王金斌，中國人民大學經濟學院黨委常務副書記，國家發展戰略研究院研究員，中國巨集觀經濟論壇（CMF）骨幹成員。
李彥彤，中國大學經濟學院博士生
字數：3457字。
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我們試圖為美元貨幣體系的執行提供乙個三層次的簡化和完整的分析框架，為思考美元貨幣體系的執行和演進提供了新的視角和思路，也為研究者研究美元貨幣體系提供了邏輯。
美元貨幣體系是有史以來最複雜的國際貨幣體系。 我們試圖給出乙個極簡主義的分析框架，以便簡明扼要地理解美元貨幣體系的運作。
在給出乙個極簡主義的分析框架之前，讓我們先看三個基本事實。
事實1：自次貸危機以來，美國外國投資的負淨頭寸急劇上公升，截至2024年第二季度達到約18萬億美元。
事實1說明了在很長一段時間內，當美國在全球範圍內借入淨資金，然後在全球範圍內進行投資時，融資成本和投資回報率之間的差異。 研究人員將美國通過再投資全球融資而獲得的正收益率差異描述為美元貨幣體系的“過度特權”（Gourinchas和Rey，2024年; 2007）。這一淨收入在相當程度上彌補了美國經常賬戶赤字，降低了美國經常賬戶赤字的風險，維護了美元的信用，從而成為支撐美元貨幣體系執行的關鍵點。
事實2：美元長期以來一直以包括歐元在內的六種貨幣為後盾，歐元構成了反映美元在國際金融市場上強弱的美元指數。 這六種貨幣是美元定價的“彈性錨”，與美元用**背書自身定價的固定匯率制度下的“固定錨”完全不同。
從布雷頓森林體系開始，固定匯率制度存在了26年（1945-2024年），2024年，尼克森關閉了“**視窗”，宣布美元與**之間的固定匯率結束，固定匯率制度解體。 也就是說，美元以**作為自身定價的“固定錨”，而美元只“錨定”了26年，不可能“錨定”。 直接原因是國際市場不相信美國仍然有能力維持美元與**之間的固定匯率關係（美元的增長速度遠快於美國**儲備的增長速度）。 在浮動匯率制度下，美元以六種貨幣定價是完全不同的。 歐元等貨幣的價值會隨著經濟週期和貨幣政策的變化而週期性波動而美元以這種波動的貨幣定價本身，意味著美元的定價“錨”是乙個“彈性錨”。 例如，如果美國經濟比那些為自己的一籃子貨幣定價的經濟體具有優勢，那麼它們將能夠長期保持美元對外幣的價值穩定（美元指數的長期穩定）。 自2024年以來（以2024年3月為基期=100），截至2024年11月，美元指數的月均值超過97，如果高於95為強勢美元，則長期均線為強勢美元。 美元指數本身也具有週期性波動，強弱不一，取決於美國自身的經濟週期和巨集觀政策，以及定價的六種貨幣經濟體的經濟週期和巨集觀政策。 此外，地緣政治等各種衝擊也會影響美元指數的走勢。
浮動匯率制度已經存在了52年（1971-2024年），是固定匯率制度持續時間26年的兩倍，但美元仍處於美聯儲本輪緊縮週期的強勢階段。 這就是美元採用**固定錨和六種貨幣“彈性錨”之間的巨大差異。
事實3：“去美元化”方興未艾。 “去美元化”是全球貨幣的多極化，不同貨幣經濟體面臨的地緣政治（軍事）、經濟和技術的增長和衰落將影響該經濟體貨幣在世界上的使用。
有許多因素促成了全球“去美元化”和減少美元在國際**和投資中的使用。 2024年，烏克蘭危機爆發，全球“去美元化”加速。 “去美元化”的加速主要是由於新地緣政治關係的深刻演變，加速了新地緣經濟和貨幣關係的變化。 美國激進加息週期導致全球**投資萎縮，以及疫情影響，也是促成“去美元化”的因素。 截至2024年第三季度，美元佔全球外匯儲備的比重不足60%，2024年全球非傳統儲備貨幣佔全球外匯儲備的比重首次突破10%，表明儲備貨幣的多極化已經開始。
如何理解以上三個基本事實之間的關係？如何將這三個基本事實統一在乙個分析框架中，以便簡明而全面地理解美元貨幣體系？為此，我們提出了乙個簡化的三級美元貨幣體系分析框架。 這可以用圖 1 表示。
圖1 美元貨幣體系的三級極簡分析框架
