袁海霞他是中國巨集觀經濟論壇（CMF）的重要成員和中國誠信國際研究院的執行董事
張坤，中國誠信國際研究院高階研究員
本文**自11月27日起在北京大學金融評論。
字數：5252字。
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1、“資產負債表衰退”引發的爭議。
資產負債表衰退的概念最早是由日本野村綜合研究所首席經濟學家辜超明提出的，他將20世紀90年代日本發生的經濟蕭條歸因於資產負債表衰退。 日本房地產和市場泡沫破滅後，泡沫時期過度擴張的企業和家庭資產急劇萎縮，資產負債表失衡，資不抵債。 企業的目標已經從利潤最大化轉向債務最小化，將所有現金流用於償還債務，同時停止借貸，家庭將大部分收入用於償還債務而不是消費。 這種“債務最小化”模式最終導致了一種合成謬誤，即即使利率降至極低水平，貨幣政策失靈，總需求萎縮，私營部門也沒有借貸需求，最終導致長期衰退。
今年以來，中國經濟在短暫復甦後出現疲軟，家庭儲蓄過剩、企業投資低迷的現象持續存在，關於中國是否會陷入資產負債表衰退的爭論甚囂塵上。 早在2024年下半年，毛振華等學者就提出要警惕疫情衝擊下中國資產負債表縮縮的風險，不少學者關注日本資產負債表衰退的原因和經驗（姚益民、楊洋，2022;金毅， 2022;阮達和朱元榮，2022;等）。Zhang等（2022）基於中國實際情況進行了模擬，指出當資產**持續下跌時，中國經濟將面臨一定的資產負債表衰退風險，顧朝明也指出，“如果中國房地產泡沫破裂，中國可能面臨資產負債表衰退的風險”。 更多研究認為，中日兩國在市場規模、經濟發展階段、產業結構等方面存在巨大差異，將中國目前的困境與20世紀90年代的日本經濟衰退相提並論是沒有意義的（關清友，2023;張明， 2023;等）。與此同時，圍繞“刺激還是改革”的巨集觀政策也出現了激烈的爭論，總體來看，改革共識廣泛（袁等，2023;劉尚喜， 2023;程實， 2023;如何解決中國經濟面臨的結構性、週期性問題至關重要。
2. 家庭和企業部門資產負債表的結構性收縮表現
受疫情疤痕效應、房地產行業低迷、信心不足、預期疲軟等因素影響，我國住宅板塊資產縮水，風險偏好下降，儲蓄減債意願增強不同行業、不同性質的企業資產負債表結構性分化，總槓桿率被動上公升。
（1）住宅板塊槓桿率持續波動回落
房價**導致住宅部門資產收縮，衝擊資產負債表。 住房佔我國總資產的65%以上，佔居民實物資產的70%以上，佔居民負債的近76%。 受房地產走弱**影響，2024年住宅資產增速僅為04%，較2024年下降11%，住房資產增速下降導致居民資產增速下降，由2024年的12%降至03%。同時，受疫情疤痕效應、就業壓力高企、收入增長乏力影響，居民信心減弱，超額儲蓄和提前還款持續。2024年1-7月，居民新增人民幣存款規模為111萬億，同比增長11萬億，下降08萬億元，新增貸款規模僅增長03萬億元，7月份，中長期貸款再度轉為負值，成為住宅板塊主動減債的重要標誌之一。 此外，居民避險情緒上公升，投資意願下降，服務消費**但整體消費疲軟，1-7月服務消費同比增速高達203%，但社會消費品零售總額增長了25%，下降 06個百分點，進一步拖累資產負債表修復。 整體來看，住宅板塊槓桿率自2024年以來持續波動下降，這是金融危機以來首次出現這一現象。2024年住宅板塊槓桿率為6762%，較2024年底高點下降0.7個百分點，據中誠信國際**預測，2024年住宅板塊槓桿率將降至674%。
（二）企業部門資產負債表修復分化
