3月1日星期五，曾準確預測美國經濟走向的沃勒在美國貨幣政策論壇上提出，美聯儲在資產負債表上“買空賣空”，瞬間點燃市場風險情緒，美債收益率大幅下跌，金價和美股大幅上漲。 沃勒指出，美聯儲應提高短期美國債務在其資產負債表中的比例，並將其持有的機構抵押貸款支援**（MBS）降至零。
該提議類似於美聯儲之前的“操作扭曲”。 然而，2011年至2012年實施的OT是“賣空買多”，即賣出短期債券和買入長期美國債券的同時。 但沃勒這次是“買空賣多”，被市場認為是“反向扭轉操作”。
《華爾街新聞》此前曾提到，沃勒兩年前就準確判斷了美國經濟的軟著陸，並可能成為下一任美聯儲主席的有力候選人。 因此，市場也在密切關注他的言論。 那麼，沃勒在什麼情況下提到“買空賣多”呢？ 邏輯是什麼？ 他如何看待美聯儲的量化寬鬆和量化緊縮政策？
以下為演講全文翻譯，可在美聯儲官網查閱對量化緊縮的思考，包括對全球量化緊縮的回顧：我們學到了什麼？ “。
美聯儲理事克里斯多福·沃勒（Christopher Waller）。
2024年美國貨幣政策論壇，紐約。
謝謝，很高興來到這裡。 我很高興能參加這個小組討論，討論全球最大銀行正在實施的政策行動之一：量化緊縮（QT）。 我要感謝Kristin、Matt和Wenxin整理了乙份很棒的報告，概述了Qt在七大巨頭中的影響。
量化寬鬆（QE）通常被銀行稱為“大規模資產購買”（LSAP），作為增加貨幣政策寬鬆的工具，而QT則用於收緊政策，這種觀點隨著時間的推移而發生了變化。 在全球金融危機期間和之後使用量化寬鬆時，量化寬鬆被視為銀行武器庫中的“非傳統”工具。 然而，量化寬鬆在過去二十年中被多次使用，並且在政策利率處於有效下限的很長一段時間內，所以我想說它不再是非常規的。
鑑於量化寬鬆和量化寬鬆在政策工具包中的作用，研究人員和政策制定者應該研究資產購買的運作方式，並討論與其實施相關的當前問題。 本文非常及時和全面地回顧了各國在量化寬鬆和量化緊縮方面的經驗。 這項工作有很多話要說，在我們今天這個時代很難完全評估。 因此，我將審查重點放在四點上：（1）量化寬鬆與量化寬鬆效果不對稱的證據; （2）量化寬鬆和量化寬鬆在美國的實施; （3）QT的公告效應的作用; 最後，（4）當我們退出市場時，誰取代了美聯儲購買資產。 最後，我將對美聯儲在資產負債表正常化方面面臨的一些問題進行反思。
對我來說，這篇文章最有趣的結果之一是量化寬鬆的宣布效應遠大於量化緊縮。 作者發現，Qt公告對債券收益率的提高有很小但具有統計學意義的影響——大約4到8個基點。 但從絕對值來看，這種影響遠小於量化寬鬆宣布將導致收益率下降的估計。 結論是，量化寬鬆和量化緊縮的利率效應是不對稱的。 對於經濟學家來說，這個結果似乎令人困惑——為什麼改變乙個動作的符號會導致對**和實變數的不對稱影響？
自從世行為應對全球金融危機而推出量化寬鬆政策以來，其有效性一直在學術界爭論不休。 一種觀點認為，當**銀行將其零利率準備金換成零利率的短期國債時，其效果非常有限。 因為這兩種資產似乎是近乎完美的替代品，所以改變這兩種資產的組合不會產生**效果。 銀行只是用兩張 10 美元的鈔票換了一張 20 美元的鈔票。 如果這是真的，那麼通過QT撤銷此類交易也不起作用。 它應該是對稱的。
另一種基於市場細分或首選棲息地理論的觀點是，當銀行支付準備金時，它會減少私人投資者可用的準備金數量，從而推高門檻並降低利率。 通過降低利率高於準備金的較長期限資產的利率，銀行可以以類似於降低政策利率的方式刺激經濟。 但按照這個邏輯，當QT逆轉QE時，資產**應該下跌，收益率應該上公升相同數量。 因此，當QT發生時，從QE中獲得的任何積極影響都會被逆轉。 這表明量化寬鬆和量化寬鬆可能在收益方面相互抵消。 但是，如果行動沒有淨收益，那麼執行它的意義何在？ 為了說明這一點，假設有人使用**藥物，他們減掉了 80 磅，但當藥物被拿走時，他們又增加了 80 磅。 如果沒有淨收益，那麼這個練習的意義何在？
