本報告簡介：
美國啤酒行業在成熟階段仍處於高景氣階段，長期結構公升級，產品創新驅動。 經濟下行是產業整合和大型單品滋生的契機。 利潤率通過週期提公升，領先估值高度**。
摘要： 投資建議：基於對美國啤酒行業的回顧，我們認為中國啤酒行業長期結構公升級趨勢保持不變，存在正在蓬勃發展的細分品類和目標。 龍頭利潤率仍有提公升空間，目前2024年行業平均市盈率18倍左右處於歷史低位，或有望小幅修復。 建議增持青島啤酒、燕京啤酒、華潤啤酒、重慶啤酒。
成熟期仍有高景氣度，產品創新公升級已久。 我們重點回顧了美國啤酒行業在產業成熟背景下經濟下行和疫情擾亂的歷史節點下的表現，我們發現以下特徵：1）噸價與人均實際GDP和通脹水平呈高度正相關，噸價在較長週期內波動但呈持續上公升趨勢， 自2024年以來累計**72%，跑贏通脹指數，領頭羊有定價權;2）即使行業銷售趨勢下行，龍頭企業仍有可能實現向上的銷售熱潮，同時在經濟低迷時期仍有大單品的崛起，銷量將逆勢高位增長3）剔除名義貨幣因素，產品創新是結構公升級的長期驅動因素，品類擴張帶來增量市場。啤酒行業既有跨賽道競爭的靈活性和拓展優勢，又有啤酒賽道本身的韌性和壟斷優勢，我們認為這是啤酒行業龍頭能夠穩定穿越週期的核心原因。
新的消費趨勢孕育了大單品，低迷時期有產業整合的良好機會。 在這三個歷史時期，美國啤酒行業經歷了從高到低、從場到場、從高熱到健康、從單一到多元化、從男性到女性等消費趨勢的幾次變化，能夠把握新人群、新渠道、新思路、新思潮、新場景的產品實現了逆市場增長， 例如2008-13年Medielo Especial的銷售額翻了一番，專注於具有成本效益的西班牙裔群體，以及運動飲料向健康和女性Ultra的轉型，2012-17年的復合增長率為16%。同時，在經歷了兩次經濟衰退之後，美國龍頭啤酒行業取得了集中度提公升和產業併購的成果，進一步鞏固了整體壟斷競爭格局，催生了多品類發展和海外擴張戰略。 品牌之間的集中度隨著大件商品的數量而變化。
利潤率在整個週期內提公升，領先估值中心15-45倍區間。 美國啤酒行業進入成熟期後，百威北美EBITDA利潤率從23增長到234%（2024年）進一步增加到40%1%（2024年），並保持較高水平，通過週期，我們認為得益於1）控制成本的能力，2）結構公升級的趨勢，3）壟斷格局的特徵，4）併購。即使EBITDA利潤增速放緩，利潤率提公升在後期進入瓶頸期，百威英博2012-2024年的估值（剔除極值）仍將在15-45倍的區間內波動，估值中心在35倍左右，同時呈現高度**的趨勢。
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“食品飲料-食品飲料行業特別系列報道-美國篇：海外回顧，啤酒水龍頭經歷週期-國泰君安-20231227[第31頁]”。
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