【編者按】年初，瑞斯房地產金融研究院將以系列文章的形式回顧過去一年舉辦的各類研討會，梳理參會機構對行業現狀和未來趨勢的看法。 這是本期的第二期，重點關注交通基礎設施。
958號文“將交通基礎設施細分為收費公路、鐵路、機場、港口專案，目前已發行的交通基礎設施REITs均為高速公路資產。 從金額上看，高速公路是目前中國REITs市場最大的品類，佔總市值的40%左右，單隻REITs的規模普遍較動容易影響市場。
認識高速公路房地產投資信託基金投資價值
資產質量
公路行業的一般經驗是，越早建成，效益越好; 2010年之前建成並通車的專案通常非常有利可圖; 2005年前建成通車的專案總里程為37萬公里，平均成本僅3000萬元，單公里通行費收入600萬元; “十一五”期間（2006-2010年）建成通車33萬公里，平均每公里費用5000萬元，單公里通行費每年約420萬元; “十二五”期間 46萬公里通車，平均造價7200萬元，單公里收費約270萬元/年。 總的趨勢是單位成本在增加，單位費用在減少。
目前，這些用於做公募REITs的高速公路專案都是早期通車的成熟專案，資產本身具有一定的稀缺性，盈利能力已經過市場和時間的考驗。
市場反應
疫情導致的業績下滑是階段性的，2023年二季度資料呈現復甦和**，基本面穩步向好，但這些改善並未及時反映在二級市場，原因可能多。
首先，投資者結構問題仍然存在。 投資者同質化程度高，投資偏好和交易選擇容易收斂，負面訊息會被放大，在流動性不足的市場中，部分機構的小賣出行為可能導致大幅上漲; 疊加投資者中有很大一部分是固定收益投資者，他們的止損線設定比股票投資者更保守，觸發止損會觸發更大的**，導致交易和情緒的雙重踩踏。 在這個過程中，敢於左路交易的活躍投資者很少，做市商也沒有發揮預期的作用。 除了原有的股權持有人，還有看重資產和平台價值的戰略投資者，初衷是長期持有，但被動承擔浮虧或止損退出。 這些從前期就開始投資REITs的機構，應該是最看好REITs的，也是最願意在市場上創新的，他們的投資意願就會降低，這將導致市場生態的惡化，亟待解決。
二、高速公路REITs投資者對估值定價缺乏買入和信心。 由於REITs市場規模較小，從價效比角度看，大部分投資機構並不組建專門的投研團隊，而是以兼職為主，可投入的各種人力、財力、物力相對有限。 相比之下，高速公路行業本身比較複雜，估值中使用的引數很多，交通行業的資料一般很難獲得，即使只計算全週期IRR的值，仍然使用很多未來長期情景的引數假設，乙個引數假設的調整可能會導致IRR發生較大變化。 由於上述矛盾，投資者普遍認為高速公路REITs缺乏市場認可的定價錨，對發行前的估值和後續交易的定價存在疑問，但對於如何打造這個錨仍未達成共識。
塑造高速公路房地產投資信託基金高股息股票定位
2023年3月，瑞星研究院提出高速公路REITs與高速公路上市公司走勢背離的問題，即2022年第四季度之後，高速公路REITs**，但同期可比高速公路上市公司的股價普遍為**，說明REITs**不能簡單地歸因於疫情、通行費減少等因素。 除了REITs缺乏流動性之外，還需要深入挖掘上市公司與REITs的差異，這將為REITs市場的構建提供更多的靈感
首先，高速公路上市公司的資產組合為多個專案，在業務業態上更加分散，甚至更加多元化。 多資產組合削弱了投資者對單個專案經營權到期等問題的擔憂，也淡化了單個專案業績波動對整體價值的影響，凸顯了加快REITs擴張的必要性和緊迫性。
二是公路上市公司成功在**市場建立了規模大、流動性強、防禦性強、抗通脹、高分紅的股票產品定位。 這種定位得到了許多股票投資者的認可，尤其是長期基金，也被配置為真正的黃金。 雖然高速公路REITs的分紅金額可能較高，但長期股權投資者尚未充分分配，這與上述投資者結構資訊相符，底層仍是會計方法、風險因素撥備、流動性不足等問題，制約了投資者對REITs的投資配置，亟待完善。
第三，高速公路REITs的估值水平普遍高於高速公路上市公司，尤其是與港股上市的高速公司相比，因此REITs理論上對原始股權持有人更具吸引力，是提公升資產價值發現的良好工具; 在二級市場持續處於超額狀態，估值水平低於一級市場原股權持有人併購專案成本，甚至低於開發建設成本。
充分調動原權利人的積極性
