視覺中國。
文字 |錦緞。四年前，mRNA是資本市場上最有前途的賽道，任何一家涉足mRNA技術的公司都可以在市場上獲得極高的定價。 憑藉這一理念，華新生物的市值一度突破1500億元，成為疫苗的候選者之一。
當mRNA最火的時候，AIM疫苗高調地踏上了這條賽道。 2021 年 5 月，AIM Vaccine 收購了 Livanda Biotech 5015%股權，成功獲得mRNA平台研發能力。 依託mRNA助力，AIM疫苗於2022年10月登陸資本市場。
但誰也沒想到，這麼流行的概念，四年後會迅速退潮，原本備受矚目的AIM疫苗，也因mRNA而損失慘重。 3月4日，艾美疫苗發布盈利預警公告，公司預計淨虧損高達181-19.9億元，較2022年同期3億元大幅擴大。 之所以出現如此巨大的虧損，恰恰是因為利萬達生物的無形資產和商譽的撥備，損失金額高達165-18億元。
不可否認，mRNA技術潛力巨大，AIM疫苗有勇氣在第一時間進入戰鬥。 然而，偏離基本面的過熱預期，仍然讓這條潛力無限的賽道慘遭收場。
艾美疫苗部署mRNA技術的原因很簡單，就是希望給公司增加一些想象空間。
雖然艾美疫苗被譽為“中國最大的民營疫苗公司”，業績相當穩定，但從未得到資本市場的認可。
早些年，AIM疫苗的基本面相當美好：2019年和2020年營業收入為952億元，1638億元，歸屬於母公司的淨利潤為117億元，379億元，營業利潤率從1647%上公升到2966%，實現規模和利潤的快速增長。
艾美疫苗原本想利用業績提公升業績，實現科創板上市。 2020年12月，與中證建設投資簽訂上市前輔導協議，但遺憾的是，此次上市以失敗告終。 無奈之下，AIM疫苗不得不遷往香港。 在經歷了兩次營銷失敗後，AIM疫苗終於在2022年9月通過了聽證會，並於次月上市。
艾美疫苗上市之路之所以如此坎坷，與公司業績“變臉”不無關係，2021年以來公司業績逐漸下滑。
2021年和2022年，艾美疫苗實現營業收入157億元，1264億元，同比下降4%2% 和 195%；在營收下滑的同時，公司開始虧損不少，虧損693億和32億元。 由於 mRNA 資產的減值，這種損失趨勢在 2023 年進一步放大。
圖：AIM疫苗收入和增長率，**博科研究所。
除了新冠疫情的影響外，AIM疫苗收入結構的不平衡也是影響業績的重要因素。
截至目前，艾美疫苗共推出8款疫苗產品，覆蓋6大疾病領域，但公司大部分營收主要由B肝疫苗和人用狂犬病疫苗貢獻。 2021年至2023年上半年，這兩款核心疫苗產品的銷售收入佔公司總收入。 33%，幾乎貢獻了所有收入。
當核心產品在公司總收入中的佔比過高時，會導致公司對市場波動的過度敏感，從而增加經營風險。 這也是AIM疫苗效能不穩定的主要原因。
縱觀AIM疫苗的兩大核心疫苗產品，其實都是競爭激烈的紅海產品。 儘管該公司在市場上仍然佔據強勢地位，但後續的增長空間相當有限。
作為一類疫苗，B肝疫苗本身的利潤率還不夠，其收益與新生兒數量和市場競爭密切相關。 狂犬病疫苗雖然是II類疫苗，但遭遇了人類二倍體疫苗的猛烈衝擊，同時市場競爭日趨激烈，20種不同技術路徑的狂犬病疫苗獲批上市，在研品種數不勝數。
圖：近年來獲批的狂犬病疫苗清單，**國投局**。
在核心產品受阻的情況下，艾美疫苗要想打破這種局面，唯一的出路就是未來開發新產品，這也成為投資者衡量艾美疫苗投資價值的關鍵。 迫於壓力，艾美疫苗別無選擇，只好專注於創新，一方面，廣泛布局更多的研發管線; 另一方面，我們將全力推動MRAN疫苗管線的進展。
如何離開紅海？ AIM疫苗希望用“創新”這個詞來回答。
畢竟在創新上，艾美疫苗已經奠定了儲備充足的研發管線矩陣，只要實現這個預期的管線矩陣，艾美疫苗就一定能夠解決成長的煩惱。 但問題的關鍵是，這樣的夢想應該如何實現？
