物業後週期：
挖掘城市投資新價值
房地產主題策略報告
CIO觀點：
聶彤
國投泰康信託首席資訊官辦公室。
房地產投資首席投資官。
國投泰康信託CIO辦公室房地產投資首席投資官聶彤表示
房地產週期已經見頂，但城鎮化程序仍將繼續，未來的重點將放在城市價值的挖掘上;
房地產行業的投資者需要迭代，從關注開發商的信用到逐步轉變為以專案質量為核心的投資。
以下為正文內容：
2023年，房地產行業經歷了“兩天”。
一方面，融資端和購買端的第一政策頻頻被強制執行。 融資端，“三箭同時發”，強調“不加區別地滿足不同所有制房地產企業的合理融資需求”; 購房側，一線城市放開無貸房認，現有房貸利率下調，二線城市解除購房限制。 與以往“扶不提”相比，政策確實發生了實質性變化。
但另一方面，政策效應仍有待提公升，從資料來看：
2023年1-11月，全國300個城市住宅用地成交總面積為343億平方公尺，同比減少2684%；2023年1-11月，中國新建住宅累計產值為637億，累計同比減少2150%；在房地產企業徵地和新建平均收縮的影響下，2023年1-11月，全國住宅開發投資完成7.88520億元，同比下降9%00%。
目前，如何看待房地產週期，如何重新定位房地產的投資價值，已成為眾多投資者關注的焦點。
房地產週期的拐點
但城市化仍在繼續
參考日本的房地產週期，我們可以對中國房地產行業的發展有所了解。
日本的房地產週期分為四個階段：
1955-1974年是日本房地產發展的第乙個時期，這一時期，日本承接了戰後歐美產業的轉移，經濟迅速騰飛，推動了快速的城市化程序，到1975年，城鎮化率達到759%。
從1979年到1991年，日本的房地產泡沫形成，隨著1985年廣場協議引發的日元公升值，土地稅政策開始放寬，貨幣政策長期持續寬鬆，地價和房價迅速**，房價租金比達到330%。
意識到短期經濟過熱，主動收緊貨幣政策，短期內加息5次，信貸端對房地產融資的控制導致房地產信貸斷崖式上公升，稅收政策上稅負的突然增加導致日本房地產泡沫破滅， 從1991年到2005年，乙個持續的緩慢下降週期開始了。
資料來源**：Wind，由國投泰康信託編譯。
綜合比較經濟增長、人口變化、城鎮化、房地產等，中國本輪房地產市場調整前的巨集觀背景和市場特徵與日本有一定程度的相似性，即中國本輪房地產市場的調整可能是房地產週期的峰值。
但中國一直實行相對嚴格的調控政策，貨幣政策保持獨立，匯率相對穩定。 同時，中國房地產市場在過去20年經歷了多輪政策和板塊輪動調整，整體市場波動遠小於當時的日本。
因此，在這個週期中，原因更多的是房地產公司的流動性問題，而不是像日本那樣整體房地產銷售市場的崩潰調整。
同時，參考日本的房地產週期，日本房地產泡沫經濟破滅後，日本城鎮化率進一步提公升，日本的城鎮化率從1991年的77上公升到2011年47%上公升到9107%，穩步增長1360%，說明城鎮化率與房地產週期不完全正相關。
改革開放後，中國經歷了快速的城鎮化增速（平均每年1%），到2022年達到65%，參考日本的經驗，仍有一定的增長空間，隨著房地產週期進入拐點，未來房地產投資的重點將是挖掘城市價值。
展望2024年，雖然行業整體復甦程序緩慢，但重點城市表現明顯好於全國，行業整體呈現分化趨勢。 隨著重點城市逐步放寬限購等優化政策，預計虹吸效應將進一步擠壓非重點城市的住房需求，使重點城市房地產市場加速企穩復甦。 結合2023年的市場表現，重點城市的房產專案、優質的地段、配套較好的房產專案仍能保持熱銷和快速分散，部分房產專案仍需抽籤購買。 有鑑於此，我們認為，重點城市的優質專案仍存在結構性投資機會。
資料來源**：Wind，由國投泰康信託編譯。
方**迭代：
從主體的信譽到專案的質量
隨著近三年房地產市場的調整，過去的許多投資基地被一一推翻。