在我看來，要使量化寬鬆的淨收益為正，量化寬鬆相對於量化寬鬆的影響必須存在不對稱性。 長期以來，我與亞歷克斯·貝倫森（Alex Berentsen）關於最佳穩定政策的**結論一直指導著我對此的思考，這正是量化寬鬆和量化寬鬆最終應該關注的。 這一論點的要點是，當交易中出現突然的衝擊和摩擦時，銀行可以採取諸如注入準備金等措施來緩解摩擦或信貸約束並改善福利。 但是，等到摩擦和衝擊消散後再撤銷注射，積極效果不會逆轉。 例如，當房屋著火時，將水倒在火上可以撲滅大火，這對所有人都有很大的好處。 但是，當火被撲滅時，排乾水並不會重新點燃火——原來的好處不會逆轉。 這裡的重點是，量化寬鬆是在與量化緊縮發生時不同的市場條件下進行的，因此效果不同也就不足為奇了。 筆者發現量化寬鬆和量化寬鬆效果之間的不對稱性並不神秘，而是表明該銀行在量化寬鬆和量化寬鬆的時機方面做得很好，使社會處於更好的狀態。
轉向量化寬鬆和量化寬鬆對利率的影響通常集中在定期溢價上。 資產購買影響定期溢價的三個關鍵因素：（1）量化寬鬆的預期路徑，包括購買的數量和時機; （2）銀行預計持有額外債券的時間長短; （3）Qt的預期路徑，包括贖回的數量和時間，這在很大程度上取決於銀行最終持有的規模（和準備金餘額）。 一旦宣布資產購買計畫，這些預期就會形成，從而對利率或 TPE 產生期限溢價效應。
隨著時間的流逝，TPE 將根據時間的流逝以及公眾對我剛才提到的各種元件的期望而變化。 讓我談談影響資產購買預期路徑和利率的三個因素。 這些因素是未來政策決策中需要考慮的因素。
首先，量化寬鬆有兩種實施方式，它們對利率的影響不同。 這些就是我所說的封閉式或開放式量化寬鬆計畫。 封閉式量化寬鬆計畫涉及宣布在固定時間段內購買固定庫存中的資產。 美聯儲於2009年3月啟動了此類資產購買計畫的乙個例子。 OpenQE 只是給出每月的購買量，但沒有日曆終點，因此沒有指定預期的計畫大小。 可以規定一系列經濟條件來減少或終止購買，但這種情況發生時並不完全可能**。 在這裡，考慮美聯儲最近的資產購買計畫。
在宣布資產購買時，市場將更容易對封閉式計畫進行全面定價，因為其購買量和結束日期都已給出，而開放式計畫的定價將取決於市場對經濟演變的預期。 因此，如果您想在宣布之日對利率產生特定影響，您可能更喜歡封閉式計畫，或者您可能意識到您需要更多關於開放式計畫預期路徑的指導。
隨著時間的推移和經濟的發展，這兩個計畫的工作方式不同。 隨著時間的流逝，人們可能更喜歡開放式計畫，因為它可以動態地響應經濟狀況的演變。 隨著情況的改善或惡化，該計畫可以暫停或延長，這與封閉的計畫不同。 但是，當然，必須仔細考慮開放式計畫中設定的標準。 正如我在最近的乙份美聯儲報告和幾份演講中所說，2020年開始量化緊縮的標準可能過於嚴格，不允許委員會盡早和逐步開始縮減。 很難提前制定正確的標準，以創造應對經濟和金融狀況變化所需的靈活性。
影響資產購買路徑的第二個因素是，量化寬鬆之後是可以信任的量化緊縮，這一點很重要。 如果量化寬鬆僅僅被視為向經濟永久注入資金，那麼它可能會引發通貨膨脹。 這種情況在2009年很普遍**，但通貨膨脹並沒有發生。 為什麼？ 在我看來，這是因為美聯儲已經可信地承諾在晚些時候撤回注入的準備金。 對量化緊縮的預先承諾是在不引發通貨膨脹或其他長期市場定價扭曲的情況下向經濟注入儲備的原因。 因此，在開始資產購買或權衡如何處理資產損失或出售時，銀行必須致力於使其資產負債表正常化。
