智通財經獲悉，天豐**發布研報稱，展望2024年**行情，無論是金融屬性還是對沖屬性，都有利於金價的**，目前估值水平相對合理，我們看好金價將創歷史新高。 未來最大的變數或許，就蘊含在“人工智慧的發展能否提高全要素生產率，解決目前供給不足的局面”這個新時代最重要的命題上。
2023年，上海黃金（SHFE**）將上漲1728%，領跑整個***行業在世界主要商品類別中排名第一。 由於**是全球計價商品，主要以美元計價，人民幣黃金的收益率大致可以分為國際黃金價格的收益率（**1367%） + 美元兌人民幣匯率波動（2023**1.）74%)。國際黃金價格對人民幣黃金價格的漲幅貢獻了大部分。
在去年3月22日的報告中，我們拆解了國際金價在超長週期中的定價因素，即美國的金融屬性（變數為美國10年期TIPS利率）和對全球信用貨幣體系的深切擔憂（變數為央行儲備的增加）。
從雙因素模型的結果來看，實際利率每上公升1個基點，金價僅為**116美元，每1噸央行儲備，黃金價格為077 美元。 在考慮了兩者的波動性後，***的解釋力基本相同。
雖然線性模型可以直觀方便地幫助我們了解哪些因素對黃金價格有統計學上的顯著影響，但市場定價是乙個非線性過程，其維度高於主方程。 因此，在最重要的黃金價格方法中，我們還需要考慮這些因素如何隨時間變化。
（1）財務屬性
2023年，美聯儲將累計加息100個基點，低於2022年的加息幅度，但美國10年期國債的TIPS利率將從158%上公升到172%，金融屬性仍拖累金價。
在樂觀、中性和悲觀的情況下，我們2024年底的10年期美國國債收益率為399%/3.75% 和 35%（參見“2024年美國債務展望：不同時間尺度上的矛盾”，2014年2月8日）。 假設通脹預期保持不變，在中性情景下，10年期美國國債利率將在當前水平的基礎上達到428%（2月26日）下降53個基點。 因此，2024年**的金融屬性可能會走強，至少不會拖累金價。
從歷史上看，我們發現降息開始後一年的金價收益率明顯高於降息開始前一年; 特別是在量化寬鬆政策出台後，快速降息和央行資產負債表擴張，大幅提振了金價。 例如，金價在2007年9月開始降息後的一年內上漲了23%，在2019年7月開始降息後的一年內上漲了40%（詳見圖1）。
（2）央行對全球信貸和貨幣體系的深切擔憂
另一方面，各國央行補充儲備**的趨勢日趨明顯，對全球信貸貨幣體系的深切擔憂仍是金價的有力支撐。
根據世界**協會發布的《全球需求趨勢報告——全年和2023年第四季度》，2023年全球央行繼續大量購買，全年淨購買1037噸，僅比2022年的歷史記錄少45噸。 雖然全球央行自2009年以來一直在淨額增長，但2023年的外匯儲備是2009-2021年平均水平（424噸）的兩倍多。
央行**儲備的高頻資料質量和可用性不高。 不同央行資產負債表的披露頻率不同，因此很難相互核實準備金資料。 年度資料的高覆蓋率和其他頻率給我們在追蹤**儲備對金價的影響方面帶來了很多麻煩。
由於央行看重貨幣和信貸的替代屬性，因此傾向於持有實物商品，而機構投資者則看重前者的投資屬性，傾向於持有ETF。 我們利用黃金價格和ETF之間的背離來推斷機構投資以外的需求趨勢（主要是珠寶製造、工業黃金、金條和金幣總需求，以及央行淨購買量）。
其中，用於珠寶製造的黃金和工業用黃金與**的財務屬性無關，而且從歷史上看，這部分**的需求一直比較穩定（詳見圖4）。 因此，黃金價格和ETF之間的分歧越大，對全球信貸和貨幣體系的擔憂就越深。 從 2022 年開始，這種定價能力已超過財務屬性，成為主要定價因素（詳見圖 5）。
目前，央行補充準備金的空間還很大。
根據2023年世界協會央行儲備（CBGR）調查，各國央行對美元的未來狀況比以往的調查更加悲觀，對美元的未來作用也比以往更加樂觀。 62%的央行表示，未來它們在總準備金中的份額將繼續上公升，高於2022年的42%。
與發達國家相比，發展中國家的中央銀行對準備金地位的上公升更為樂觀，64%的發展中國家中央銀行認為，它們在該國中央銀行準備金中的份額將在未來五年內從目前的15%上公升到16-25%（佔所有受訪中央銀行的59%）。
如果黃金價格保持不變，則假設未來**儲備佔205%，那麼在五年內，儲備將增加367%（增加13142。8噸），年均增加2628噸。如果儲量維持在目前每年1,000噸**的速度，則需要金價累計上漲20%。
（3）**套期保值屬性
金價的另乙個驅動因素是不確定性。
國際貨幣基金組織（IMF）第一副總裁吉塔·戈皮納特（Gita Gopinath）在第20屆國際經濟協會全球大會上表示，疫情、戰爭以及世界兩大經濟體中美之間的局勢無疑改寫了全球經濟關係的遊戲規則。 對最佳問題的擔憂正在影響世界各地的經濟政策。
2024年不乏不確定性，干預國際**和投資的措施數量、地緣政治風險指數和脆弱性關鍵詞指數都表明，2024年的國際政治環境更加複雜。 全球至少有65個國家將舉行選舉，影響全球49%的人口。 具有高度黨派色彩的選舉政治很可能成為常態，對政治和制度的信任繼續受到侵蝕，這也是支援它的因素之一。
2012年、2016年和2020年，全球央行儲備平均增加519噸，比2009年至2021年的非年度平均水平高出124噸。 在世界不穩定、經濟增長乏力、全球治理挑戰日益嚴峻的背景下，今年的選舉將對未來幾年的全球格局產生深遠影響，隨之而來的不確定性和美元體系變化的可能加速。
（4）看好金價創歷史新高
展望2024年的**行情，無論是金融屬性還是避險屬性，都有利於金價的**，目前估值水平相對合理，我們看好金價將創歷史新高。
估值方面，目前金價相對中性。 作為金價估值的常見指標，自2015年以來，銅-金和石油-黃金比率目前都處於相對中性的位置（詳見圖7）。 COMEX**淨多頭頭寸的擁堵程度在37%的中低位，沒有明顯的高估（詳見圖8）。
從長遠來看，正如我們在去年的報告中所說，“後疫情時代的世界很難回到2008年至2018年的低利率、低通脹、總需求不足的時代，供給不足已成為世界的主要矛盾。 在持續的供給衝擊下，大宗商品的貨幣屬性正在上公升。 而**是最貨幣化的商品，是超長週期給出的溢價。 （超長週期 – *定價系列報告 II），2023 年 3 月 22 日）。
未來最大的變數或許，就蘊含在“人工智慧的發展能否提高全要素生產率，解決目前供給不足的局面”這個新時代最重要的命題上。