**：第一財經。
作者：張銳。
【 在履行儲存功能方面，全球高達58%的國際儲備是美元資產，美元在多項指標中佔比居首位。 ]今年以來，市場對美聯儲降息的預測來來去去，與此同時，美國國債規模歷來超過34萬億美元，遭到多方詬病。 從表面上看，無論是降息還是發債，它們之間確實沒有必然的邏輯關聯，但如果我們一起思考和觀察美聯儲和美國財政部，貨幣政策和債券發行，我們可以看到一些微妙之處和線索。
從歷史和理論的根源。
美國財政部成立於 1789 年，美聯儲成立於 1913 年。 1907年10月，美國國民商業銀行和紐約第三大信託銀行尼克·博克斯信託的控股股東未能操縱股價而破產，隨之而來的是儲戶潮，兩大金融機構在不到乙個小時的時間裡被提取了100多萬美元， 現金被嚴重關閉。在危急情況下，美國財政部將2500萬美元交給了其信任的摩根銀行，希望利用摩根的信貸渠道向遭受擠兌的銀行提供援助，但這一努力沒有奏效，人們繼續湧向銀行和信託等金融機構。 在經歷了危機和恐慌之後，美國財政部感受到了調動市場力量的艱辛和困難，也非常擔心民營經濟的力量會滲透和控制國家的金融調控，因此建議威爾遜當時成立一家國家銀行，很快美聯儲就誕生了。
需要強調的是，儘管美聯儲是公共決策的結果，但它自成立以來一直是乙個私人機構。 根據《聯邦儲備法》，美聯儲由華盛頓的美聯儲和12家聯邦儲備銀行組成，後者根據獲得美聯儲成員資格的資產比例，以私人機構的身份認購美聯儲的股份，除了每年抽取美聯儲淨利潤的6%外， 最重要的工作是參加美聯儲的定期貨幣政策會議，通過投票決定貨幣政策的結果。這樣的組織結構和決策方法，顯然是要盡可能擺脫美聯儲對美聯儲的干預，保證其獨立性，但美聯儲和美聯儲並不是完全絕緣的，除了華盛頓聯邦儲備委員會的成員或公共機構的成員外，美聯儲主席、副主席和七名執行委員也必須由第一人直接提名，然後提交給國會批准後方可生效，因此，美聯儲和財政部是美國的同一職能部門。如果後者需要共同努力促進和實現巨集觀調控目標，美聯儲也有客觀的義務來應對和配合。
根據經濟學理論的定義，銀行貨幣政策調控的目標集中在經濟增長、物價穩定、充分就業和國際收支四個方面，美聯儲也不過如此。 雖然從政策目標的主要歸因來看，美聯儲的貨幣政策似乎與財政部不相容，但必須承認，貨幣政策和財政政策是國家巨集觀調控的兩大核心、最有力的工具，在服務經濟增長和充分就業這兩大目標方面有著驚人的一致性。 當然，在實體經濟活動中，特別是在有效需求不足、供給過剩的情況下，會根據結構優化的需要，採取緊縮性財政政策，同時實行相對寬鬆的貨幣政策。
美國債券最廣泛的融資方和最強的認可。
美聯儲的貨幣政策包括常規和非常規內容兩大部分，前者分為量控工具（基礎貨幣、儲備和公開市場業務等）和**控制工具（利率、匯率、貼現率和再貼現率等），後者包括量化寬鬆（QE）等，就財政部的國債發行而言， 美聯儲可以說是不遺餘力，無論是增加工具數量的頻率，還是提高工具的技術操作水平。不僅作為美國國債銷售的購買者，而且作為背書國債發行平台的龍頭銀行，甚至可以說，如果沒有美聯儲的“財政政策貨幣化”支援，美國國債很可能會流售、折價發行，甚至被市場拋棄。
在量化工具方面，基礎貨幣的發行一般遵循傳統貨幣理論中優先考慮經濟增長和價格條件的原則，即根據現實中經濟的冷淡程度和通貨膨脹程度確定貨幣的增量配給，而美聯儲則實施現代貨幣理論（MMT）， 這決定了基礎貨幣創造的主體是中央銀行和中央銀行的結合，基礎貨幣的創造是通過國債的發行和中央銀行的購買來完成的。美聯儲創造增量貨幣的基礎是財政部的國債數量，財政部會在國債到期後將貨幣返還給美聯儲。資料顯示，15年前，美國M2（廣義貨幣**）餘額為7萬億美元，如今已膨脹至21萬億美元，增長了300%，同時，與15年前的10萬億美元餘額相比，美國國債增幅高達340%， 幾乎相同的增長表明，在此期間，美聯儲向市場發行的流動性中有很大一部分已經轉換為多個實體主要資產方面的國債。