第三個因素是，當銀行接近量化緊縮的結束和所需的充足準備金水平時，謹慎行事是很重要的。 終點應與銀行系統對準備金需求的預期相關。 在美國，我們看到貨幣市場在2019年秋季面臨壓力，當時在資產負債表正常化期間，準備金水平降至7月，然後在9月大量發行美國國債。 儲備水平可能有點太低了。 從我們的經驗中學習，並試圖了解對儲備的需求如何隨時間變化，這表明謹慎地走向Qt的末尾是明智的。
因此，儘管量化寬鬆是乙個開放式計畫，但量化寬鬆更可能類似於封閉式計畫。 銀行通常知道他們希望在Qt結束時的資產負債表有多大; 因此，一旦Qt的速度公布，市場應該能夠在公布計畫時有效地對整個計畫進行定價。 在那之後，Qt的實際執行只是驗證了市場參與者在公告時的信念。 這就是為什麼許多人將QT僅僅稱為排放不需要的儲備，這應該像看著油漆乾燥一樣有趣。
現在讓我更直接地談談作者的**和他們的兩個發現。 首先，正如我之前提到的，他們發現**銀行的QT公告對利率的影響很小。 為了進行這種分析，作者圍繞QT公告進行了一項事件研究，這要求他們識別QT公告中的“驚喜”。 正如作者所承認的那樣，這不是一項簡單的任務。 我在這裡的評論是指出為什麼在考慮美國的例子時，QT公告的意外具有挑戰性。
讓我回顧一下美聯儲在 2022 年春季 Qt 溝通的演變，並考慮各種溝通如何影響 Qt 的預期路徑。 回想一下，量化寬鬆於 2022 年 3 月結束。 進入4月，市場可能預計美聯儲的贖回路徑將與2017-2019年的QT計畫相似。 9 該計畫將在 12 個月內分階段實施贖回，最終每月可贖回高達 300 億美元的國債和 200 億美元的抵押貸款支援 （MBS）。 2022 年 4 月 5 日，時任副董事長萊爾·布雷納德 （Lael Brainard） 在一次演講中指出，與 2017-2019 年相比，資產負債表收縮速度更快; 具體來說，她說：“與2017-2019年相比，最高限額和達到最高限額的時間將大大縮短。 “第二天，聯邦公開市場委員會（FOMC）會議紀要提供了有關預期最高月度限額和分階段實施期的額外資訊，稱與會者普遍同意三個月的分階段實施，以及美國國債和**MBS的600億美元和350億美元的限制。
在4月的這兩天，市場可能已經更新了他們預期的QT計畫，以更快、更大規模地贖回。 這一變化將與較少的負面期限溢價效應有關，這意味著美國國債收益率將上公升。 在副主席講話和FOMC會議紀要公布前的兩天裡，10年期美國國債收益率上漲了19個基點——在她講話當天上漲了12個基點，在FOMC會議紀要當天又上漲了7個基點——當周總共上漲了37個基點。
大約乙個月後，即 2022 年 5 月 4 日，聯邦公開市場委員會傳達了其“縮減美聯儲資產負債表規模的計畫”。 該計畫與4月FOMC會議紀要一致，在10年期美國國債收益率公布當天和當周幾乎沒有變化（宣布當天下跌4個基點，五天內下跌2個基點）。 因此，在進行事件研究時，可能很難僅通過檢視 QT 計畫的官方公告來估計 QT 公告的全部影響。
讓我轉向第二點，即哪些型別的投資者因為美聯儲減持而增持了股票。 當銀行停止購買資產並開始縮減資產負債表時，乙個常見的問題是，誰將取代銀行購買？ 我總是回答說：“這有關係嗎？ “如果債券市場廣泛而深入，就會有很多買家——無需擔心誰會購買債券。 然而，如果債券市場不廣泛或不深入，那麼銀行的行為可能會對市場和市場的運作產生不利和不必要的影響。 這將影響銀行縮減資產負債表的速度，以及它們是否可以被動或主動地縮減資產負債表。
