報告製作人：華福**
以下是原始報告的摘錄。
1 總則。 1.1、性質優良，應用廣泛。
銅，元素符號 cu，原子序數為 29，密度為 892g cm， 熔點 10834±0.2、沸點2567，紫紅色。 它略硬，極堅韌，耐磨，並具有良好的延展性，良好的導熱性，導電性和耐腐蝕性。 銅及其合金在乾燥空氣中穩定，但在潮濕空氣中，其表面會形成一層鹼性碳酸銅Cu（OH）Co的綠色層，俗稱銅綠。 由於銅在自然界中含量非常豐富，效能優良，易於加工，在我國有色金屬材料的消費量中僅次於鋁，廣泛應用於電氣、機械製造、建築業、交通運輸等領域。
1.2 產業鏈概況。
完整的銅產業鏈主要包括開採、冶煉、加工和終端消費四個環節。 開採選礦是指銅礦石經破碎、研磨、浮選等工藝，最終得到含高純銅的銅精礦冶煉工藝是通過冶煉、電解、脫氧等工藝進一步去除銅精礦中的雜質，從而得到高純精煉銅，包括粗鍊和精煉兩步，粗加工的產品是陽極銅，精煉的產品是電解銅加工是指通過不同的加工工藝將精煉銅加工成各種銅材料，如銅線、銅棒、銅管、銅帶、銅箔等最後，各種銅被進一步加工成產品，進入終端消費領域。
銅礦主要在露天和地下開採中開採。 露天開採是指直接在地表開採礦石，一般適用於地質條件比較簡單、礦體埋藏淺、礦石富集度高的礦床地下開採是指通過井下開採礦石資源，一般適用於地質條件複雜、礦體埋藏較深、礦石富集度低的礦床。 與地下開採相比，露天開採具有機械化程度高、勞動效率高、開採成本低、礦石貧化損失小、基礎設施建設時間短、勞動條件好等優點。
銅冶煉工藝主要有兩種型別，即火法冶金和濕法冶金。 火法冶金是通過冶煉、吹煉、火法冶金精煉、電解精煉等加工環節形成電解銅，適用於硫化銅精礦，裝置和工藝比濕法冶金更複雜，但電解銅的產量質量更高濕法冶金通過浸出、萃取、電積等環節形成電解銅，適用於氧化銅精礦，銅雜質產量較高，精礦中難以生產銅。 火法冶金是當今銅生產的主要方法，佔銅產量的80%-90%。
銅加工是用金屬塑性變形法將電解銅加工成板材、帶材、箔材、管材、棒材、型材和線材，塑料加工方法很多，效能差異大，最重要的方法是軋制、擠壓和拉拔，也可以採用鍛造、拉深、旋壓等加工技術。
1.3 **評論：商品屬性和金融屬性共同影響銅價。
商品屬性和金融屬性共同影響銅價。 銅兼具商品屬性和金融屬性，與其他品種相比，銅具有更強的金融屬性。 商品屬性反映受供求變化影響的趨勢金融屬性主要體現在全球貨幣**和銅的流動性上，與美元指數的“負相關”關係是金融屬性的重要表現之一。 我們回顧了近20年來銅價走勢及其影響因素，發現在全球經濟相對穩定時，商品屬性是主導銅價的主要因素，而危機前後**主要受金融屬性影響。
1）2003-2024年：中國經濟的快速發展帶動銅價大幅上漲。
2024年以前，銅消費主要受歐美房地產和製造業需求帶動，生產主要集中在海外2024年中國加入WTO後，經濟開始快速發展，城市化速度加快，房地產消費帶動的銅需求快速上公升，2024年至2024年期間，我國銅消費量從231萬噸快速增長至486萬噸，國內產量無法滿足高增長需求， 而供需缺口逐年拉大，帶動銅價一路高漲。
2）2008-2024年：全球金融危機拖累大宗商品**，中國“四萬億”帶動**逆轉。
2024年美國爆發的次貸危機導致全球經濟在短時間內迅速衰退，大宗商品**普遍受到巨集觀經濟**的影響，銅作為與巨集觀經濟高度相關的強週期性金屬，從2024年7月的8642美元高點大幅下跌至12月的2827美元低點**， 6個月下降673%。為應對金融危機，美國**於2024年第四季度開始救助市場，為銀行提供流動性支援，開始量化寬鬆與此同時，中國出台“四萬億”投資計畫，加大對房地產、基礎設施和製造業的投資，提振工業產品需求，銅價震盪。
3）2011-2024年：行業產能大幅擴張，供過於求帶動銅價下行。
根據國家統計局的資料，2008-2024年期間，我國冶煉銅產能增加約448萬噸，帶動全球銅產量從1821萬噸增長至2284萬噸。
4）2016-2024年：全球央行注入流動性刺激經濟復甦。
為了改善經濟下行，全球央行在2024年注入流動性，隨後川普**在2024年對國內經濟實施財政刺激措施，中國房地產市場復甦和供給側改革推動銅、鋼、煤等大宗商品**走出谷底，銅價從2024年1月的4325美元逐步回公升至2024年12月的7219美元。
