深圳商業地產開發商華南城（1668HK）和債權投資者一年多來，或許是苦苦掙扎的房地產公司與資本市場之間艱難博弈的乙個縮影。
早在2024年2月9日，華南城就宣布，近年來，公司銷售額不及預期，現金流只能保證日常運營，公司面臨非常大的償債本息壓力。 儘管自2022年以來採取了各種措施，並多次成功展期離岸美元債券，但公司的經營和財務狀況並未改善，因此，2024年2月9日到期的2024年10月票據的強制贖回收益將不予支付。
投資者對華南城的宣告感到憤怒。 “這是乙個能夠支付的違約，但被故意安排了。 該債券投資者在一封“公開信”中表示，應付金額僅為1100萬美元（約合人民幣7900萬元），華南城的賬戶中仍有13億元人民幣，而華南城的大股東特區建發也因維好協議而負責向華南城提供流動資金。
發行人華南城表示，其現金流短缺，投資者將矛頭指向了華南城的最大股東特區建發集團。 由於華南城債券此前已延期，特區建發作為建緯質權人簽訂了《維好協議》，且特區建發目前處於正常運營狀態，流動性充足，債券持有人表示，在違約訴訟程式中，還將追究維好協議提供者的全部法律責任， SAR C&D.
然而，在以往的案例中，對於維威爾協議最終能否給投資者帶來相應的賠償，並沒有統一的執行標準，法律界也存在不同意見，有觀點認為，在以往的判決中，有維威爾承諾方賠償原告的案例，也有觀點認為維威爾協議是第三方增信方式， 但這並不意味著維威一方必須直接償還債務。
目前，華南城與投資者之間尚未達成協議，拉鋸戰仍在進行中。
雙邊遊戲。 對於華南城2月9日發布的“不支付2024年2月9日到期的2024年10月票據強制贖回款”的公告，公司進一步表示，上述事項將導致債券違約，將對公司運營等方面產生影響， 包括破產或其他形式重組的可能性。“該公司目前正在考慮不同的選擇，包括但不限於投資者同意、債務重組計畫和交換要約，”華南城表示。
投資者對同一事項有不同的看法，認為華南城有足夠的錢來償還款項。 “並不是說建發和華南城無法安排償還此後的1100萬美元贖回和其他本息，而是他們想利用這個機會惡意逃避債務。 上述公開信指出。
由於無法按時收到資金，投資者還採取措施向華南城施加壓力。 根據該信函，目前持有25%以上債券的債券持有人已委託律師啟動相關違約訴訟程式，隨後將追究維好協議提供者特區建發除債券發行人以外的所有法律責任。 投資者起訴華南城會有什麼後果？ “如果持有25%債券的債權人提出法律索賠，CSC的所有債務都將完全正式違約且不可逆轉，”信中說。 ”
值得注意的是，這並不是投資者第一次就華南城債券發表公開信。
2022年5月，深圳市國資委下屬企業建發集團榮獲19項1億港元認購華南城29持股28%，成為華南城第一大股東。 當年7月21日，華南城發布公告徵求投資者同意，希望延長2022年和2023年到期的5只美元債券的到期日，並降低利率。
2022年7月22日，抵制南城惡意逃債關注小組在《信報》發表公開信，呼籲投資者對南城的債券展期和降息計畫說“不”。
但最終，基於對華南城大股東國有背景的信任，特別是考慮到華南城大股東特區建發為華南城提供了維好協議，2022年8月，華南城債券投資者同意將上述2022年和2023年到期的5只美元債券延長至2024年， 延期期間分期償還一小部分本金，並統一調整10%以上的票面利率至9%。
中國南方城發布了公告。
然而，短期的擴建並沒有一勞永逸地成為華南城。 2023年12月初，華南城宣布，由於現金流緊張，2023年11月20日到期的票據未支付利息將導致違約事件，希望投資者放棄該利息，同時，華南城希望將上述五隻債券（共計約13億美元）延長至2024年並降低利率。
投資方在公開信中表示，由於華南城提出的延期條件極差，他們希望在已經下調的基礎上進一步減半利率，本金也可以無限期延期，而華南城的延期計畫遭到債權人的強烈反對。 隨後，華南城召開部分債權人會議，特區建發在債權人會議上表示“維好協議無效”。