同樣重要的是，了解買家有助於了解Qt對資產**和利率的傳導。 銀行或非銀行金融機構是否購買有關係嗎？ 無論是對沖**、退休**還是實際的家庭購買，這有關係嗎？ 在完全理解這個問題的答案之前，需要更好地理解為什麼提出這個問題。
作者重點關注銀行總持股量的下降，發現家庭和經紀人是吸收贖回的主要投資者。 在今天的討論中，我決定從兩個方面更深入地研究美國金融賬戶。 首先，我決定分別檢視每種型別的**（Treasury 和 **MBS）。 對於國債，我還發現，自2022年QT開始以來，家庭市場份額有所增加，券商的份額也有所增加。 對於MBS來說，不僅這兩類投資者的市場份額增加了，貨幣市場的市場份額也增加了。
其次，我更深入地研究了家庭類別。 在目前的分類中，美國金融賬戶的家庭類別包括對沖**。 美國聯邦儲備委員會（Federal Reserve Board）正在努力將該資料集中的對沖分開**。 在此期間，董事會發布了有關國內套期保值**資產負債表的單獨資料。 利用這些補充資料，我發現它沒有對沖**負責家庭市場份額的增加。 這意味著這一增長是由其他家庭投資者推動的：實際的家庭和非營利組織。
我如何看待這一發現？ 我的解釋是，這強化了對美國國債需求的廣泛而深刻的看法——買家不是少數財力雄厚、精明的投資者，而是美國公眾。 因此，流出的速度不是問題。 正如我們在Qt的當前階段所看到的那樣，每月高達950億美元的資金流出並沒有給金融市場造成重大壓力——考慮到2022年之前對QT的廣泛擔憂，這在幾年前會讓許多人感到驚訝。
最後，我想談談我認為美聯儲在繼續實現資產負債表正常化時應該採取的措施。 我所說的“正常化”是指減少資產負債表的規模，但保留足夠的資產來使用充足的儲備系統來管理貨幣政策。
隨著美聯儲繼續實施量化緊縮計畫，我支援進一步考慮贖回多少**。 我們有乙個隔夜逆回購工具，吸收了超過5000億美元，我認為這些錢是金融市場參與者不想要的過剩流動性，所以這告訴我，我們可以在一段時間內繼續減持。
此外，重要的是要記住，我們現在有乙個長期回購協議設施（SRF）。 SRF是貨幣市場的後盾，因為它接受國債和**MBS，並將準備金存入銀行系統。 該機制可能允許銀行將準備金水平降低到沒有該機制的水平，並可能提供準備金接近充足的訊號。
鮑威爾主席已經指出，聯邦公開市場委員會將在本月的聯邦公開市場委員會會議上開始討論放緩量化緊縮，這將有助於我們過渡到我們認為合適的水平。 當委員會做出決定時，我們的量化緊縮步伐將發生變化，其時間將與政策利率目標的任何變化無關。 資產負債表規劃是關於獲得適當的流動性水平，並以適當的速度接近“充足率”。 它們並不意味著利率政策的立場有任何暗示，利率政策關係到影響巨集觀經濟和履行我們的雙重使命。
鑑於與美聯儲投資組合相關的長期問題，我想提兩件事。 首先，我希望看到美聯儲的MBS持有量歸零。 **MBS的持倉量一直在緩慢減少，最近平均約為150億美元，因為基礎抵押貸款的利率非常低，提前還款額非常小。 我認為繼續減持這些資產很重要。
其次，我希望看到美國國債的持有量轉向短期國債的更大份額。 在全球金融危機之前，我們大約三分之一的投資組合是國庫券。 今天，美國國庫券佔我們持有的國債的不到5%，佔我們**總持有量的不到3%。 向更多國庫券的轉變將使到期結構更接近我們的政策利率——隔夜聯邦**利率——並允許我們的收入和支出隨著聯邦公開市場委員會上調和下調目標區間而上公升和下降。 這種方法還可以幫助未來的資產購買計畫，因為我們可以在不增加資產負債表的情況下允許投資組合的短期**展期。 這是聯邦公開市場委員會（FOMC）在未來幾年需要決定的事情。
總之，讓我明確一點，這是一篇很棒的文章，將成為研究人員和銀行的主要參考。 作者的分析肯定會比我討論的保質期更長。
華爾街新聞，歡迎**app檢視更多。