不同行業、不同性質的企業修復了分化，加劇了資產負債表的分化。 一方面，與“吃住穿行”相關的住宿、餐飲、娛樂、交通等行業，都在迅速扭虧為盈，推動資產負債表修復。 1-7月，服務業生產指數同比增長8%3%，尤其是住宿餐飲生產指數同比增速保持在20%以上。 受下游需求恢復、出口疲軟影響，原材料、高新技術產業等上游行業在工業中表現相對低迷，1-7月高技術產業增加值同比增長16%，為2024年以來的最低水平，資產負債表進一步惡化。 此外，房地產行業的低迷也拖累了建築、家具、家電製造等上下游行業的修復。 另一方面，國有企業和民營企業的利潤存在分化，民營企業被動提高槓桿的壓力。 截至2024年二季度，國有企業整體利潤超2萬億元，同比增長5%，民營工業企業利潤不足09萬億，同比下降13%5%，而中小企業，尤其是下游中小企業和服務型中小企業，營業利潤並未明顯恢復。 今年以來，固定資產投資同比增速一直為負，7月份回落至兩位數以上，1-7月份民間投資同比增速降至-05%。民營企業資產負債同時縮水帶來的被動槓桿壓力較大，2024年6月民營企業資產負債率將達到603%，相比之下，國有企業的資產負債率相對穩定，為576%。整體來看，2024年以來，政策持續加大對實體企業融資的支援力度，積極引導企業綜合融資成本下降，我國企業板塊債務整體溫和增長帶動槓桿率上公升2023 年 6 月達到 176 個58%，這與日本的資產負債表衰退完全不同。
3、從表象看資產負債表損壞的核心原因
資產負債表衰退是一種經濟表現，而資產負債表作為一種傳導機制或渠道，會放大資產負債表受損的負面影響。 目前，我國資產負債表縮減風險上公升的原因，既有週期性、結構性、趨勢性問題等長期因素，也有市場信心不足、預期疲軟等短期因素。
（1）週期性、結構性、趨勢性因素的疊加影響
當前，中國經濟下行既有週期性因素，也有結構性、趨勢性因素交織在一起，疫情的短期影響不會改變經濟增長轉變的長期趨勢。 特別是在外部力量不斷競爭、內部經濟增長轉移、結構調整陣痛的時期，曾經支撐經濟快速增長的全球化紅利、人力資源紅利等因素發生了變化，我國經濟增長的下行壓力持續存在。 經濟活動的放緩導致生產和就業下降，以及消費和投資的減少，從而對巨集觀槓桿產生負面影響。 此外，經濟結構問題還可能導致資產負債表的下滑，過去很長一段時間，中國一直依靠房地產拉動經濟，這對居民、金融體系、土地財政、經濟增長都有深遠的影響，房地產業的加速調整將對中國經濟及其資產負債產生影響近年來，我國產業結構調整加快，但大國博弈下國際摩擦加劇引發的產業鏈脫鉤、斷鏈衝擊壓力加大，我國高階製造業轉型受阻，低端產業外遷削弱了經濟增長動力。 這些週期性、結構性和趨勢性問題是經濟增長的障礙，短期內難以消除，資產負債表討論必須將這些因素納入研究框架。
（2）對微觀主體缺乏信心，期望值低
誠然，房價**會縮水居民資產，但居民預防性儲蓄增加、貸款增速下降的根本原因是對未來收入增長缺乏信心和預期疲軟。 2024年6月，居民對未來收入和未來就業預期的信心下降了14 和 36個百分點至485% 和 487%，在總需求不足的背景下，居民預期未來收入增長放緩，消費和投資能力下降，傾向於增加儲蓄以減少債務，最終導致家庭部門資產負債率下降。 同時，受實際利率高企、信貸約束、預期低迷等因素影響，企業部門信貸需求不足，投資意願低。 今年以來，通貨緊縮壓力不斷加大，7月份CPI、PPI同比負增長，實際利率從2024年第四季度的-0上公升，而名義利率保持不變5% 至 34%。融資成本居高不下，抑制了企業的借貸意願。 此外，一些貸款約束和融資限制也使得企業部門的融資需求沒有得到充分滿足，如商業銀行放貸時更傾向於國有企業，民營企業和小微企業需要充足的貸款抵押。
第四，如何避免經濟滑入“資產負債表衰退”。
在經濟正常化發展過程中，居民和企業可能在一定程度上後退，民營經濟動力不足。
（一）加強巨集觀調控統籌
一方面，巨集觀經濟政策需要加強統籌規劃，保持穩定，強化預期引導，避免調控碎片化和移動化。 另一方面，當前經濟下行短期壓力與中長期潛在增長率下行疊加，短期政策仍需加強穩增長、穩定預期、提振市場信心的力度，同時，要進一步加強預期引導，不僅要釋放短期穩增長訊號， 盡快扭轉信心不足、預期疲軟的局面，也要堅持中期GDP考核，鼓勵各地發掘增長潛力。
（二）充分發揮財政政策在穩增長中的主體作用
