盧婷，野村證券**中國首席經濟學家
以下觀點摘錄自陸挺在CMF巨集觀經濟熱點問題研討會（第77期）上的講話。
字數：4161字。
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1.了解“資產負債表衰退”的理論背景。
1. 巨集觀經濟學和資產負債表的誕生
巨集觀經濟學誕生於上世紀30年代的大蕭條時期，當時經濟學家普遍認為供求處於自動均衡狀態，不會出現經濟劇烈波動、供需失衡等問題。 即使供需波動，調節機制也會迅速重新平衡供需，供給再滿足需求或需求滿足供給。 但隨著大蕭條期間市場失靈的發生，巨集觀經濟學家開始關注市場失靈的原因，研究的背景大致分為兩類。
第一種背景與機制直接相關，即是否存在工會或其他原因，導致壟斷定價、選單成本等問題，進而導致生產與消費不匹配。
第二條線圍繞資產和負債展開。 工業革命後，現代經濟增長的乙個重要前提是通過儲蓄的積累，形成包括股權投資和債權投資在內的大規模投資。 由於股權投資涉及複雜的合同，因此大量的儲蓄被轉化為債務投資。 因此，債務確實會帶來經濟增長，但它也大大增加了整個經濟的風險，特別是如果通過借貸形成資產泡沫，泡沫的破滅會對需求產生很大影響。
二、顧朝明“資產負債表衰退”理論的貢獻
辜樂的資產負債表觀點實際上是對原有巨集觀經濟框架的“磚頭”。
在過去的十年裡，從費舍爾到公尺什金再到伯南克，關於其中的機制已經說了很多。 具先生的獨特貢獻在於，他看到了10年代日本的不同情況。 日本泡沫破滅後，其金融體系相對穩定，金融機構的貸款能力沒有像伯南克所言，沒有明顯減弱，銀行也沒有大幅降低貸款比例。 事實上，在90年代日本房地產泡沫破滅後，日本長期進入低利率狀態，企業還是能夠相對容易地藉到錢。 房地產泡沫破滅帶來的最大變化是日本企業行為的變化。 日本企業的目標從利潤最大化轉向生存最大化，進取意願急劇下降，企業在此過程中通過積極償還貸款來修復資產負債表。 但是，這種變化也帶來了問題。 對於個體企業來說，這是一種理性的還款行為，但當這種變化成為集體行為時，整個企業部門就從原來的淨借款人變成了淨儲蓄者，市場經濟中沒有淨借款人，導致總需求減弱。 因此，顧先生看到了一種特殊型別的行為，在某些情況下可能會削弱總需求，尤其是在資產泡沫破裂時。
2、“資產負債表衰退”理論是否適用於中國經濟
辜天樂的資產負債表理論既不應該被刻意貶低，也不應該被誇大。 我們必須承認，顧先生的資產負債表理論是建立在特定情境之上的，至少是建立在發達經濟體的背景下，其政策建議在某些特定情境下更適用於發達經濟體。 因此，當我們**“資產負債表衰退”理論是否適用於中國經濟，其政策建議是否適用於我們當前的情況時，我們需要具體分析今天的中國與90年代的日本有什麼區別。 在過去的幾年裡，中國房地產市場經歷了巨大的調整，很多地方的房價確實出現了明顯的下跌趨勢，類似於2024年日本房地產泡沫的破滅，但仔細分析後，兩者還是有很大的區別的。
1、兩國房地產泡沫不能一概而論
1）資產損壞程度不同
90年代初，日本的土地市場同時大幅上漲，日經指數從2024年的高點到2024年的低點達到78%，2024年至2024年日本國土上漲54%，而中國的房價遠沒有那麼糟糕，過去幾年中國的股價相對穩定， 而且沒有大幅增加。
2）資產損壞的型別不同
日本的房地產泡沫主要集中在東京和大阪等六大城市。 從房地產品類來看，泡沫主要集中在商業地產，其次是工業地產，最後是住宅地產。 相反，在中國，房價調整幅度最大的不是一線城市，而是中小城市。 我們的房地產泡沫危機集中在住宅而不是工業地產，因為中國的工業用地一般都是通過低價吸引的，所以工業地產**的波動很小。 事實上，這些方面與日本的差異可能會對資產負債表問題和整個企業行為的研究產生重大影響。
3）受害方償還貸款的意願和能力不同
許多日本公司在80年代後期捲入了房地產泡沫，他們確實受到了影響。 但是，90年代是快速全球化的時代，所以90年代也是日本企業的第乙個時代，雖然很多日本企業資產受損，在國內的回報率也不高，但在國際上開闢了許多新市場，帶來了修復資產負債表的能力。
中國房地產泡沫的破滅，在一定程度上對三類人群和結構的影響最大。 第一是開發商，第二是本地**和本地**融資平台，第三是擁有房產的居民，尤其是高點**一線城市擁有房產的家庭。 此外，我國大部分製造業企業及其他型別企業並未深度參與房地產投資，我國工業用地**保持穩定。 因此，中國企業並未受到房地產市場萎縮導致的資產負債表嚴重受損的影響。 然而，真正受損的房企和地方融資平台確實缺乏償還能力。
2. 兩國之間存在根深蒂固的分歧
1）兩國經濟發展水平差異很大
日本在2024年已經是世界上最發達的國家之一，人均GDP是美國的106%，而現在中國人的人均GDP只有美國的16%左右。 2024年，日本的城市化率達到77%，人口高度集中在大城市，而中國現在的城市化率只有64%，城市戶籍人口只有46%。 與此同時，2024年日本高度開放、金融自由化、幾乎沒有跨境資本管制，吸引了許多跨國公司在東京等城市設立亞太總部，從而將整個商業地產泡沫集中在東京、大阪等大都市，而不是低線城市。