* 工具方面，貨幣利率決定國債收益率，美聯儲在經濟低迷時期放鬆貨幣政策，其中新冠疫情階段聯邦基準利率將降至0，直接降低了國債收益率，大大降低了國債的利息成本， 讓財政部作為主要發行人，自信大膽地踩上大額國債發行的“加速器”。放大購買者的盈利預期和信心，從而提高國債發行成功率;在經濟上公升階段，美聯儲收緊貨幣政策，基準利率上公升，推高國債收益率。 在最新一輪貨幣政策緊縮週期中，美聯儲加息11次，10年期國債收益率一度公升至5%以上，但正是在這期間，美國國債成功從30萬億美元公升至34萬億美元，說明高貨幣利率帶動的美國國債高收益的引力效應確實不小。
量化寬鬆方面，美聯儲親自出手購買國債，經過金融危機和新冠疫情期間的三輪量化寬鬆和一輪逆轉操作，美聯儲持有的國債增至58萬億美元，受影響，其資產負債表擴大到最高9萬億美元。 美聯儲以官方身份吃掉了美國國債，這在市場上形成了非常顯著的羊群效應，大量資金湧入債券市場，推高了美國國債，美聯儲也從中賺了不少錢，包括金融危機期間最高的1060億美元年利潤， 以及新冠疫情階段最大的年度浮動利潤超過4000億美元。這直接增強了財政部擴大公共投資和解決赤字的信心。時至今日，美聯儲仍在“縮表”，因為處於“資產負債表”階段的美國國債基本都是在二級市場買入的，所以去年出現了創紀錄的1143億美元的年度虧損，美聯儲用一次虧損換來了財政部的雙贏目標。
當然，財政部也會為美聯儲的護送行為付出代價。 一方面，財政部將經常賬戶放在美聯儲，賬戶餘額隨國債發行規模的變化而變化，即國債發行越多，賬戶規模越大，賬戶中的資金在美聯儲手中稱為儲備， 美聯儲可以在不影響財政部正常支出的情況下自由處置，財政部實際上已經為美聯儲搭建了一條賺錢之路;另一方面，財政部發行國債，其實是為了緩解美聯儲的壓力，畢竟在基礎貨幣創造過多、流動性過剩的前提下，更容易製造出中國的通脹風險，當更多的增量貨幣轉化為國債資產時， 通脹自然可以變得輕盈，美聯儲不會招致公眾的罵聲。
美元霸權和貨幣信貸的雙重支援。
據美國財政部官網顯示，近50年來，聯邦**預算只跑了五次盈餘，這意味著百分之九十以上的年份都超出了支出範圍。 由於財政和稅收收入根本無法滿足財政支出的需要，尤其是越來越大的債務利息支出，只能依靠發行新債償還舊債的債務迴圈模式，財政部實際上已經走上了擴大債務規模的不歸路。 美聯儲即將提前啟動新一輪降息週期，據權威機構測算，貨幣政策的早期轉變每年可節省國債利息支出超過760億美元。 無論是財政部發行國債的決心，還是美聯儲對美國國債發行的支援，兩者真正的信心都是美元的霸權和由此衍生的貨幣信用。
布雷頓森林體系崩潰以來，雖然美元與美元脫鉤，各國貨幣匯率不再與美元密切相關，但美元找到了更重要的石油載體，通過充當全球工業上游最重要資源的價值尺度，繼續對世界經濟產生重大影響即使歐元和人民幣後來加入了國際貨幣組織的特別提款權（SDR）籃子，美元在SDR中的權重仍然穩定在40%以上。非美元貨幣的匯率仍然取決於美元的眼睛;在支付和流通方面，根據國際資金清算系統的統計，美元在國際支付中的市場份額為46%，跨境融資佔比為84%，全球外匯交易佔比為88%，金融交易中的國際債權佔比為47%，以美元計價。
美元的獨特地位也給美元資產貼上了特殊的標籤，美國國債成為全球最重要的“避險資產”，其中10年期美國國債也成為全球金融資產的價值風向標，使得市場紛紛湧向美元資產，尤其是美國國債。 “一種貨幣主導地位”的特權地位，也意味著美元不再是單一主權貨幣，而是被賦予了全球“信用標準”的責任。 對於全球央行來說，購買的美元國債越多，外匯儲備基礎越強，該國的國際信用度就越高，甚至美債的信用也可以構成對本幣信用的支撐，增強本幣在外匯市場上的影響力， 然後促進乙個國家在國際金融市場上發行債券進行融資。由此可見，美聯儲超額發行美元、財政部超額發行國債，其實是美元特權地位不斷演化的客觀結果。
美元的霸權一直持續到今天，除了複雜的歷史和現實原因外，最重要的是美元擁有相對強大和穩定的信貸支援。 目前，除了美聯儲作為美債的最大持有者，對美債信用構成了較強的背書力量外，其次是央行對美國債券的重倉，這也產生了對美債信用的集體支撐，儘管近十年來，國外央行持有美債的比例有所下降， 但美債的信用並沒有受到實質性的損害，乙個非常值得注意的現象是，只要非美債美國債券大股東大舉拋售美國債券，將出現強勁的非美國債券。同時購買力。美國債券實際上已經成為大國之間利益博弈的最佳工具，不僅美聯儲的“有形之手”在保護美國債券，還有許多“看不見的手”。
作者是中國營銷學會主任、經濟學教授