2023年，阿里一直沒有大新聞，集團分拆、領導層更迭、業務負責人調整、公司歷史上首次派發25億美元股息、大額回購等，穿插著原業務IPO受阻推遲等，再加上業務要先行的最新訊息， 每乙個都能震撼觀眾的下巴。
客觀來看，阿里的一系列變化還是以積極因素為主，比如分拆可以提高各項業務的運營效率，尤其是沒有母公司的支援，每項業務都會被徹底推入殘酷的市場，是騾子是一匹被拉出來散步的馬，以及諸如回購和分紅政策（以及近期馬雲和蔡崇信的增持）， 這顯然也是為了示好資本市場，但目前業績並不理想，阿里的股價還沒有走出低谷，因此，市場對阿里的拼搏和改革也存在相當大的質疑。
現在阿里巴巴的估值已經被低估了（TTM市盈率不到15倍），市場還在等什麼訊號呢？
本文核心要點：
一是過去一年，阿里巴巴管理層糾正了此前“頂”擴張的偏差，從新戰略中拋售資產、回購，實踐理念積極;
二是戰略重新確定，效果依舊滯後，淘天2024年的表現非常重要;
第三，判斷阿里的好壞，主要參考業務方面的效率指標。
拐點的必要條件：處理非核心業務和桃田**
我們先來判斷一下市場是否捕捉到了阿里巴巴過去一年的一系列措施，如下圖所示。
金龍指數納入了在美國上市的中國大公司，我們認為這些公司“****大多數時候，阿里和**都保持著相對一致的走勢，阿里此時的漲跌反映了更多的系統性風險或積極因素。
也有不少例外，比如阿里在2023年3月首次宣布“拆分計畫”，當時股價已經大幅拉動，市場認為這是一大利好。 2023年11月，阿里巴巴宣布阿里雲將暫停IPO，上述預期落空。
近日，蔡崇信和馬雲分別增持阿里股份，市場情緒進一步修正，阿里與**重新互動的頻率相同。
換句話說，阿里巴巴的各種舉措大多被市場捕獲並反饋雖然阿里股價的絕對值仍然被低估，如果沒有開頭提到的“商譽”，阿里現在的股價可能會走低，但從長遠來看，市場還沒有等到乙個明確的訊號。
那麼市場到底在等待什麼呢？
價值投資者認為企業具有“內在價值”，二級市場的估值會圍繞“內在價值”波動，一般來說，DCF估值模型（貼現自由現金流模型）常用於成熟公司，我們不妨判斷一下阿里巴巴的估值拐點，該模型的原理是貼現企業產生的自由現金流， 並以此作為估值的基礎（產生自由現金流是企業經營的重要目標）。
分子是“自由現金流”（經營現金流-資本支出），分母是貼現率，前者對公司非常重要。
在阿里最發達的時期，基本上可以“多金多利”，經營現金流呈指數級增長，企業利潤也一路攀公升。 面對當時的樂觀形勢，阿里巴巴為了延長成長期，打通“第二曲線”，採取了積極的擴張戰略，以海量現金流為籌碼，打造了商業生態帝國。
上圖中兩條線之間的差異是資本支出的規模，從2027年開始，資本支出規模將大大增加。 如今，市場上有不少觀點對阿里巴巴的擴張戰略持完全否定的態度，認為阿里巴巴一開始就應該以電子商務為中心，而我們並不這麼認為
首先，當市場蓬勃發展時，投資業務可能會產生更好的回報，而投資擴張策略本身並沒有錯。
其次，阿里巴巴擴張的最大問題在於超出了其能力的邊界，電子商務向傳統零售和娛樂等領域的快速發展使得公司在人才培養和概念迭代方面落後在一些領域，沒有提出切實可行的新解決方案，使得效率滯後，損失成為拖累;
第三，2020年（2021財年）堪稱阿里巴巴的高光時刻，當年兩條虛線創下新高，隨後隨著巨集觀經濟調整，再加上基石業務國內電商業務遭遇消費下調的大趨勢，現金流的輝煌已不再昔日， 而投資業務的劣勢也在這個時候開始爆發，比如線下零售商超市業務開始虧損。
從自由現金流的角度來看阿里現在最需要的就是開源節流，穩住還是搖錢樹的桃田業務，對現金消費強度高的業務關停轉移，甚至**，這是拐點的必要條件。
在 2023 年第四季度分析師會議上，阿里管理層表示：
