視覺中國.
文 |投機性金融。這篇文章可能是事後才想到的。
東方甄選與董宇輝的爭議已基本落下帷幕，從企業管理、網紅與企業關係等角度對市場進行分析，一家上市公司赤身裸體地出現在大眾面前，從頭到腳進行X光檢查，于敏紅甚至採取了直播處理方式， 而關鍵節點的處理，則要看網友的“面子”。
當我們回顧整個事件時，有乙個問題一直縈繞在我們腦海中：董宇輝對東方甄選的價值不言而喻，公司還有什麼理由堅持“去東寧”嗎？輕描淡寫“不夠圓滑”顯然沒有說服力。
此外，資本市場對東方甄選2024年的定價一直非常謹慎（目前股價還不到年初峰值的一半），市場是否過早地預測了今天的情況？
帶著以上問題，我們寫這篇文章，核心點：
首先，毫無疑問，董宇輝是東方選拔第二次騰飛的英雄然而，這一系列危機的導火索是表面上熱議的“去東化”，但根本原因卻是“去抖動化”的願景。
其次，抖音的平台規則讓商家難以共贏通吃，這有利於平台治理，但限制了東方精選的增長可持續性，因此以第一鏈為主導的Costco模式轉型成為戰略突破口;
第三，在長遠眼光下，董宇輝在管理層眼中的價值被淡化，為管理層提供了“去東寧”的藉口。
第四，危機過後，長期可持續增長的壓力並未緩解。
由於政策關係，當時新東方和新東方受到重創，甚至在資本市場上出現了“虧損”的風險。 2024年12月28日，他首次嘗試網路直播，在“如果只是從乙個賺快錢的行業跳到另乙個行業，恐怕不是最好的示範”的憤世嫉俗中開始了戰略轉型。
如圖所示，2024年6月9日，董宇輝在東方評選抖音直播中首次“出圈”，6月16日抖音粉絲數突破1000萬，6月29日突破2000萬，2024年5月20日突破3000萬。 在接下來的 7 個月裡，粉絲數量一直保持在 3100 萬左右。
在新興“利好”的刺激下，資本市場也開始重新定價東方的選擇。 董宇輝“出圈”的那一天，正是東方精選股價騰飛的日子，其次是粉絲數量和市值，市場經歷了乙個非常激動人心的週期。
另一方面，我們也發現，東方精選旗下的抖音粉絲增長越來越慢，從前半個月的1000萬粉絲，到最近7個月只有100萬左右今天的帳戶不如以前有效。
雖然我們可以將其理解為“均值回歸”，即高增長後進入慢增長區間的統計解釋，但總之，在不可持續的高增長背景下，粉絲的增長最終會向增長中心靠攏，最終形成正常的發展。
這有一定的道理，但在這篇文章中，我們希望從抖音的規則開始。
國信**還對抖音與商品的流量分配機制進行了詳細的研究：交通分配遵循賽馬機制，並定期計入零。
抖音會給每個直播間一定量的基礎流量，根據直播間的短期表現調整排名，將前10-20%直播間的流量提公升到天花板更高的下一級流量池短期業績的參考指標為互動熱度和銷售熱度，其中互動熱度指數是指直播間40秒停留率、3分鐘互動率、付費使用者佔比等，銷售熱度指標包括訂單轉化率、1分鐘訂單量、 平均 GPM（即流量對銷售的平均轉化率，GPM = 流量 * 點選率 * 轉化率 * 客戶單價）等。
當賽馬回合結束後，平台端演算法一般會按小時清空熱度得分和投放得分，並將所有直播間放在起跑線上再次比拼。
這種機制讓所有商家在平台的KPI下競相追逐，抖音最終會收穫平台增長的紅利，平台趨向於這種模式是可以理解的。
比如東方精選剛起步的時候，“重演算法、輕使用者”的模式會更加友好，可以對沖初期粉絲數量少的劣勢從某種意義上說，抖音對中腰商家的友好氛圍是東方甄選崛起的重要原因。
如今的東方精選已經是擁有3000多萬粉絲的頭部賬號，必然會成為抖音“斬殺”的物件。 平台賽馬機制鼓勵中腰賬戶增長，挑戰頭部賬戶如果均值回歸在統計學上是不可避免的，那麼平台的規則就會加速“回歸”的到來。
至於抖音為何採取這一策略，除了保持上述平台的競爭力外，還有財務方面的考慮，比如東方精選經常以“不買量”為榮，認為自己的IP和粉絲粘性足以實現可持續增長，但從平台的角度來看粉絲數量過多，相當於“撐軍自尊”，與平台利益背道而馳，切粉在一定程度上相當於刺激了商家的“軍備競賽”，彈藥就是從平台購買。
作為抖音平台成長起來的企業，東方精選別無他法，粉絲的增長速度越來越慢，即使董宇輝有很強的號召力，但按照演算法還是有時間的，東方精選很難吸引到與之匹配的流量。
這也是東方選風粉破3000萬後股價立即下跌的主要原因抖音平台規則下難以實現可持續增長（這也是東方甄選希望以矩陣的形式打破多賬號的平台規則約束的主要原因）。
與其說是孫東旭的“不夠圓滑”，不如說是東方選業的“去東”擺上了桌面，而是平台的規則動搖了東方選業本身對董宇輝的價值。
