（報告由作者製作：Open Source**， Chu Min， Li Ruixian）。
1.1、公司簡介：以教育業務為核心，多業態、多校區規模穩步提公升
收購習龍門轉型教育軌道，並憑藉繼續教育資源優勢在各地拓展。 科德教育，前身為科斯伍德，是環保膠印油墨的領軍企業，受網際網絡對傳統印刷行業的影響，公司於2017年獲得陝西省高考，龍門教育4976%的股份，並於2020年收購了其全部剩餘股份。 同年，公司取得習安培英玉才的持有權，布局了中等職業院校繼續教育的軌道，公司名稱變更為“科德教育”。 鑑於習安玉才的成功，2021年，公司收購了天津魯外和河南茅潭中學，進一步利用其高考資源拓展中等教育。 在雙減下，K12業務被剝離，但教學和研究優勢依然存在，中浩鑫鷹的持股部署在AI+職業教育領域。 2016年以來，公司在全國多個城市開展K12課外培訓，2021年“雙減”政策發布後，先後關閉鄭州、成都、蘇州、太原、重慶、南昌、天津、北京等城市的K12課外培訓校區，並於2022年底前完全退出相關業務。 根據政策引導，公司於2022年成立了智聯嘉偉和新創啟福兩家職業技術培訓公司，服務於高科技和靈活用工市場。 2023年4月，公司增資AI晶元開發商中昊新盈，持股比例達到838%，然後稀釋至814%。雙方將在人工智慧職業教育領域開展深度合作，助力培養人工智慧相關職業教育人才。
主營業務分為教育、墨水兩大板塊，教育業務在多個校區、多種業態上持續拓展。 K12課外培訓撤資後，公司教育業務可分為四大板塊：全日制學校、中等職業院校、普通高中、職業技能培訓。 （1）全日制學校：以一年高考複習班為主，加上少量高考複習班，陝西習有三個校區，截至2023年秋季，公司共有全日制學生約3000人。 （2）中等職業院校：對於三年制，公司中等職業院校不同於傳統的就業型中等職業院校，重用高考和K12的教研和師資資源，轉為繼續教育的主向，分布在習、天津。 截至2023年秋季，習玉才在1個校區擁有約5,000名學生，天津在河西和河北的2個校區擁有約2,600名學生，2024年，公司計畫在習玉才和天津海外擴建1個新的中等職業校園。 （3）普通高中：河南茅潭高中，2022年9月正式投產，普通高中受當地教育局招生名額限制，截至2023年秋季，將招收約400名學生，設計容量約1500人。 （4）職業技能培訓：是公司雙減後的又一重點發展方向，先後成立了智聯嘉偉、新創啟福兩家職業技術培訓公司，並與中昊新盈共同開發了人工智慧相關課程。
1.2、業務板塊：中職及全日制業務快速恢復，貢獻主要利潤增長
職業生涯中期和全職業務迅速恢復，彌補了K12業務剝離的影響。 截至2023H1，公司中職及全日制學校業務、K12課外培訓、油墨化工業務收入佔比分別為46%、0%、53%。 中等職業及全日制業務在防疫政策優化後呈現出良好的復甦勢頭，招生人數穩步增長帶動該板塊收入在2023H1同比增長31%3%填補因K12課外培訓關閉而造成的收入缺口。 作為傳統板塊，油墨化工業務增速相對穩定，2023H1營收同比增長1年3%。
教育部門是公司利潤的主要來源。 教育相關業務毛利率遠高於油墨業務，公司2023H1整體毛利率為3134%，其中中等職業及全日制學校業務毛利率為4655%，油墨業務毛利率為1677%。教育板塊的陝西龍門教育科技***和天津外國職業高中***貢獻了上市公司利潤的絕大部分，兩家子公司2023H1淨利潤合計為5112萬元，佔上市公司淨利潤的91%。
1.3、財務分析：消化了上期的不利影響，營收利潤持續向好
營收端同比增長轉正，利潤率大幅優化。 2021年9月實施“雙減”政策，此後，公司營收受到K12課外培訓業務收縮的影響，增速持續為負。 2022年底，K12業務被剝離（2022年K12業務收入佔比為15%），2023年Q1和Q2收入分別同比下降9%21% 和 782%。2023Q3，隨著秋季招聘步伐的加快，公司營收在經歷了8個季度的負增長後，同比轉正，同比增長24%。在費用方面，截至2023年Q3，該公司沒有銀行借款，財務費用較少。 雖然K12業務對收入方面的影響更大，但由於其較高的營銷費用，對利潤的影響較小。 受惠於K12剝離，公司銷售費用率和管理費用率大幅下調，2023Q3歸屬於母公司的整體淨利率大幅提公升至205%， +723pct。