從企業規模來看，恆大和碧桂園都雷雨淋頭; 從股東背景來看，以中國人壽為主要股東的遠洋集團也存在債務危機。
房地產行業的投資者需要迭代。
國投泰康信託房地產業務的投資邏輯，近年來也經歷了去信用轉型從以開發商為主信用為核心，逐步轉變為以工程質量為核心的投資，並基於多年的實踐經驗總結了房地產投資的四維評價體系。
資料**：國投泰康信託編制。
目前，評價體系考慮了“城市基本面”、“專案質量”、“開發商主體”和“交易方案”四個維度，每個維度都給出了分層評價（優先、次級、謹慎、可避免），對住宅專案的投資價值進行詳細、全面的評估。
在城市選擇方面，我們關注城市的經濟、人口和房地產市場表現。 如果經濟強勁（GDP表現良好，有支柱產業），人口潛力充足（基數大，淨流入保持），住房需求相對強勁，那麼我們可以認為城市的房地產得到了很好的支援。
基於城市維度的評價指標，我們認為目前投資重點在一線和實力較強的二線城市，如北京、上海、廣州、深圳、杭州、成都、習、合肥等。
在專案層面，我們主要評估專案的整體質量、競爭環境和預期的收益表現。 房地產界有一句經典的諺語：位置，位置，位置！位置對財產價值的重要性不斷被強調。 那麼什麼是很多呢？ 一般來說，就是“好匹配，快神化”。 配套設施體現在交通、商業、醫療、教育、工業等領域，分權將對周邊競品進行全面細緻的調查，並通過模型對專案的投資回報率進行壓力測試。
當然，通過梳理專案的歷史演進和轉讓條件，避免歷史演進冗長、債務複雜或訴訟糾紛的專案，對自有、拆遷安置、通過交易安排進行風險隔離等專案保持謹慎。
比如過去我們管理的成都乙個房地產專案，除了企業資質好、城市潛力大等因素外，最大的亮點就是專案的高質量。 專案擁有“學區加持”，周邊中小學基本位於全市一梯隊; 此外，工程量適中，拆除周期短。 最終的銷售也印證了我們的判斷，在全國房地產市場的下行週期中，銷售業績和投資目標均超額完成，投資者的投資收益如約實現。
在開發商方面，我們將綜合考慮合作實體的可持續發展能力、能力和合作等。 通過分析其財務穩定性（負債率、債務期限結構、償付能力（如不受限制的貨幣基金覆蓋倍數）和經營業績（經營效率、一二線城市土地儲備集中度等），判斷其可持續發展能力。
最後，在交易方案方面，在堅持方案可操作性的同時，對專案實施各項投後調控措施，同時嘗試構建優先次級等分配機制，進一步增加專案的安全緩衝。
通過對以上四個方面的審慎評估，我們建立了一批房地產專案投資者，以本土房地產行業持續差異化為主題，不斷提高研究和判斷的深度，以期為客戶創造更多價值。
從房地產到房地產，
突破投資的界限
過去，房地產是我們重點關注的主戰場，未來我們的投資領域將進一步拓展到房地產領域，產業園區、倉儲物流等泛房地產領域潛力巨大。
首先，我們將在現有黨的基礎上繼續提高研究和判斷水平。 在未來房地產市場持續分化的背景下，從業者需要對巨集觀經濟週期、城市發展潛力、房地產行業現狀、企業管理能力、資產特定價值等有更深入的研究和判斷能力，才能敏銳地挖掘安全穩定的投資機會，讓客戶做出資產配置選擇。
其次，我們繼續聚焦重點城市的優質專案。 選擇風險可控、投資價值可控的專案供客戶選擇，通過優化專案側交易方案和產品側結構方案，幫助客戶提公升財富價值。
最後，我們將積極期待現有房地產資產管理領域的布局。 除了重點城市的住宅開發專案外，我們還將投資範圍擴大到其他房地產投資，包括長租公寓、經濟適用房、停車位、社群商業、產業園區等業態，拓寬產品型別，滿足不同偏好客戶的資產配置需求。
我們無法預測全國樓市何時會觸底，因為即使在2023年，當深度調整繼續時，仍有表現良好的城市和具有投資價值的專案，而這種市場碎片化將持續下去，並可能在2024年進一步加劇。
我們希望，基於我們獲取優質專案的能力和我們以專業眼光挖掘的能力，能夠持續為客戶提供穩定的資產選擇，為客戶的財富增長保駕護航。