層次1：圖1的上半部分，即美元貨幣體系中“過度特權”的實現或通道。 根據現有研究，美元貨幣體系的“過度特權”主要由結構效應和回報效應兩個核心渠道組成。 結構效應是指美國槓桿投資結構通過空頭安全資產和多頭風險資產獲得的正回報差異。 返回效果它是指美國同一資產子類別的外部資產回報率超過外部負債回報率所獲得的“過度特權”，反映了不同資產屬性帶來的溢價，包括證券溢價和流動性溢價。 根據我們的研究，2024年至2024年期間，“過度特權”美元貨幣體系的平均年淨正回報率為140個百分點，其中結構效應貢獻約3 4，回報效應貢獻約1 4。
需要注意的是，結構效應和回報效應的測度是基於美元貨幣體系執行後的事實結果，是機制執行後的資料測度，需要充分理解美元“過度特權”實現背後的定價機制。
第2層：圖1的中間部分，即美元相對定價（或美元指數的定價機制）對美元貨幣體系“過度特權”操作的支援。 相對定價法是指在浮動匯率制度下，美元在國際金融市場上使用美元指數貨幣籃子中的六種貨幣來背書其定價。 與Tier 1的區別在於，這是為什麼會出現圖1中事後計算結果的上半部分的答案，或者圖1中美元的外部定價支援了上半部分的事後結果。
美元指數是美元的綜合對外相對，貨幣籃子中的六種貨幣成為美元的“彈性錨”。 與固定匯率制度下美元信用度的崩潰不同，美元與**的不可持續比率將意味著美元信用度的崩潰，美元指數代表了較大的信用彈性，美國貨幣體系“過度特權”的擴張邊界模糊，我們不知道國際投資者能接受多少美國安全資產。 另一方面，美元指數的走勢不僅取決於美元本身，還取決於美元指數中的六種貨幣。 如果美元本身不變，但美元指數也會推高美元指數，提高美元的外部復合比。 反之，如果其他貨幣是***，那麼也會導致美元指數下跌。
美元指數是排他性的國際貨幣體系定價利益集團，佔全球外匯儲備的90%以上，佔全球外匯市場交易的90%。 2024年初歐元出現後，對美元指數貨幣籃子和權重進行了調整，此後對美元指數貨幣籃子和權重進行了調整。 通過這種排他性的定價方式，排除了部分強勢貨幣對美元指數的直接影響，有助於美元指數長期保持強勢穩定，增加國際投資者在美國持有安全資產的意願，從而加強結構效應，由於結構效應促成了過度特權的3 4，美元指數支援了美元貨幣體系“過度特權”的運作，這也有利於美元貨幣體系的執行和生存。
第 3 層：圖 1 中的下半部分，這是支撐整個美元貨幣體系執行的基礎因素，包括地緣政治（軍事）、經濟和技術三大支柱。 在地緣政治方面，美國利用軍事力量或地緣政治影響力引誘和說服其他國家加入以美國為首的全球秩序體系，增加全球對美元的需求。 最典型的代表是：“石油美元”。 美國要求沙地阿拉伯在提供軍事保護的條件下使用美元作為石油計價貨幣。 在經濟方面，美國金融發展程度、金融市場流動性、經濟規模、經濟增長速度、進出口額等因素都會影響全球投資者對美元和美元資產的需求，也會影響美國金融資產的供給能力和供給結構。 在科技方面，美國通過其技術創新能力，在其他國家創造了對美國科技產品的需求。 為了購買美國產品，其他國家需要持有美元並使用美元進行交易。 最典型的代表是：“籌碼美元”。 這些因素影響著美元的供求關係，而這些因素之間也存在著極其複雜的相互作用，最終影響到美元的供求關係，並體現在美元（美元指數）的外部定價上。
底層因素是直接影響美元貨幣體系演進的因素，國際貨幣體系的改革只有在底層因素發生重大變化的情況下，才會對全球美元需求產生重大影響。 因此國際貨幣體系的任何重大變化都必須發生在本文提出的極簡主義分析框架（第3級）的底部。 底部全球美元供求變化傳導到中層美元指數定價（2級），從而影響上層全球美元流通和美元貨幣體系的“過度特權”（1級）。
三層次分析框架為美元貨幣體系的執行提供了簡化、完整的分析框架，為思考美元貨幣體系的演進提供了新的視角和思路，為國際貨幣體系的改革提供了簡潔的思維邏輯。 同時，我們提出的簡化分析框架也為研究者研究美元貨幣體系提供了邏輯，並從複雜的美元貨幣體系中釐清了研究內容在該框架中的地位。
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