5）2018-2024年：中美摩擦和中國國內金融去槓桿導致銅需求下降。
2024年第二季度以來，中美摩擦、美聯儲持續加息導致美元指數走強，以及中國國內金融去槓桿化，導致市場對全球經濟放緩的擔憂加劇。
6）2020-2024年：疫情影響銅價先下跌後上漲。
2024年底，新冠疫情爆發，以中國為首的各國經濟活動停擺，全球**和大宗商品均呈現不同區間**，2024年3月精煉銅**跌至4,700美元，較2024年高點下降24%**;隨後，採取各種措施穩定經濟和民生，經濟逐步復甦帶動銅價呈V型**。 2024年銅價均價達9,294噸，創歷史新高。
7）2024年至今：美聯儲激進加息令大宗商品承壓。
2024年至今，銅價呈現出大幅下跌、緩慢上漲的態勢。 2024年初，受經濟復甦和寬鬆貨幣政策的影響，加上持續的地緣政治風險和能源危機持續推高通脹水平，銅價創下歷史新高**，倫敦銅價在3月份創下10,425美元的歷史新高此後，國內疫情一再給消費市場帶來“點剎車”，再加上以美聯儲為代表的央行在高通脹壓力下激進加息，美元和美債持續上漲，銅價在美元指數承壓下年中大幅下跌， 跌至7104美元噸，高點下跌32%;進入四季度後，在國內防疫政策優化、美聯儲加息放緩預期支撐下，市場情緒有所恢復，銅價受庫存低位等因素影響企穩反彈。 進入2024年，美聯儲收緊政策影響將小幅緩解，銅價波動將回歸基本面，中國穩增長將得到加強，銅價將在8000-9000美元區間內開盤***從年均**來看，2024年銅價均價為8786美元，同比下降55%，2024年銅價在銅供應鬆動、巨集觀因素抑制減弱的情況下，2024年銅價仍將維持高位**。
2巨集觀：中國經濟預期向好，美聯儲加息接近尾聲，巨集觀經濟壓力減輕。
巨集觀經濟主要通過兩個方面影響銅價，一是通過需求側，二是通過流動性、利率和通脹。 一方面，銅作為原料廣泛應用於電氣、機械製造、建築業、交通運輸等領域，終端消費領域的需求波動受巨集觀經濟影響較大。 另一方面，銅作為一種具有較強金融屬性的商品，預計會影響流動性、利率、匯率和通貨膨脹等，進而影響銅的定價，因此銅價與貨幣政策密切相關。
製造業景氣度是影響銅需求的重要指標。 銅作為一種工業原料，被廣泛應用於與實體經濟密切相關的各個方面，因此銅消費與製造業景氣度呈現一定的相關性，當製造業景氣度較高時，對銅的需求旺盛，供需格局趨於較好，銅價往往有較好的表現。
國內製造業有望改善，美國製造業觸底反彈，終端行業景氣度有所改善。 近兩年來，國內疫情頻發，國際地緣政治不穩定明顯加劇，中國企業生產經營活動受到一定影響。
2024年4月以來，我國工業經濟表現低迷，製造業持續萎縮，但在國家政策持續刺激下，PMI新訂單指數實現6個月環比回公升，截至9月，製造業PMI錄得502、重回枯萎線上方，但隨著消費旺季結束，製造業PMI疲軟回落，我們預計在國家穩增長政策的控制下，復甦方向不會改變。 美國製造業採購經理人指數自2024年以來一直波動，2024年6月創下近三年低點463. 然後開始波動的反彈。
銅價與美元指數呈負相關。 從歷史走勢來看，美元指數往往伴隨著銅價上漲，當美元貶值時，銅價往往會上漲，主要是因為美元貶值會導致美國以外的銅消費成本下降，從而刺激短期內銅消費的增加， 同時，非美生產企業的擴張成本和生產成本也會相對增加，供應還是會受到限制，需求增加，供應減少，以美元計價的銅價會上漲，否則會下跌。
在美聯儲加息結束時，長期美國國債收益率和美元的空間有限，但短期博弈已經加劇。 10月，美國CPI增速降幅超預期，通脹資料降幅超預期，這意味著美聯儲本輪加息基本結束，根據CME美聯儲觀察工具，全年仍保持在525%-5.50%利率水平不變的概率高達984%，降息時機有望提前，2024年5月或將迎來第一輪降息，利率水平降至5級0-5.25%的選票達到499%。
貨幣**與銅價呈正相關。 廣義貨幣M2是乙個國家或地區貨幣數量的重要指標，一般來說，M2的增長會帶動經濟的總需求，對基礎原材料產生帶動作用**，從歷史走勢來看，M2與銅價呈正相關，M2的增長領先於銅價。
中國M2穩步增長，金融市場情緒逐漸回公升。 2024年10月，中國M2差額為28823萬億元，同比增長103%，增速與上月末持平，當前整體貨幣環境保持適度寬鬆，未來在財政力度加大下，預計社會金融將繼續向好，M2將保持平穩增長。 短期來看，美聯儲在信貸緊縮後的加息可以取代加息繼續壓縮貨幣乘數，長期來看，美聯儲的降息將開始帶動市場流動性回公升。