資產質量
運輸公司普遍更重視REITs平台，也更有動力。 不少企業已經擁有A股或港股上市公司，但仍在積極推廣REITs平台，希望形成健康的多層次資本工具，與現有平台高效協同互動，提公升價值發現能力，更好地服務企業高質量發展。 取出的資產都是經過精心挑選的，質量總體上都是優良的。
擴充套件問題
公路行業更難找到符合發行條件的資產，《收費公路條例》尚未出台，導致新專案25年內難以收回成本，而收益不錯的老專案有捨不得出售的心態，現在發行要求專案剩餘壽命且不能低於1 3， 這可能導致新專案的回報率無法滿足發行要求，而良好的專案壽命也無法滿足發行要求，從而全面導致高速REITs的擴張不如預期。如果允許延長期限，則可以擴充套件資產**。 建議推動政策和市場資源向市場表現優異的公募REITs傾斜，鼓勵其快速載入更多優質資產，做大做強，促進大規模資本參與的吸引和承接。
積極性
建議考慮賦予原有股權持有人更多實質性作用，進一步放寬資金使用，為私募股權、公募REITs等各類資本工具的順利發行創造便利，更容易實現一級二級市場聯動和資本閉環。 提高原有股權持有人參與市場的積極性，推動更多優質資產進入公募REITs市場。
帶定價的水龍頭
加快形成REITs不同板塊的領頭羊，有助於帶動行業層面的整體提公升，也可作為同行業REITs定價的主要參考。
為投資者分配高速REITs創造更多便利
簿記
由於高速公路REITs的單一規模普遍較大，投資者的持股規模相對較大，因此此類投資者受股價波動的影響較大，對簿記方式的調整需求也更加迫切。 隨著今年2月中國證監會最新會計指引第4號的出台，在明確REITs權益屬性的同時，投資者也有權根據具體情況選擇記賬方式。 不過，與部分機構原本希望的“成本法估值”不同，新指引依然採用公允價值計量，這個公允價值能否用淨值或中證中債估值等實現，如何拆分和確認分派為本金和股利，都是業內比較關心的現實問題， 並建議繼續關注它們。
估值方法
與產權專案一般以一級市場大額成交和資本化率為參考不同，經營權專案沒有活躍的一級市場，估值更多地取決於專案全週期內部收益率內部收益率的內部收益率的計算。 涉及多個引數假設，由於獲取行業資料普遍困難，未來增速等假設未充分披露，披露的業務指標口徑不同，導致一般投資機構無法計算估值，對其他方給出的估值缺乏信任。 建議推動市場參與者形成行業認可的估值邏輯框架，資訊披露的頻率和範圍可以增加但不能過多，建議在資訊披露中優先推動各項業務指標口徑的統一，以方便投資者對不同REITs進行橫向比較。
產業建設
除上述記賬方式和風險還款因素外，還建議加強各類機構投資者在另類投資方面的團隊和能力建設，引導機構投資者在較長時期內對長期產品的投資業績進行評估。 此外，鼓勵業界加大REITs投資和研究資源的傾斜度，這將有助於減少資訊不對稱，使投資者可以增強對市場變化的理解和預期，避免過度反應。
投資者多元化
鼓勵引入長期基金，在增強市場穩定性的同時可能降低流動性，建議不要完全放棄第一只基金，而是要促進投資者結構的多元化，重點介紹不同風險偏好、不同投資策略的基金型別，如相對收益和絕對收益， 機構投資者和自然人投資者、境內外資本、交易與配置等，使REITs資產在不同趨勢、不同**中擁有更多潛在投資者，避免了投資機構單一交易趨同造成的流動性不足。
以上觀點主要基於以下活動：
2023年3-7月，瑞斯研究院通過獨立組織閉門研討會、與中國公路運輸學會等行業協會合作、協助監管部門舉辦高速企業及各類投資者、估值方法、二級市場等多種形式開展活動， 旨在促進行業交流，發現共性問題，推動解決方案。
2023年，瑞斯研究院組織了多場研討會，先後邀請了滬杭甬、中鐵建、廣河、越秀、安徽交控、江蘇交控等REITs的代表，大家從原權利人的角度提出了很多意見和建議。
2023年6月，在二級市場走勢最動盪的時候，瑞斯研究院推出專項論文組，邀請北京大學光華管理學院張錚教授、華金**周雷團隊、泰康資產管理張玉才和歐陽志鵬、招商局**萬億、德勤中國石曉團隊等多位行業專家撰寫二級市場文章， 尤其是高速REITs，以及投資價值。
2024年1月，在瑞斯研究院主辦的2023年基礎設施REITS年終總結會上，越秀交通執行董事兼副總經理潘永強分享了自己作為REITs原股權持有人代表，近五年綜合業績突出的經歷。