合同負債證實了入學人數的增加，公司的現金流足以促進擴張。 截至 2023 年第三季度，公司的合同負債金額為 12億元，春季招聘一季度新增合同負債4907萬元，第三季度秋季新招聘7201萬元，整體招生持續提公升。 截至2023年第三季度，該公司的現金和現金等價物為441億元，計息負債為0，賬面上現金充足，有利於未來新校區的擴建，或其他相關收購、投資等資本運作。
2.1、產業規模：近十年來，中等教育適齡人口持續增加，公立中等職業人口萎縮
人口基數決定了中等教育年齡人口將繼續增長。 假設12歲兒童進入初中，2006年和2016年的出生人數決定了中學適齡人口在未來十年將繼續增長。 2015年，中國放開了二孩政策，2016年出生人口大幅增加至1768萬，預計2033年我國中學適齡人口將達到5164萬。
隨著國民素質的提高和國家對高素質人才需求的變化，中等職業院校數量減少，高中入學率上公升。 學生完成義務教育階段學習後，可以選擇普通高中和中等職業院校兩條途徑，其中普通高中需要參加高中入學考試，中等職業院校採用註冊錄取制，中等職業院校主要分為三種型別： 職業高中、技專、中專，主要是學習內容的差異和辦學性質的差異。雖然近年來國家大力鼓勵職業學校發展，但社會一再加強“高考分流”，很多中等職業院校成立較早，硬體投入和校企融合投入較差，“學什麼沒用，與社會需求脫節”是中等職業學生面臨的最大問題。 高年級學生及其父母更有可能選擇普通高中，普通高中入學率從 2004 年的 40% 增加到 2022 年的 58%。
公立中等職業學校數量大幅減少，但私立中等職業學校所佔比例大幅增加。 公立中等職業教育主要依靠補貼，學費收入較少，在技能培訓的硬體投入，以及校企融合的靈活性上，與民辦學校相比存在一定差距，難以適應現代職業技術快速變化的需要。 此外，一些中等職業院校主動選擇資源整合，打造符合社會需求的優質中等職業學校。 中等職業院校數量大幅減少，從2003年的1.47萬所減少到2022年的7201所，降幅達51%。 由於校企合作優勢和高盈利能力，民辦中等職業院校比重不斷提高。 2021年頒布《民主促進法》，鼓勵企業以獨資、合資、合作等形式創辦或參與設立實施職業教育的民辦學校。 2022年，全國將有2073所私立中等職業學校，佔94% 至 288%。
2.2、需求端：就業壓力加大，約65%的中職畢業生選擇公升學
年輕人整體就業壓力加大，學歷低成為求職的劣勢。 青年失業率（16-24歲人群）由2019年的約10%上公升至2023年6月的21%3%，我國勞動密集型製造業，在數位化、智慧型化轉型公升級過程中，持續面臨“機器替代”的就業衝擊，對技能人才的結構和素質提出了更高的要求，中等職業畢業生就業難度增加。 與此同時，全國本科生人數持續增加，從2011年的357萬人增加到2021年的445萬人，更多高學歷、高素質的學生湧入就業市場。
與傳統觀念不同，繼續教育已成為中等職業畢業生的主要目的地。 根據北京大學教育與金融科學研究院開展的《2020年全國中等職業畢業生抽樣調查》，近1在70,000個樣本中，只有35%被雇用，其中約65%在大專院校繼續學習，約10%在本科階段繼續學習。 在繼續教育渠道方面，對口單位招聘和各種形式的直接晉公升是繼續教育的主要途徑。 近9%的學生還選擇普通高考，希望在本科階段繼續深造。 其中，發達地區選擇公升學的比例較高，東、中、西部地區中等職業畢業生總體比例為671%/66.3%/56.5%，其中73%/6.3%/4.0%。錄取率和本科招生人數成為中職院校吸引學生的重要因素。
大多數東亞經濟體在經濟發展後，中等職業教育率都有顯著提高。 台灣和南韓和我們屬於同乙個儒家文化，學歷和教育制度的重要性與我們相似，具有借鑑意義。 （1）中國台灣：上世紀90年代實施教育改革後，中國台灣的中等職業教育率從1988年的不到5%大幅上公升到2012年的83%5%，儘管此後略有下降，但在2018年，中等職業發展率仍為79%。 向繼續教育的轉變，既是為了滿足家庭對學歷的需求，也是為了滿足經濟和產業發展對高學歷、高素質人才的需求。 （2）南韓：隨著南韓社會經濟的不斷發展，該國的產業公升級和經濟增長方式發生了變化，選擇放棄就業繼續深造的中等職業畢業生比例明顯增加，1990年南韓中等職業教育率僅為83%，2010年上公升到711%。就業率從1990年的76人上公升到76人2010年，6%下降到192%。