最終，該遊戲通過了其中乙隻美元債券的展期，將其到期日從 2024 年 7 月延長至 2027 年 8 月，並將利率從 9% 降至 4%5%，此外，2023年11月到期的利息也將免除至2024年7月。
關於維好協議的爭議。
在這次譴責中，投資者的訴求無疑是“拿到錢”，而在投資者看來，因為華南城的大股東特區建發作為保維質押人簽署了維好協議，特區建德的態度決定了事態的發展方向。
南城債券投資者告訴第一財經，當時（2022年8月），債券延期可以順利通過，特區建發簽署的維好協議發揮了非常重要的作用。
2月19日，特區建發發布公告稱，今年2月9日華南城未能按時支付到期債券屬實，但特區建發在公告中並未說明是否履行維好協議，是否承擔華南城資金償還責任。
第一財經理解，維威協議是第三方增信方式，但這並不意味著維維方必須直接償還債務。 據光大律師事務所介紹，保井協議或保井契據是母公司為持有股權的境外子公司提供增信而約定的一種檔案，目的是確保境外子公司保持充足的股權資金和流動性，並能按時足額償還債務。 一般而言，維好協議一般規定“不得視為擔保”。
中倫律師事務所合夥人霍偉也在一篇文章中指出，雖然維好協議也包含維好提供者的承諾，包括向債務人（發行人）提供財務支援和流動性支援，但其目的是幫助債務人保持履行合同的能力，但並未明確表明維維提供者已作出履行債務或承擔的承諾債務人不履行債務時的相關擔保責任。這也是維好協議和擔保之間的本質區別。
匯盛國際資本總裁黃立衝告訴記者，在中國法律和司法實踐中，維好協議尚未被明確界定為具有法律效力的具體框架，而更多地被視為具有道德標準的協議，其中承諾不償還擔保人或發行人在債券項下的債務。 作為《維好協議》的一方，特區建設部的具體責任取決於《維好協議》的具體條款和內容。
不過，華南城的投資者援引以往判例表示，法院可能會支援債權人的主張。 在清華紫光集團案中，香港法院認為清華紫光集團能夠盡其所能履行其義務，因此判令其按照維好協議對原告進行賠償。 投資者告訴記者，在華南城違約之前，其美元債務的維好提供者特區建發處於正常運營狀態，流動性充足，“沒有證據表明建豐已盡最大努力履行維好協議的內容”。
同時，上述投資者表示，香港法院此前關於華信集團需要承擔維好協議項下賠償責任的判決的有效性，也於2020年得到上海金融法院的認可。 “本案也為美元債券投資者提供了切實可行的司法途徑。 ”
有熟悉香港資本市場的業內人士也告訴記者，香港法院有相關案例可供參考，維威有被裁定承擔部分或全部責任的先例。 但黃立衝認為，即使香港法院支援債權人，仍涉及在內地申請執行香港判決的問題，特區建發可以向內地法院提出異議，拒絕執行。
國際律師事務所亞司特重組、破產及特殊情況業務合夥人江倩告訴第一財經，建發能否單方面宣告“維威協議無效”，需由香港法院根據維威協議當事人根據維威協議的管轄條款提起的訴訟來決定。 如果華南城違約並引發境外債權人向法院提起訴訟，特區建發是否需要在維好協議有效的前提下承擔相應責任，取決於香港法院的判決內容，此外，深圳法院是否承認並執行香港法院的判決。
對於華南城，上述資本市場人士表示，由於公司預計不會支付利息，也不會償還之前承諾的部分本金，也沒有事先徵得持有人的同意，因此屬於違約，但不一定會導致所有債務違約， “國內債務是否還清，以後再說，這並不影響海外債務的重組。” ”
其他房企內部人士也認為，海外債務違約通常不會引發內債交叉違約，銀行貸款也應取決於是國內還是境外。 “一般來說，在境外債務違約後，主要結果是啟動債務重組，在推動債務重組時，可能會減少債務。 ”
黃立衝表示，現在，如果華南城在被起訴後能夠提供債務重組方案，得到債權人的支援，相關問題就能解決; 如果債務重組方案得不到支援，“華南城未來極有可能被判破產，相關債務協議已經非常成熟。 “但這個過程通常需要數年時間。
江錢認為，華南城違約對各方均無利，如果雙方盡快以務實、誠懇的態度進行談判，提高財務和業務資訊的透明度，將有助於盡快達成重組協議，保持公司的持續經營價值， 並保護債權人的利益。