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回顧2024年，煤炭行業整體業績下滑的核心原因是煤炭價格同比上漲。
2024年上半年，由於下游需求恢復慢於預期，價差倒掛導致進口煤炭大量湧入，煤炭整體供應格局鬆散，導致煤炭價格大幅上漲。 下半年，由於水電出力低於預期，非電需求上公升，煤炭價格開始**，但表現仍弱於2024年。 
從上市公司三季報資料來看，煤炭企業壓力測試已通過，業績觸底反彈。 從產能來看，當前煤炭行業仍處於產能爬坡期，在“雙碳”政策影響下，產能爬坡期或將延長，未來煤炭供需格局或將保持整體平衡，區域性形勢偏緊。 從能源安全角度看，我們仍然看好煤炭行業的盈利能力和韌性。
展望2024年，增速將低於需求增速，政策端將繼續加力保護經濟，煤炭板塊有望迎來重估。
供應：產量增長見頂，進口增加
原煤增速放緩，日均產量見頂。 2024年9月以來，我國煤炭行業產能利用率大幅提公升，日均產量從1100萬噸日提公升至1250萬噸日。 然而，在連續兩年增產後，煤炭增速開始放緩，2024年1-11月，我國累計原煤產量為4239億噸，同比增長35%，比 2022 年下降 6%9%。煤炭行業產能利用率連續7個季度保持穩定，2024年原煤日均產量為1275萬噸日，較2024年僅增長2%，增幅相對有限。
需求：煤電作為能源壓艙石的作用沒有改變，鋼鐵需求穩定
火電裝機容量逐年增加，能量鎮流器作用不變。 近兩年，由於夏冬季電需求激增，區域缺電明顯，自2024年8月四川限電以來，國家9月召開會議，提出火電2022-23年開工新建65億千瓦。 2024年1-10月，火電新增裝機4372萬千瓦，同比增長60%，僅次於光伏。 由於火電兼具價效比和穩定性的特點，對彌補今年水電出力不佳起到了靈活的作用。
1-10月，全國規模以上電廠發電量為8座03萬億千瓦時，增長58%，燃煤發電量占全口徑總發電量的比重為584%，煤電仍是我國最重要的電力來源，有效彌補了水電出力下降的局面，充分發揮了保障供給的作用。 在電力需求增加的背景下，考慮到新能源發電消納問題日益明顯，我們認為火電裝機容量增速保持穩定。
**：預計2024年煤炭價格將上漲
* 回歸理性，中心逐漸向上移動。 供給側改革後，煤炭行業經歷了一段政策性產能清倉期，煤炭**中心穩定在600元噸，2024年，由於新增產能有限，下游需求改善，煤炭價格中心**至850元噸，2024年， 由於地區衝突，市場對能源危機有恐慌性預期，年度中心再次**至1200元噸，2024年煤炭供需格局較為寬鬆，煤炭價格將回歸更合理的定價區間，中心**至900元噸。從產能週期來看，我國煤炭行業仍處於產能爬坡期，區域季節性供需矛盾依然存在，煤炭價格中心仍受上行帶動，我們認為2024年煤炭價格中心為925元噸。 從煤炭定價機制來看，目前我國煤炭主要實行雙軌定價，即動力煤採用長期協議，非電力行業用煤炭市場。 
2024年市場**呈下行趨勢，但與長期協議價格均價差約250元噸。 兩者的倒掛表明，港口非電需求在一定程度上對市場形成了利好支撐，尤其是2024年8月底，當時北港煤價仍在2000萬噸以上，但以長期煤炭為主，市場可利用的煤炭由於非電需求的快速拉動，市場可用煤炭相對緊張。 另一方面，長期協議波動幅度較小，今年以來，長期協議波動幅度不超過30元，煤炭價格中心為715元，我們認為明年長期協議將繼續維持在715元噸的水平。
整體來看，一方面美聯儲降息或預期，新一輪量化寬鬆將推動化石燃料發展另一方面，國內經濟刺激政策持續加大，財政政策將進一步為內需提供動力。 動力煤方面，動力煤需求處於底部，我們認為“十四五”期間動力煤需求將持續增長，在增產、保供的背景下，煤質下降將成為既定事實，因此動力煤需求將進一步增加。 
同時，在巨集觀經濟持續向好的背景下，非電需求將提供小幅增長，我們預計2024年動力煤價格將在950元。 煉焦煤方面，在國內生產萎縮的背景下，房地產政策的持續寬鬆有望促進“雙焦”需求邊際改善，而煉焦煤庫存仍處於低位，我們看好煉焦煤未來彈性，我們預計2024年煉焦煤價格中心在2300元噸。
煤炭行業既有進攻屬性，也有防禦屬性。
一方面，由於其資源稀缺、彈性高的特點，當當前供需格局處於緊平衡狀態時，當下游需求出現拐點時，我們看好煉焦煤板塊，帶動板塊估值修復。 另一方面，在生產重心逐步西移的背景下，我們認為新疆煤炭出口具有競爭力。
根據我們的測算，在當前煤炭價格中心下，新疆煤炭出口將是我國煤炭生產的重要增量補充，在運往甘肅川渝地區時，與山西、陝西、蒙古相比，也將具有最佳優勢。 整體來看，今年前三季度煤炭板塊業績觸底反彈後，高盈利屬性並未改變，行業ROE仍位居行業前列，行業分紅收益率位居行業首位。
投資建議。 一方面，我們樂觀地認為，在煤炭價格的回收區間，市場煤炭佔比高、業績彈性高的企業或將迎來估值修復，另一方面，煤電一體化運營、長期協議比例高的企業將具有更強的業績韌性， 能抵抗週期性波動，具有高分紅、高分紅的特點。
我們重點推薦以央企集團資產注入為主線的【動力煤】，推薦未來產能增長空間較大的標的：中國神華、陝煤、兗礦能源、廣匯能源【煉焦煤】具有明顯的資源稀缺特徵，具有資源和增長優勢為最佳選擇：山西煉焦煤、潞安華能、淮北礦業。
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化石能源-煤炭行業2024年戰略報告：谷底已過，逐步好轉——長城**-20231226 [第29頁]。
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