2.3、政策端：就業與公升學並重，中等職業院校迎來“職教高考”新機遇。
政策從“職業普通教育”轉向“職業普通教育”，推動“就業與繼續教育並重”的多元化發展。 2019年，《國家職業教育改革實施方案》首次提出職業教育高考制度，明確提出開展本科職業教育試點，中等職業畢業生享有與普通高中生同等的權利。 2021年，《關於促進現代職業教育高質量發展的意見》發布，提出到2025年，職業本科教育招生規模不低於高職教育招生規模的10%，職業教育的吸引力和培養質量應顯著提高。 同時，教育部鼓勵中等職業學校多元化發展，從單純的“就業導向”向“就業與繼續教育並重”轉變，符合產業發展對高層次人才的實際需要。
2022年，山東省率先試行，在“春季高考”的基礎上改革公升級為職業教育高考。 2022年，山東省職業教育高考本科階段入學人數達到1人8萬人，職教高考將成為未來中職學生繼續接受本科階段高等教育的主流渠道。 實施效果良好，全省本科通過職業教育高考錄取比例由6：1變為4：1，中等職業學生公升學比例超過70%。
3.1、教學資源：自主研發教具增強適應性，班級型別公升級推動單價上漲
20多年來，我們一直專注於高中入學考試的賽道。 2002年，龍門教育創始人、中學英語高階教師馬良明經過16年的教學和研究，創立了習龍門補習學校。 2016年開始在全國多個城市拓展K12課外培訓校區，2020年收購習安培英玉才職業高中拓展中等職業賽道，2021年收購天津旅遊。 自主研發全套教具，匹配中職及高考輔導需求，有針對性、能力性教學。 公司建立了一支高素質、高效的管理團隊和一支經驗豐富的研發團隊，核心成員均具有多年的教育行業經驗。 針對學生高考成績不理想的實際情況，我們開發了一整套初中銜接的校本教材，重點關注基礎知識點，比普通高中標準教材難度更大，適應性更高。
繼續教育班增加了疊加班型公升級，推動單價上調。 學校分為普通班、精品班、實驗班、實驗班，提倡小班教學和“以學習者為中心”的教學。 以天津為例，普通班學費為1-3萬元，優質班學費為2-3萬元，實驗班學費為3-4萬元，實驗小班學費相對較高。 同時，參加預科班的新生較多，加上學校本身的高錄取率和學生的需求，預科班比職業班貴。 隨著晉公升班新招生比例的增加，以及精品班和實驗班結構比例的增加，有望實現整體單價的提公升。
3.2、管理模式：強調管理制度而不是單一名師，具有可複製性
學生良好行為習慣的形成是公司教育的重點。 經過多年的研究和實踐，人們發現補習教學中“三分靠老師教，七分靠老師管理和學生學習”的規律，而“差學生”在學習習慣和態度的培養上更缺乏，因此嚴格的教學管理制度更為重要。 公司打造了“導師+講師+專業班主任+分級滾動教學+全封閉準軍管”的“5+”教育模式，在正規辦學的基礎上，採用多元化辦學形式、精細化管理進行推廣，將集中教學與學校個性化輔導相結合，培養和提高學生的全面發展素質。 截至2022年，已有27個省份採用了全國統一命題試卷，有利於公司學校的擴課。
3.3、成功經驗：本科錄取率60%，收購學校快速攀公升
公司的職業晉公升率遠高於其他職業高中，是吸引家長和優質學生的重要因素。 2023年，習安玉才和天津外國職業學院約80-90%的中等職業學生將參加普通高考，其餘10-20%將參加高專科考試，參加普通高考的學生約60%將達到本科錄取分數線。 根據北京大學教育與金融科學研究院開展的《2020年全國中等職業畢業生抽樣調查》，選擇公升學的中職學生中，只有約10%的人進入本科院校。 2022年全國高考一般錄取率為3986%，公司下屬的兩所中等職業學校的錄取率高於大多數普通高中。
在全日制學校方面，習龍門補習學校在2023年再創佳績。 據龍門教育喜訊訊息，2023年習龍門補習學校重點班本科網課率100%，平行班本科網課率868%，文藝生文化課程衝刺班全部線上上，全校高考考生平均淨增80-120分，最高淨增201分。
3.3.1. 習培英與培養人才：招生人數翻番，進修符合核新專業新需求
同時，在中等職業學校改造和推廣中設立了新的新專業，招生人數大幅增加。 習安培營玉才職業高中是公司100%擁有的私立營利性職業高中，是一所全日制中等職業學校，實行三年制教育。 收購後，公司設立計算機應用、動漫、遊戲製作等新專業，符合現代產業轉型下新人才需求，也提公升了學生報名吸引力，2021年新增專業佔比41%。 2020年和2021年，習玉才受疫情和管理變動影響，招生人數較弱，但2022年完成重大調整，秋季招生1008人，同比增長58人7%，大幅回公升。 2023年，習安育才秋季新招收2000餘人，增速翻番。