截至目前，艾美疫苗已布局在研疫苗23個產品，管線覆蓋全球前10大疫苗品種，靶向14個疾病領域，其中9個品種已獲得14個臨床批件。 如此豐富的程度，堪比龍頭創新藥企業的管線布局。 然而，要想成為疫苗行業真正的領軍人物，光有研發的態度是不夠的，還要展現出高瞻遠矚的戰略布局和強大的執行力。
圖：AIM疫苗正在開發的管線，**2023年半年度報告。
進一步深入分析顯示，AIM疫苗目前有4種疫苗產品處於III期臨床試驗階段，包括二價mRNA疫苗、23價肺炎球菌多醣疫苗（PPSV-價肺炎球菌結合疫苗（PCV13）和凍乾人狂犬病疫苗（無血清VREO疫苗）。 剔除不能再貢獻業績的新冠疫苗後，短期內真正能賣的產品只有3款，預計2025年左右獲批上市。
但實際上，這些新疫苗品類的競爭格局也相當激烈。 以PPSV23為例，國內6家企業產品獲批; 儘管PCV13疫苗的競爭略小，但中國市場上有三種競爭產品：輝瑞、華潤生物和康泰生物，康希諾的產品上市申請已被受理。 換言之，艾美疫苗即將推出的新產品也將面臨紅海競爭。
除了A組、C組、Y組、W135組的腦膜炎球菌結合疫苗（MCV4）已啟動II期臨床試驗外，AIM疫苗的其他疫苗產品大多仍處於早期臨床階段，如果全部研發出來，未來將不得不保持高昂的成本。
更現實地說，AIM疫苗不僅對其增長有隱藏的擔憂，而且現金流和財務狀況也很困難。 截至2023年上半年，艾美疫苗現金總額已不足8億元，但短期負債已超過10億元，現金流承壓較大。
圖：AIM疫苗資產結構，**博科研究所。
雖然AIM疫苗有豐富的研發管線，但要轉化為獲批產品並不容易，打造真正自主的重磅產品更是難度。
管線布局非常雄心勃勃，但如何落實這一藍圖，其實是艾美疫苗必須解決的核心問題。 回顧艾美疫苗的發展歷程，投資者也可以發現，自研不是其強項，更擅長資產併購。
2015年，收購艾美誠信全部股權，獲得B肝疫苗專有權益2016年，收購AIM康淮，獲得A型肝炎滅活疫苗2019年收購AIM微信，獲得腎症候群出血熱疫苗、流行性腮腺炎疫苗和人類狂犬病疫苗2021年，收購了Levanda Biotech，獲得了進入mRNA的門票。
收購雖然可以快速擴大產品線和市場份額，但也給後續的協同整合帶來困難，如果進展不順利，很容易遇到資源浪費、市場競爭力下降等問題。
通過建設豐富的管線，進而成為疫苗全產業鏈的領跑者，這或許是一條可行的發展路徑，但如何落地卻是另一種能力。 在戰略規劃層面，艾美疫苗依然表現出強烈的雄心壯志，現在需要證明的是，它有能力、有決心實現這一藍圖。
對於屹立在紅海的AIM疫苗來說，它現在最缺乏的是一種可以改變投資者看法的熱門產品。
雖然即將推出的產品達不到人氣的程度，但仍能讓AIM疫苗“回血”。 畢竟，疫苗一直被認為是最好的醫藥投資軌道。 產品迭代周期長，企業現金流充裕，使疫苗具有更高的投資確定性。
比如默克公司的23價肺炎球菌多醣疫苗，早在1983年就被批准上市，至今仍是該賽道的主流產品，每年仍能在全球範圍內收穫數億美元的收入。 在國內市場，默克23價肺炎在1996年獲批後壟斷了中國市場，直到2006年成都23價肺炎獲批才實現國產化，默克的產品依舊很有競爭力。
特別是在港股融資能力急劇下降的情況下，這些產品帶來的現金流尤為重要。 只有獲得源源不斷的現金流，AIM疫苗才有可能找到受歡迎的產品。
當然，艾美疫苗並沒有把未來全部押在新產品上，還是希望重返A股市場，畢竟A股的融資能力明顯強於港股。 然而，隨著科創板第五套上市標準的收緊，艾美疫苗重返A股的難度持續增加。
回首過去，艾美疫苗也是滿懷理想，敢於在mRNA新技術上投入超過10億元，其勇氣值得稱讚，也有機會躋身中國疫苗第一梯隊。 只可惜，mRNA的價值被疫情大肆放大，當需求減少時，這項技術還沒有達到最終的高度，AIM疫苗也在為自己的衝動買單。