東方精選自重啟業務以來，一直在談論Costco，這意味著公司的最終目標不僅僅是做一家直播公司，而是打造自己的核心**鏈，用會員制實現“去抖動”。
在零售行業，Costco開創了收取會員費的新模式和可能性，可以最大程度地降低獲客成本，進而壓縮終端價格，從而實現消費者、企業和商家的雙贏。
東方精選之所以選擇這麼多，無非是：
1）以抖音為基地，實現原始積累，滿足首鏈建設的“規模化”條件2）隨著首鏈建設的成熟，平台開始從賣貨轉向供貨，我們只注意到東方精選自建的會員APP，卻忽略了這家公司已經入駐京東和**，從這個角度來看，東方精選確實不再是一家單一的帶貨直播公司;3）從長遠來看，避免了被抖音作為有貨直播公司砍的風險，具有可持續增長的潛力。在這個巨集偉的目標下，董宇輝的價值確實顯得渺小了不少。 可能是長期目標的雄心壯志和“機智”的管理是造成這種緊急情況的原因。
管理層可能忽略了公司長期目標與當前腳踏實地的聯絡，雖然董宇輝價值的未來願景遠不如今天，但業務短期內的穩定轉型不容忽視，孫東旭在這方面確實“不夠順利”。
回到開盤東方甄選和新東方的股價走勢圖，除了上面講解的董宇輝對公司股價的支撐作用外，我們還發現：
首先，孫東旭的時機是正確的，他基本上處於巔峰狀態，這再次證明了原有的模式很難實現可持續增長，管理層也充分意識到了這一點
其次，2024年初，東方甄選的市值一度超過母公司新東方，當時在市場上也引發了廣泛的熱議，但隨著前者市值的萎縮，截至本文撰寫時，雅甄選的市值僅維持在新東方的33%左右。
2023財年，新東方扣除非盈利業務後歸屬於母公司的溢利為126億元，東方甄選數量9家4億元（以上數字均來自風電）。 也就是說，東方甄選將大部分利潤貢獻給了母公司，但市值管理卻沒有凸顯出來。
除了美港市場特殊性這一重要因素（美股近期經歷了穩健的牛市，港股依然相當疲軟），我們還需要關注個別公司的風險。
今年以來，東方精選的未平倉賣空股票數量一路攀公升（起點正好是孫東旭**的時候），而這個指標的增加往往代表著風險的增加，可能會對市場產生負面影響（某一資產在某一時間的賣空數量， 但一直沒有出現回購交易，即市場仍認為公司有收縮預期）。
由於股價和未平倉賣空股數與孫東旭的重合，難免有人會聯想到這種巧合：是孫東旭**暴露了企業風險，市場加速賣空。
從理性分析來看，孫東旭真的是罪魁禍首嗎？
根據風向資訊，我們梳理了東方精選的市銷率。 在董宇輝“出圈”之前，公司的估值能力跌至底部約2倍，隨後飆公升，2024年初高達100倍，最高指標在教育培訓政策出台前約30倍。
這在一定程度上加強了公司重新換軌的成功，市場重新獲得了支付高溢價的能力，但另一方面，保持高市銷比的前提是營收快速增長的可持續性，2023財年東方甄選總營收將較上年增長651%， 這確實是乙個值得稱讚的數字，但是隨著主賬粉絲增長停滯，董玉輝現象的淡化，企業短期內很難保持高速增長。
也就是說，在“去苦”還是藍圖的時候，董宇輝自身的邊際增長還在萎縮（交銀國際曾預估，董宇輝的直播佔公司11月抖音直播GMV的15%，綜合**等平台佔公司總GMV的10%左右）。
在上圖中，我們還可以看到，除了備受關注的吉林特別節目外，東方甄選抖音直播間GMV的波動性相對較小，雖然董宇輝的表現優於其他主播，但差距並不算太大。 作為一家企業，它的高回報和高利潤（不是買量）確實讓我們羨慕不已，但站在資本市場的邏輯中，卻是太過分了穩定意味著幾乎沒有意外，原來高達100倍的市銷比自然是需要的。
雖然孫東旭**與市場定價不謀而合，但股價下跌不應完全歸咎於前者，主要原因是對公司快速增長缺乏信心。 也正是因為如此，它為企業管理層的“不夠圓滑”提供了契機，因為長期願景應該“去動搖”，而在短期內，董玉輝的砝碼應該被稀釋，培養更多的新主播（以利於內部資源和利益的集中，繼續“老錢”）， 於是就有了磨刀霍霍祥宇輝的場面，一切都有因果關係。
事實上，母公司新東方也希望維持東方精選的市值，2024年11月，東方精選通過配股方式向新東方募集了15億元（每股31元75港幣），並於12月以15億元將原有的教育資產出售給新東方，實現公司業務的全面轉型。
如果這一切順利發展，獲得內部管理，資本市場的信心就會慢慢恢復，但管理層“不夠委婉”低估了網友對董宇輝遭遇的共鳴，將一件小事引爆成大話題，資本市場用資金投票給董宇輝，這確實出乎管理層的意料。
表面上，董宇輝留在東方精選，給了他更充足的權力和財務權利，但長期東方精選突破估值的天花板仍然懸在他頭上：他什麼時候才能完全轉型為一鏈驅動，什麼時候才能擺脫抖音平台規則對成長的束縛。