3.3.2、天津旅遊：善用抖音大幅提公升入庫人數，爬坡期後淨利潤率將超過30%
以抖音為渠道，以公升學為支點，2023年天津留學生人數將大幅增加。 與習安玉才類似，天津旅遊是一所擁有100%控股公司的私立營利性職業高中，採用三年制教育體系，設有2個校區，主要設定旅遊外語專業（市級重點專業）、商務英語專業（市級重點專業）、航空服務專業、旅遊服務與管理專業、高星級酒店運營管理等專業。 2021 年和 2022 年，天津有 316,384 名畢業生，可以假設收購（2021 年 6 月收購）之前天津的學生人數約為 1,000 人。 2023年秋季，公司將組建6支抖音團隊服務天津外國遊客，招收新生約1300人，學生約2600人，公司賦能成效顯著。
天津對外收入快速攀公升，規模效應下淨利潤率已超過30%。 隨著招生攀公升的結束和疫情的結束，天津旅行者2023H1實現營收1892萬元，同比增長592%，比 2021 年上半年（收購前）增加 172 家。6%；淨利潤578萬元，同比增長782%，同比增長307家9%，利潤增長快於收入增長。 2023H1，天津出遊淨利潤率完成攀公升，達到306%，陝西龍門教育科技***的淨利潤率為305%。
4.1、職業教育平台：新成立智聯嘉磊、新創啟福，專注產教融合
2022年，公司將設立智聯嘉磊和新創啟福兩大職業教育平台，一是深化產教融合，加強校企合作，二是進一步完善職業教育產業鏈，提公升競爭力。
（1）志連佳磊
智聯嘉磊是中國電子商會數字開發者共享平台（Ape Chain）的運營公司，是麒麟軟體教育開發中心的戰略合作夥伴，該中心主要負責提供工業和資訊化部頒發的人工智慧和區塊鏈軟體工程師專業資格證書的培訓和認證。 以及麒麟軟體及相關國內關鍵應用軟體在資訊創新領域的工程師培訓，為獲得證書的大學生提供實習培訓平台，參與麒麟軟體的適配。2022年，智聯嘉磊同時開展線上線下培訓，為近百家國企和央企提供培訓服務，通過率保持在90%以上，成功培養了數百名國內作業系統運維專業技術人才。
（2）資訊化與創新
新創啟富主營業務為靈活就業職業教育課程。 新創啟富開發了一系列支援大學生創業或再就業的“微創業”課程，形成了“導師+人才晉公升+知識付費+落地引導”的全新教育模式。 目前，課程體系和導師體系建設已經完成，並簽約了一批導師授課，其中，沈晨是新**營銷“底層邏輯+方**”的主講老師，歐峰是餐飲行業的主課，王濤是主講的法律和財稅課程， 以及標桿行業創業的全套銷售課程。還建立了課程交付和服務平台，完成了對最小商業模式的探索，進入了規模化運營階段。 公司計畫開發線上線下課程，主要提供低成本課程吸引創業引進，核心產品為線下培訓服務和創業指導。
4.2、AI+教育：看好中國AI晶元的自主性和可控性，共同培養AI人才
入股AI晶元公司中浩鑫盈是人工智慧落地的重要組成部分。 中昊信盈是一家創新型高新技術企業，由經驗豐富的大晶元和AI大模型歸來，致力於開發支援超大規模人工智慧模型訓練的高效能人工智慧晶元和計算集群，打造完整的軟硬體整合解決方案。 中好信盈成立於2020年，2022年實現營收8169萬元。 根據對賭協議，中好新盈2023年至2024年兩年內銷售總收入不得低於76億元，其中2023年銷售總收入不低於28億元。 主要的對賭條款還包括中昊信盈需要在2026年12月31日之前完成IPO或被收購。
人工智慧相關培訓需求有望快速增長，我們將攜手中昊欣盈，共同部署AI+教育。 公司與中昊鑫鷹的合作主要集中在兩個方面，（1）社交技能：雙方將合作開發基於人工智慧方向的此類軟體工程師培訓，中昊鑫穎為課程提供技術內容、課程迭代和軟體平台開發，公司負責培訓策劃; 落地、營銷推廣和認證。（2）高職課程共建：公司為中好新鷹職業教育與高校合作總經理，負責為中昊新英發展高校業務，建立全國教育教學、裝置銷售和學院合作網路，建立全國教育教學、裝置銷售和高校合作網路。
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