自1990年以來，隨著泡沫經濟的破滅，日本經濟陷入了以下局面"以低增長、低就業、低通脹、低財富、低槓桿為特徵的“資產負債表衰退”持續了30年，也被稱為日本的“失去的三十年”。
根據筆者的調查，日本經濟的損失並非不可避免，存在著非常深刻的政策應對失誤，尤其是“失去的第乙個十年”政策應對的不協調、不一致、不連續，值得深思，對我國當前經濟發展具有重要影響。
首次發表於英國《金融時報》中文版（2024年2月5日）。**請註明出處
自1990年以來，隨著泡沫經濟的破滅，日本經濟陷入了以“低增長、低就業、低通脹、低財富、低槓桿”為特徵的“資產負債表衰退”，持續了30年，也被稱為日本的“失去的三十年”。 筆者在香港、日本參加了多場關於日本經濟恢復增長的研討會，並研究了美國應對危機的政策經驗後，深感日本經濟經歷“失去的30年”並非不可避免，而且存在非常深刻的政策應對失誤， 尤其是“失去的第乙個十年”中不一致、不一致、不連續的政策應對，值得深入思考。站在中國經濟發展的當下，日本過去的政策失誤對現在也具有重要影響。
反思一：積極戳破泡沫，卻被嚴重低估泡沫爆裂造成的衝擊
為了控制房地產泡沫的不斷擴大，日本決策者主動從1989年5月起連續加息5次，貼現率從31990年8月為25%至60%。同時，在1990年，出台了“房地產融資全面控制政策”"，要求金融機構提高不動產貸款的增長率，不得超過貸款總餘額的增長率，導致日本不動產貸款餘額的增長率從1990年3月的151991 年 3 月，3% 迅速減少到 03%。此外，自1991年以來，日本也開始實施土地稅改革，收緊土地稅。
在加息、信貸、稅收等政策的持續壓力下，日本的**和房價一直大幅上漲。 日經225指數和東京**證券交易所指數均在1989年底達到頂峰，然後迅速下跌，在1990年**達到33%**，1992年3月，日經平均指數跌破20,000點，僅為1989年峰值的一半。 日本的土地**在1990年第三季度達到頂峰，在1991年下降了約8%。
然而，對於資產泡沫破滅的影響，日本決策者卻出現了明顯的誤判，日本計畫廳當年發布的《經濟***》認為，泡沫經濟破滅對個人消費和企業投資的負面影響非常有限，1993年後將消失， 金融機構的不良貸款問題並不嚴重。直到1993年，“經濟泡沫經濟”才意識到“泡沫經濟的破裂對實體經濟產生了巨大影響”，但此時泡沫破滅已經過去了三年。
在這種巨大影響的背後，是對企業和住宅部門資產負債表的重大衝擊。 自日本資產泡沫破滅以來，作為日本企業和家庭重要資產配置的房地產自90年代達到頂峰以來已經下跌了70%以上，其資產下跌了80%以上，給日本企業和家庭造成了超過1500萬億日元的財富損失。
反思二：政策協調缺失導致貨幣政策陷入“流動性陷阱”
泡沫破滅後，日本的政策反應不統一，應對措施沒有針對性，導致市場看不到未來前景。 從1991年到1998年的八年時間裡，日本換了七位首相，隨著政局的頻繁變化，日本的經濟發展思路也一再調整，泡沫破滅的影響顯然沒有得到足夠的重視。
雖然日本央行在泡沫破滅後開始降息以應對經濟下滑，但終究還是陷入了“流動性陷阱”。 日本央行九次下調基準貸款利率，從1991年的6%降至1996年的0%5%，但並沒有扭轉貸款和貨幣**增長的持續下滑，日本的M2增長率從1990年的12%下降到1993年的0左右，與此同時，通貨膨脹率持續下降，最終長期陷入通貨緊縮。
一方面，銀行遭受不良貸款上公升和資本充足率下降的影響，出現了明顯的“不願放貸”，另一方面，企業資產負債表縮水，收入大幅下降，終身僱傭制度無法維持。
此外，“地價稅”的對沖和寬鬆的貨幣政策並沒有改變房地產的走勢。 1989年，日本以稅制改革為主要手段對土地進行調控，但直到1991年房地產制度開始崩潰時，才出台了嚴格的地價稅緊縮措施，包括實行土地價值稅、加強土地權屬專項稅、農業土地稅和轉讓所得稅等。 以及提高遺產稅。
這些緊縮措施加劇了業主的出售意願，導致房地產市場持續**。 直到七年後的1998年，日本的土地政策才開始全面轉變，當時東京住房**指數從1991年的高點下降了近50%。 直到 2004 年，日本的房地產**才觸底反彈，當時該指數接近 60%。
反思三：財政政策“重投輕消費”，家庭消費持續低迷
泡沫破滅後，“流動性陷阱”並不是日本經濟復甦的唯一障礙。 日本“重投資而非消費”的財政政策導致經濟復甦出現“供需不良迴圈”。
一開始，日本沒有實施積極的財政政策。 泡沫破滅後，日本的財政支出在年度一般預算支出開始時沒有明顯增加，為70約5萬億日元，與1990年的支出規模大致相同，1993年開始增加，但1993年支出再次下降。
