王金斌，文
金融週期尚未明顯下滑，是美聯儲尚未表示降息的重要原因。 金融環境的放鬆削弱了貨幣政策收緊的效果，而金融週期的核心變數風險偏好上公升和房價上漲是金融環境放鬆的重要原因。
在這次緊縮週期中，美國加息幅度在主要發達經濟體中最多，為525個基點。 按季度計算，美聯儲芝加哥分行資料顯示，美國金融狀況指數在2022年第四季度見頂; 國際貨幣基金組織（《世界經濟展望》，2024年1月）資料在2022年第二季度見頂; 他們的季度資料顯示，自 2023 年以來，美國金融狀況指數大幅下降，這表明加息並未導致美國金融狀況收緊，而是在暫停後的幾個月內變得有些寬鬆（圖 1）。 從周度資料來看，美聯儲芝加哥分行的資料也顯示，自2023年3月底以來，美國金融狀況在很大程度上變得更加寬鬆。
圖1：美國金融狀況指數的變化。
為什麼美國金融環境在高利率壓力下變得更加寬鬆？ 除了美國加息帶來的全球資本回報（根據美國財政部（TIC）近期公布的資料，2023年美國長期和短期**及銀行業資本流入總額將超過8400億美元），更需要觀察美國經濟內部的變化。 我們認為，有兩個方面需要重點關注。
原因一：美國金融市場的風險偏好有所上公升。
從2024年2月下旬當周的資料來看，NFCI指數為-052、風險指標貢獻-023。自 2023 年 3 月底以來，風險指標的貢獻一直在增加，從 -004 幾乎一路增加到現在的 -023。市場風險偏好的上公升趨勢主要體現在風險資產溢價補償的下降上。 自美聯儲於2023年7月暫停加息以來，穆迪AAA級公司債券和美國10年期國債的風險溢價大幅下降，2023年7月至2024年2月的月均風險溢價僅為疫情前2017-2019年月均值的637%，2024年1月至2月的平均月度風險溢價僅為2017年至2019年的月均值665%。與2022年3月至2023年6月加息期間的風險溢價相比，2024年1月至2月的月均風險溢價僅為加息期間月均風險溢價的784%。放眼美國**，根據Wind提供的資料，截至2024年3月4日，標準普爾500指數、納斯達克指數和道瓊指數的股息收益率分別為。 71% 和 143%，低於過去五年的平均水平。 5% 和 143%；標準普爾 500 指數、納斯達克指數和道瓊指數均符合市盈率 （TTM）。 0 和 262倍，**風險資產**並不便宜，也反映了投資者在美國金融市場的高風險偏好。
原因二：金融週期的核心變數——住宅房價上漲。
美聯儲2024年上半年的貨幣政策報告顯示，許多家庭在2020年和2021年購買或再融資房屋，當時固定抵押貸款利率處於歷史低位，大多數未償還抵押貸款的利率低於4%（2020年迄今為止為60-70%）。 近幾個月房價增長放緩反映了房地產市場供需的再平衡，並且由於同比上漲，房價創下了歷史新高**。 不同的是，商業地產已經出現了明顯的外觀。 根據國際貨幣基金組織的一項研究（Andrea Deghi 等人）。Al，2024 年 1 月 18 日），截至 2023 年第三季度，美國商業地產***上漲 11%，抹去了前兩年的漲幅。根據抵押貸款銀行家協會的資料，估計有 12萬億美元的商業房地產債務將在未來兩年內到期。 其中，約1 4是寫字樓和零售業的貸款，其中大部分由銀行和商業抵押貸款**持有，這與最近與紐約社群銀行相關的風險有關。 高利率的持續壓制導致商業地產**下滑，但美國住宅市場**仍**。
此外，從消費信貸來看，2023年美國消費信貸將增長24%，迴圈信貸和非迴圈信貸增加84% 和 04%。2023年第四季度，經季節性調整的消費信貸年增長率維持在26%，但經季節性修正的年增長率為04%，有放緩。
整體來看，美國金融狀況的寬鬆並沒有導致美國金融週期大幅下滑，可能是軟著陸的預期支撐了投資者的風險偏好保持高位，這也是支撐美國核心通脹率（PCE）保持在3%左右的根本因素。 從這個角度來看，金融週期尚未明顯下滑，是美聯儲尚未表示降息的重要原因。