1）我們的資產負債表上仍有一些傳統的實體零售業務，這不是我們的核心重點。如果能完成退出，也是非常合理的。
2）將重點關注核心業務投資，其中一是電子商務業務，包括國內外電子商務，二是雲計算。
這些基本上是對最近阿里想要**資產的病毒式謠言的回應：資產的出售確實在進行，這只是時間或時間問題。
活躍於投資領域多年的管理層，自然明白目前阿里巴巴市值低迷的主要原因業務的非理性擴張，成為企業的負擔，成為估值的黑洞。 2023年，我們將努力調整步伐，希望將公司帶回聚焦核心的軌道。
現在資產出售在路上，接下來要重點關注的是核心業務“賺錢能力”的恢復。 2023年，阿里雲將調整運營節奏，不再以犧牲效率為代價追求增長（減少混合雲和定製化私有雲業務，將公有雲重新定義為重中之重），這也符合集團的戰略。
觀望階段，是桃田，2023年將“重回當年**”雙11，重新打出最低價旗，確實引發了市場對阿里巴巴基石業務的興趣（2024年客戶管理收入增長可能為正，而去年同期為負）， 提高業務預期，但另一方面，從財報來看，短期內需要面臨一些壓力。
由於**的變現率低於天貓，當業務優先順序回歸時，將不得不犧牲部分變現率。 2023年Q4，淘天GMV為正，但客管營收同比不變，這顯然是焦點轉移後的“價格”。
如果說出售資產的預期非常明確，可以稱得上是好事，那麼對阿里巴巴來說，真正的好事就是淘天的業務能在2024年迎來新的拐點：總GMV和客戶管理收入均持續增長換言之，關注**後GMV的增長率大於“利潤率”，對前者提出了更高的要求。
回購和分紅政策起源於“**運動”。
總的說來，我總是喜歡把公司賬面上的現金規模當成一大利好，在解釋自己的優勢時，我總是喜歡談現金儲備。
誠然，現金規模越大，企業抗風險能力越強，陷入短期流動性問題的可能性就越小，但現金越多越好嗎？ 同樣，答案是否定的。
在 2023 年第四季度分析師會議上，阿里管理層表示：
作為上市公司，有必要向投資者和股東展示良好的資本回報。 因此，阿里巴巴上個季度宣布將逐步將資本回報率從個位數提高到兩位數。
這是連續第二個季度強調提高資本回報率（ROIC），即投資或使用資金與相關回報的比率，其公式為：資本回報率=（淨收入-稅金）（股東權益+有息負債）=（淨收入-稅金）（總資本總資產-超額現金-非利息流動負債）。
上述公式之所以排除“超額現金”，是因為這部分現金與企業的正常經營無關（超過正常經營的那部分現金），這也強調了資本回報率是衡量“企業實際投入資本產生收益的能力”的指標， 在這個分析框架內，多餘的現金不會產生任何價值。
在公司的擴張週期中，利潤創造仍然依賴於電子商務業務，但資金投入大幅增加，過剩現金減少，ROIC下降，上圖忠實地反映了過去的歷史。 在企業發展的新階段，從效率優化的角度看，企業需要：
1）減少資本投資規模;
2）如果賬面上“過剩現金”過多，資金本身不能產生價值，最好直接返還給股東，比如回購可以減少“股東權益”，既優化了投資回報率，又提高了股東的獲得感。
此外，由於“過剩現金”本身不會產生價值，因此賬面過剩會影響ROE（淨資產回報率）。當公司停止盲目擴張時，他們可能希望通過股息將現金返還給投資者。 這也是Buffit第一價值投資的重要理念。
在2023年Q4財報中，阿里宣布增加250億美元的回購額度，截至季度末仍有353億美元的回購額度。
在付出了巨大的代價後，阿里終於意識到了能力邊界的重要性，現在的管理層也在努力將公司拉回正軌，但這不是一天的冷門，業績會落後於戰略。 在本文提到的指標出現明顯改善之前，市場對阿里仍會有不同的看法，或悲觀或樂觀，或**或做空，此時討論市值被低估的問題沒有意義，策略重新確定後，企業只能下大功夫，用業績在資本市場上證明自己。