後來的擴張性財政政策側重於增加公共投資。 自1992年以來，日本**不斷增加公用事業預算，1992年增加了86萬億日元，投資116萬億日元，72萬億日元，並在1995年推出總共多達18個8萬億日元的緊急和綜合經濟措施將繼續側重於增加公用事業支出和擴大公用事業投資。
然而，就業和消費的下降並沒有得到足夠的重視。 直到1994年，才對個人所得稅實行一次性“特別減稅”。 公共投資的增加並沒有促進家庭就業和消費的增長。 1990年，日本的有效求職者比率為14 次，即 1. 對於勞動力市場上的每個求職者4個職位空缺，此後大幅下降，直到2005年才翻倍。 因此，日本私人消費的增長率從1990年的4上公升到48%迅速下降，在接下來的十年中沒有超過3%，並在1998年下降到-06%。
消費稅政策的收緊切斷了日本經濟復甦的跡象。 日本的擴張性財政政策對家庭消費重視不夠，對經濟的刺激效果不好，反而導致財政收支缺口不斷擴大。 為此，日本於1997年頒布了《財政結構改革法》，要求到2003年，財政赤字佔GDP的比重降至3%以下，停止發行赤字公債，將消費稅率從3%提高到5%，並終止部分減稅措施， 增加個人負擔在醫療費用中的比重。
此後，消費稅率的提高和減稅的取消增加了國民的負擔，導致佔日本GNP（國內生產總值）約60%的個人消費進一步減弱並拖累了經濟復甦。 加上東南亞金融危機的疊加影響，日本經濟在1996年略有改善（增長4.4%）再次陷入衰退，增長率降至0左右。
反思四：金融風險得不到有效化解，不良資產越來越大
泡沫破滅後，日本**對金融風險的重視不夠。 日本實行銀行主體制，政策當局無視資產企業經營困難與銀行不良貸款的惡性迴圈，對不良資產處置採取軟著陸方案，希望經濟復甦和資產管理導致不良資產下降。
然而，隨著資產**的持續下降，資產負債表出現衰退，企業破產繼續增加。 1991年，企業破產數量大幅增加，達到13,578家，比1990年增加了約48%。 在隨後的十年中，由於經濟不景氣和金融市場動盪，日本企業的破產數量居高不下。
相應地，日本的不良貸款也越來越大。 1992年底，日本銀行業的不良貸款總額約為40萬億日元，到1998年9月底，這一數字上公升到875萬億日元。 如果考慮金融機構隱藏的不良資產，實際規模甚至更大。
如果這樣下去，金融體系隱患嚴重，抗風險能力薄弱，在東南亞金融危機的衝擊下，日本大型金融機構也紛紛倒閉。 1997年底，北海道拓殖銀行和山**破產，1998年下半年，“日本長期信貸銀行”和“日本債券信貸銀行”因管理不善被國有化。 這時，日本下定決心向金融機構注資，解決風險問題。
然而，由於風險解決的延遲，導致大量救助資金投入到日本政策中。 1998年3月，日本**首次向21家銀行注入了10,156億日元的金融資金; 1998年10月，共啟動了60萬億日元用於重建財務計畫，其中25萬億日元用於向銀行注資。 如果在泡沫破滅初期堅決推進風險處置，那麼就不需要如此鉅額的資金投入。
更糟糕的是，在救助政策生效之前，日本**啟動了金融體系改革。 1998年10月，日本**通過了兩項重要的改革法案，即《金融復興法》和《早期健全法》。 特別是，《早期健全法》要求日本金融廳提出改善或暫停以自有資本為基礎經營惡化的金融機構業務的措施，以敦促金融機構盡快恢復正常運營。
然而，為了提高資本充足率，日本金融機構不得不縮減資產負債表：一方面可以盡最大努力登出不良資產，另一方面將嚴格限制貸款支付。 於是，“不願放貸”問題更加嚴重，許多中小企業因融資不力而破產倒閉，“壞賬上公升、貸款縮水、企業倒閉、壞賬上公升”的惡性迴圈出現。 最後，在2002年4月，日本**不得不啟動一項旨在最終處置不良貸款的緊急經濟對策，日本金融機構逐漸走出了不良資產的泥潭。
綜上所述，1990年日本房地產泡沫破滅後，資產大幅減少，導致資產負債表衰退，形成資產持續、金融機構風險高、企業融資和家庭消費收縮、長期經濟通縮和低增長的惡性迴圈，最終將經濟拖入“失去的三十年”。 資產泡沫破滅對市場主體資產負債表和經濟金融發展的影響通常是系統性的，政策部門情況的影響不容小覷。 同時，政策應對需要系統化、連貫性，政策力度要足夠，否則難以化清風險，難以提振市場預期，難以快速復甦。
2023年，中國實現了52%的增長，但年底的**經濟工作會議也明確指出，2024年經濟持續復甦仍將面臨有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期弱、隱患多等難題。 日本對90年代泡沫經濟破滅的政策反應，從另乙個角度為中國經濟避免陷入資產負債表衰退提供了很好的啟示。
回顧以前的報告：
展望2024年：考驗出口韌性的一年。
日元會在2024年繼續公升值嗎？
2023年全球經濟：加速分化之年。
美元如何影響世界的興衰？
為什麼隨著日本經濟的復甦，日元繼續貶值？