財政政策要繼續發揮穩增長作用，繼續保持增效總基調。 一是繼續推進減稅降費，突出精準性和針對性考慮進一步降低企業所得稅，特別是免徵小微企業所得稅，幫助企業紓困二是加大財政資金增量落實力度，適當提高財政赤字率。下半年，要加快專項債券發行步伐，加大增量財政資金的落實力度，包括政策性發展金融工具、盤活專項債券限額等。 今年，預算赤字率上公升至3%，剔除專項債券後廣義赤字率為5.%。9%，仍略低於前三年，仍有一定提公升空間;第三，與美國、日本等發達國家相比中國有很大的槓桿空間，視經濟復甦情況，酌情考慮增加槓桿率;四個是加強財政政策與其他政策的協調，促進消費和投資例如，通過發行國債專項，向住宅領域發放現金或數字貨幣補貼，對家電、汽車等耐用消費品提供消費補貼。
（三）充分發揮貨幣政策的預期引導作用和政策乘數效應
與歐美等發達經濟體相比，我國整個疫情期間的貨幣政策相對克制，總體上沒有採取氾濫的基礎貨幣交割，現行貨幣政策在引導實體經濟融資成本下降、保護貨幣市場流動性方面仍有一定的調整空間。 根據經濟復甦形勢，我們將伺機提高存款準備金率、降息，促進實體經濟融資投資需求。 另外優化和完善結構性貨幣政策工具引導資金流向新基建、高科技、中小企業等重點領域，切實降低企業融資成本，真正支撐實體經濟發展。 例如，通過類PSL等工具，引導關鍵領域政策性資金精準、精準投放，如資金需求大、收入低或波動性大等，建立差異化的信貸投放機制，根據信貸物件特點研究專項貸款品種， 提高精細化定價水平，包括延長期限、降低利率、專項補貼貸款等。
（四）深化改革釋放要素市場活力
一是進一步推進要素市場改革，促進全要素生產率提公升，對沖潛在增長下行趨勢。 深化土地、勞動力、資本、資料等要素市場化配置改革，打破我國要素流動不暢、資源配置效率低下等問題，優化土地供給結構，深化戶籍制度改革，培育資料要素市場，引導資源和生產要素向高效部門流動。 二是將供給側改革與擴大內需戰略有機結合，以供給側結構性改革促進產業公升級充分發揮超大規模市場優勢和高技術製造業的輻射帶動作用。 針對雲計算、大資料、物聯網、工業網際網絡、區塊鏈、人工智慧、虛擬實境、增強現實等重點數字經濟行業，通過供給側結構性改革加大資源傾斜，推動產業公升級和製造業公升級，通過高水平、高質量再工業化擴大投資需求。 三是進一步推進混合所有制改革，優化營商環境，釋放民營經濟活力。推進混合所有制改革，支援民營企業通過資本整合等方式進入更多市場領域;進一步優化民營企業營商環境，重視國有企業效益考核，有序淘汰低效殭屍國企等。 四是進一步推進收入分配體制改革，切實擴大內需。加大國民收入分配結構和居民部門內部收入結構調整力度，提高居民在初級收入分配中的比重，穩步緩解當前收入差距過大的問題，提高社會平均消費率，發揮消費乘數拉動經濟增長的作用。
（五）妥善處置房地產、地方債等重點領域風險
引導房地產轉型，避免房價下跌導致資產負債表衰退。從長期來看，房地產行業已進入結構調整和供需轉型發展階段，短期建議仍以“穩預期、穩房價、穩房地產”為主。 從長遠來看，可以從供給體系、商業模式、商業模式、土地機制等方面下功夫，推動房地產行業向新發展模式平穩過渡。 要預防和解決地方債務問題，就要把短期和中長期措施結合起來，解決成長過程中的地方債務問題。 從中長期看，要推進財稅體制改革，加快中央和地方權力和支出責任改革，強化財政協調作用。 同時，推進深層機制改革，構建地方債務管理長效機制。 短期內，要堅持“開前門、堵後門”的管理思路，加大“時間換空間”力度，助力債務風險軟著陸。 一是合理控制增量，進一步優化債務結構。 其次，對於隱性債務存量，要對主體責任進行壓縮和分類篩選。 三是根據債種，有序透明推進債權重組和置換，包括發行專項再融資債券、貸款互換等，以時間換空間、以低息換高息，化解風險。 四是要因地制宜，充分發揮資源優勢，特別是要用好地方國有企業資源。 五是適當加大對隱性債務的容忍度，等等。
外延伸展讀
劉元春：沒有雄厚的資金，就沒有科技強國和產業強國。
楊瑞龍：創新驅動數字經濟發展。
毛振華：現在大灌緊缺，建議發放10萬億張消費券。
《招商基金年度報告（2023-2024）》發布，深度分析了中國巨集觀經濟從分化到均衡增長的歷程。
胡乃武中國巨集觀經濟理論傑出成果獎頒獎典禮在京舉行。
高培勇：當前最需要的是精細化分析、精準把控。
王金斌：對“軟著陸”的預期刺激了美國金融市場。
吳小秋：紓解經濟困難，建設金融強國。
肖剛：推動中國經濟持續復甦。
石金川：完善巨集觀經濟微觀基礎，增強供給創造需求的能力。