近兩年來，迪士尼的熱門大片是先在Disney+還是影院上映的問題，影響了不少被寄予厚望的電影，最終表現不如預期。 然後演員份額受損，這也破壞了迪士尼與一些明星演員的合作關係。
2） 【經驗】業務多年來相對成熟，在首款IP儲備的支援下，迪士尼主題樂園業務擁有穩固的領先地位，受整體消費影響更大。一般情況下，可以算是穩定的現金流。
3）【娛樂】本質上是迪士尼電影的製作和發行，包括幾家知名電影公司、傳統頻道和流媒體頻道，因此收入的變化主要與迪士尼的電影檔期和整體電影市場消費力有關。
其中，流量業務仍是迪士尼未來中長期業務的重點。 只不過，這兩年，本來就是成長型業務，在迪士尼傳統業務的穩定下，能夠贏得增量營收和利潤。 然而，疫情期間前端流的競爭加劇。 迪士尼沒有自製劇內容的累積優勢，但鉅額投資換來了血流成河。
作為蹺蹺板的兩端，在**的流動火熱發展的同時，傳統的**老生意自然不能被拋在腦後。隨著傳統趨勢的衰落，流量對於迪士尼來說不能完全意義上的提公升，其中很大一部分是在彌補傳統渠道的衰落。
4）迪士尼新寵的【體育】業務，或許是其衍生出的一條新的增長路線。雖然ESPN在迪士尼已經運營多年，但體育內容及相關行業也正在進入越來越多龍頭公司的視野，比如Netflix，也多次提到ESPN的重要性，加大了對體育內容的投入。
最近的變化是，迪士尼將與華納兄弟聯手整合自己的福克斯內容，並在 2025 年推出新版 ESPN，這相當於在體育賽道上再增加乙個賭注。
二、“儲蓄”利潤超預期
減少當期**的虧損，為集團整體帶來利潤提公升，是艾格回歸的第一大任務。
一季度虧損減少超出市場預期，實際虧損為138 億，而 984億的虧損明顯改善，而市場預期營業虧損3億。
集團整體實現營業利潤近40億，同比增長27%，營業利潤率165%，增加25個百分點，同比增長4個百分點。
展望未來，該公司的計畫是繼續控制開支，預計2024財年將減少75億美元的開支，自由現金流將達到80億美元。 預計每股收益 46 美元的股票，同比增長近 25%。
根據新結構的細分，以DTC業務為主的娛樂業務線，雖然受到電影銷售的拖累，但由於DTC漲價+廣告，以及有線電視頻道內容支出的減少，整體利潤率仍同比增長5%6pct。
在公園體驗業務方面，由於對迪士尼世界和迪士尼遊輪的需求不斷增長，整體利潤率上公升至34%。 從集團利潤的貢獻比例來看，體驗業務是優化利潤率的主要支撐，貢獻率再次**至80%。
體育業務方面，由於一季度確認了更多的體育內容成本，新使用者轉化有一定的爬坡期，影響了短期利潤率。
3、漲價影響使用者增長，廣告增加變現價值
一季度，Disney+歐美受12月漲價影響，流失近100萬使用者，而印度貢獻了主要增幅。 不過，與Netflix相比，單季度使用者數增幅僅次於疫情紅利期第二高，說明優質內容的競爭力是增長的唯一關鍵。
截至本季度末，Disney+ 訂閱者為 1496億，ESPN+ 2520萬，Hulu 4970萬，總計2245億訂閱者雖然公司目前的重點仍然是減少現有業務的經營虧損，但目前業務的營業利潤率僅為低個位數虧損，很快就會看到對使用者擴張的再投資。
在迴避了三個季度的使用者增長目標之後，公司終於重新提到了這次的使用者增長目標：預計2024年增長550萬至600萬，同時再次強調流量**業務可以在2024年第四季度實現盈利。 管理層今年的內容投資預算為250億，低於去年的270億，但並不多。
然而，第一季度的內容支出不到50億，這意味著明年下半年，我們很可能會看到迪士尼增加對流媒體內容的投資。
因此，如果在2024財年上半年，如果看到迪士尼的利潤率也因為內容短缺和使用者訂閱量下降而下滑，就沒有必要恐慌了，如果出現調整，那將是另乙個機會。
同期，雖然Netflix的內容投資也在下滑，但下滑速度明顯放緩，管理層給出的2024年170億元的內容投資計畫較2023年的140億元大幅增加，可見新一輪投資週期已經開始。
雖然迪士尼第一季度（4Q23）的支出非常低（罷工的影響），但按照250億的年度預算，可以判斷下半年會有加速的投資趨勢。
4、主題公園：受基數影響，本地放緩及海外熱潮
第一季度來自主題公園和消費品的收入為913億，同比增長7%在高基數下，有一定的放緩。 然而，在內部結構中，公園業務增長了85%，但社會消費品銷售額繼續同比下降15%，跌幅收斂。
自上個季度以來，當地公園出現了降溫趨勢，主要是在加州的迪士尼樂園，但更多的是出於基本原因，去年同期有50周年紀念活動，但對佛羅里達公園（100周年紀念活動）和遊輪（新航線）的需求相對穩定。
不過，國際園區依舊火熱，同比增長34%，主要由於漲價和上海、香港國際園區相對火爆，以及去年同期的封城，乙個季度只開放了56天，現在整個季度都在運營。
五、革命性線**，年有望喘口氣
第一季度有線電視收入同比下降12%5%，如果沒有ESPN的體育頻道，這種下降幅度繼續擴大。 從收入細分來看，主要是廣告收入同比下降21%，訂閱量同比下降5%7%，相對穩定。 由於訂閱費和發行收入的慣性，流媒體**對有線電視的影響仍然存在滯後性，但趨勢基本無法解決。
縱觀整個行業，流媒體**公司仍在滲透使用者，其中Netflix表現最好，具有打擊賬戶共享和廣告節目的綜合效果。
傳統**流媒體**革命的趨勢基本無法解決，有線電視只有某些領域的剛性需求，比如**時期的政治廣告，以及一些由有線電視運營商控制的體育賽事廣告。 因此，海豚君預計有線電視頻道今年將迎來階段性的喘息。
尼爾森資料顯示，自今年年初以來，電視使用者在有線電視頻道上花費的時間份額持續下降，而在9月份，由於體育賽事的集中，傳統的**份額在一定程度上反彈。 從中長期來看，有線電視廣告收入將繼續承壓。
6、現金流穩定改善
一季度淨自由現金流流入近9億元，在收益釋放和投資穩定發展的推動下，現金流狀況持續改善。 然而，由於花費了86億美元從康卡斯特手中收回了Hulu剩餘的33%股權，該公司的賬面現金在第一季度末減少到72億美元，短期投資為31億美元。 此外，雖然公司長期和短期借款共計476億，但其中90%以上是長期美元票據，實際現金流情況還不錯。
隨著管理層對盈利能力要求的進一步提高，無需擔心現金流，管理層還表示，2024年自由現金流有望達到80億，較2023年同比增長63%。
但海豚君也直言不諱地表示，我們希望看到內容短缺的問題得到解決，電影等傳統內容業務可以減少拖累，同時，我們也希望看到內容庫豐富的後流媒體使用者有明顯的擴張趨勢。 第四季度出現了一些好的跡象，當罷工浪潮對內容供應的滯後影響緩解時，迪士尼才能真正恢復昔日的輝煌。
由於業績報告中沒有披露大量經營資料，建議大家可以關注完整版的財務報告，也可以直接檢視長橋APP的深度資料。
到此結束