我們認為，隨著美聯儲加息接近尾聲，中國經濟企穩，銅價因巨集觀情緒的壓制而走弱，美聯儲或將在24年迎來降息，美元指數下跌有望提振銅價。
3 供應方。
3.1 銅礦石供應量持續增長，但增速有所回落。
3.1.1 全球**持續增長。
銅礦主要分為四大類，即斑巖型、砂頁岩型、黃鐵礦型、銅鎳硫化物型，其中斑巖型和砂頁岩型儲量最大，佔世界銅金屬總儲量的85%以上。 銅礦開採主要有三種型別，即露天開採、地下開採和浸出開採，其中露天開採是世界範圍內的主要形式。 銅礦開採後，由於原生銅礦石中含有較多的雜質，為了提高其品位和資源利用率，需要進行選礦提純，最常見的方法是浮選，包括破碎、磨礦、浮選三道工序，開採後的產品為銅精礦，其品位可提高到20%-30%。
全球銅礦資源豐富且高度集中。 根據美國地質調查局 （USGS） 的資料，截至 2022 年，有 8 個9億噸，主要分布在智利、澳大利亞、秘魯、俄羅斯、墨西哥等國家，前五大資源國控制著全球約55%的銅資源，中國作為銅需求大國，儲量僅為3495萬噸，約佔全球的4%。 從資源開發強度來看，智利作為全球銅資源儲量最大的國家，靜態儲採比為2024年來，與之相比，我國銅資源開發強度較大，靜態儲採比僅為2024年。
全球銅礦開採能力持續增加，但產能利用率下降。 據ICSG統計，全球銅礦產能從2024年的1534萬噸增長到2692萬噸，20年復合年增長率為29%，受各種礦山中斷影響，產能利用率從2024年的90%逐步下降到2024年的82%，為近20年來的最低水平。
品位、乾旱和群落關係是影響銅產能利用率的主要因素。 隨著現代銅礦開採業的發展，礦山老化、品位下降等問題已成為難免，這些因素制約了銅精礦的增長。 根據ICSG、CRU和Woodmac的統計，全球露天銅礦的平均品位已從081% 下滑至 0在6%左右，地下礦山的平均品位從2024年的1個增加到1個36% 下滑至 112%。與此同時，封路、暴力襲擊、罷工和停產等各種社會問題也持續擾亂銅礦產產量和運輸，因此過去二十年全球礦山產量的復合增長率（25%）低於礦山產能的復合增長率（3.）。0%），產能利用率大幅下降。
在銅礦開採方面，拉丁美洲佔全球供應量的39%，非洲佔15%。 拉丁美洲是全球銅礦產量最高的地區，根據ICSG資料，該地區2024年銅礦產量為854萬噸，佔全球總量的39%，其中智利和秘魯是主要生產國。 第二大礦產銅區是非洲，2024年產量為325萬噸，約佔世界總量的15%，主要生產國為剛果民主共和國（DRC）和尚比亞。
智利是世界上最大的礦產銅國，礦山品位和乾旱問題限制了智利礦產**的增長。
智利是世界上銅資源最豐富的國家，近五年銅產量逐年下降，主要原因是老礦山品位下降此外，由於智利的銅資源集中在北部沙漠和中部山區，沙漠地區氣候乾旱，缺乏降雨和地表徑流，銅生產主要依靠地下水和淡化海水，因此乾旱和水資源成為制約智利銅生產的重要問題。 2022 年，安托法加斯塔的 Los Pelambres 和英美資源集團的 Los Brunces 銅礦經歷了與乾旱相關的大幅減少，由於乾旱，Los Pelambres 在 2022 年上半年的銅產量比上一年減少了 7%萬噸，合計下降42%;Los Brunces前三季度產量下降了66萬噸，下降14%。 為應對乾旱問題，智利銅礦企業紛紛採取措施淡化海水，在海水淡化建設加速趨勢下，未來乾旱對智利銅礦產量的影響有望大幅降低。
秘魯是僅次於智利的世界第二大銅生產國，2023 年由於持續的家庭暴力，銅礦開採中斷**。 秘魯的社群組織足夠強大，可以組織各種社會活動，包括示威、道路封鎖、關門，甚至暴力襲擊，對投資者的支援有限。 2024年12月，卡斯蒂略因“違憲解散國會、篡奪公權”被國會監禁，秘魯爆發了近20年來最大規模的暴力事件。 秘魯國內動盪影響了該國的銅礦產產量和出口，拉斯班巴斯銅礦、安塔帕凱銅礦、塞羅維德角銅礦在年初都受到不同程度的干擾，銅礦產量環比大幅下降。
剛果民主共和國（DRC）預計將超過秘魯成為世界第二大銅生產國。 由於秘魯政治和監管不確定性較強，生產停滯不前，而剛果（金）近年來積極引進外資，大力發展採礦業務，銅礦產量增長迅速，2024年達到236萬噸。
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