2）中國房地產對經濟的衝擊不是資產負債表衝擊
房地產對中國經濟的影響主要直接體現在收入對各主體的影響上，而不是對其資產負債表的影響。 在此之前，房地產對中國經濟的貢獻率分別為中國GDP的25%和收入的38%，而行業本身的萎縮對總需求的影響巨大，尤其是上下游企業拖欠應付賬款、土地購買大幅減少至**，引發了連鎖反應。 這些反應主要發生在收入方面，而不是資產負債表方面。 同時，必須看到，這一輪房地產的背後，行業本身存在著相當多的問題，包括控制過度、信心不足，以及預售制度導致的房屋保交等問題。 因此，我國目前的房地產**不能完全套用發達國家房地產泡沫破滅的模式。
3）中國經濟復甦乏力有多種原因
中國經濟復甦緩慢主要有三個原因。 首先，主要經濟體進入加息週期，加速了經濟下行，尤其是歐洲，形勢嚴峻，導致對中國出口的外部需求疲軟。 其次，地緣政治風險的增加導致外國直接投資大幅下降，對房地產和整體經濟產生了一定的影響。 第三，由於過去幾年的各種原因，中國民營企業家的信心受到了一定程度的影響。
3. “資產負債表衰退”理論對中國經濟政策的影響
辜超明先生為中國經濟開出了一些“藥方”，這些“藥方”有深刻的見解，但同時也有一些部分不適合中國的實際，需要理性看待。
他的“藥方”可以概括為三點。 首先，不要在貨幣政策和結構性改革上浪費時間二是要加大財政支出，特別是要加大財政支出，彌補民營需求不足三是發錢完成已建成房地產的建設，解決保障住房交付問題。
1、傳統貨幣政策空間有限，財政支出有待增加
從有價值的部分來看，首先，中國確實存在傳統貨幣政策空間狹小的問題，中國央行只降息了05個百分點。 為了讓銀行進一步壓縮存款利率，疫情過後央行也持續降息。 但實際上，降息空間已經非常有限，尤其是在進一步降息的情況下，居民需要存更多的錢來滿足未來的消費，這可能會進一步減少當下的家庭消費。 因此，顧先生的理論在這方面具有參考價值。
其次，乙個非常關鍵的一點是，我們確實面臨著總需求不足的問題，需要增加財政支出，即用財政支出代替地方財政支出。 最有價值的建議之一是，要抓好住房交付工作。 因為房屋交付的保障涉及到一流的信譽和大多數國有銀行的信譽。 售前制度是以我國的售前制度為基礎，而售前制度是以第一監督為重要前提的。 因此，擴大財政支出一方面可以重建信心、銀行信心和開發商信心，另一方面也是乙個可行的投資方向，可以增加對建築業的需求，從而帶來積極的溢位效應。
2、貨幣政策不能完全否定，房地產監管有待調整優化
辜天樂的政策建議也存在明顯缺陷。 首先，貨幣政策不能輕易被完全否定，因為中國的貨幣政策實際上比其他國家更廣泛，包括抵押貸款利率等。 因此，央行和金融監管機構在過去兩個月中採取了貨幣和信貸政策，調整了抵押貸款利率和現有抵押貸款利率。
二是我國房地產**不僅是乙個泡沫破滅的過程，還存在過度監管的問題，特別是一些調控措施不適用於監管情況的問題。 值得慶幸的是，8月以來，這些方面都做了一些調整，很多地方的限購限銷政策已經大程度上放寬了，但仍有改善的空間。
第三，除傳統貨幣政策外，非傳統貨幣政策還有一點空間，包括利用央行的資產負債表，在一定程度上參與城中村改造、保障性住房建設和住房交付。 特別是對於保障住房交付的工作，地方政府缺乏能力，最終必然需要央行甚至央行的幫助，才能做好保障住房交付工作。
3、重視財政支出的擠出效應，結構性改革不容忽視
在顧先生的政策建議中，還有兩點沒有被考慮在內。 一是財政支出的擠出效應。 在人們信心受到一定影響的情況下，如何增強信心，穩定預期是當務之急。 同時，中國作為新興市場國家，人均GDP僅為美國的16%，需要考慮鉅額財政支出的後續影響。 而財政支出需要流向效率問題，否則就會有後遺症問題。 這些問題可能不需要發達國家考慮，但對中國來說卻是個大問題。
第二，我們不能忽視結構性改革問題。 顧天樂的論點是有道理的，即結構性改革對於成熟經濟體來說並不可取，以解決短期的總需求不足問題。 但是，中國各方面仍有改善空間，通過結構性改革提振信心、擴大總需求仍然很重要。 特別是在房地產領域，存在結構性改革的空間。 一方面要放寬大城市限價限售限購政策，另一方面要完善土地資源配置機制，城市住宅、商業和公共建設用地供給要與就業指標緊密掛鉤， 戶籍人口或參加社會保障的人數。為了兼顧城市的規模效應，鏈結模型甚至可以適當地向中心城市和城市群傾斜，增加這些城市的居住用地利用**。 同時，要根據指標適度降低中小城市土地存量，在土地總格局不變的情況下，通過市場化方法和人口流動指標，制定更有效的土地和資金配置機制，在放鬆調控的同時，房價不會失控。 隨著人口向中心城市和城市群的快速增長，房地產投資和基礎設施投資都將更加有效。
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