微信***錦緞（ID：jinduan006），作者：奇欣，標題圖片來自：視覺中國 南韓**已經失去了經濟晴雨表的意義。
自 2020 年以來，世界上大多數**的聲音都提高了，而南韓**卻停滯不前。 事實上，南韓**並不小，總市值近2萬億美元，是亞太地區最重要的市場之一。
事實上，不僅這3年，如果從廣義的維度來看，南韓的**基本上已經十幾年沒有漲了。 從2012年初到2023年底，南韓**指數從1832點上公升到2655點，累計漲幅超過40%，12年年化收益率為3%，與南韓通脹基本持平。但同時需要考慮的是，在這個區間內，韓元已經貶值了20%，如果以美元計價，韓股的年化漲幅都在1%以上，甚至連通脹都沒有跑贏大盤。
今年2月，南韓金融部門正式決定實施一項增值計畫，以解決該國的低估值問題。
有人說**是經濟的晴雨表，理論上**會放大經濟的波動，當經濟向上時，市場往往會表現更亮眼。 那麼，南韓近十年的經濟發展有問題嗎？
最新資料顯示，事實上，南韓近十年來雖然經濟增長有所放緩，但表現依然顯著國民生產總值（以美元計）的復合年增長率達到24%，從購買力平價的角度來看，人均GDP增長率為38%，與美國同區間的水平基本持平。 另一方面，一水相隔的日本，自2012年以來連續十年看漲，同期日本GDP和人均GDP的復合年增長率僅為05% 和 07%。
具有諷刺意味的是，正是因為南韓經濟的良好基本面，聯合國在2021年，近60年來首次正式承認南韓為發達國家。
經濟資料穩中利好，聯合國已蓋章認證，但南韓**卻背道而馳，守住了2500點，可能比分析日本市場更有啟發性。 以我們的鄰國為鏡子，我們將嘗試解開南韓十年未能崛起的謎團。
首先，南韓第一次經濟衰退突破了傳統認知。
為什麼南韓的**沒有漲，那些直奔谷底的猜想，似乎並不能解釋其中任何乙個。
1.市場還不夠成熟嗎？
對於乙個國家的**市場表現不佳，學術界經常給出的結論是，市場不夠成熟，尤其是新興市場。 但實際上，南韓成立於上世紀50年代，至今已有70多年的歷史，很難說這個**城市不夠“成熟”; 特別是1990年後，南韓**對全球投資者全面開放，100%納入MSCI。
2000年後，南韓也經歷了一波制度化浪潮，外國機構投資者、國內養老金、國內機構逐漸成為市場最重要的參與者; 需要強調的是，南韓人雖然確實喜歡賭博，但與很多國內**效果圖不同南韓的定價器不再是第一，而是國內外的專業投資機構。 例如，在巔峰時期，外國投資者持有南韓市場40%以上的股份，最近他們仍然持有32%的股份。
更有趣的是，雖然賺錢效果很一般，但南韓**的流動性可以說是非常好的，所以價值發現沒有客觀障礙。 以 2023 年的交易資料為例，南韓貢獻了近兩倍的交易量，不到港股總市值的 3%。 通過併排比較亞太地區**，我們甚至有點驚訝地發現，南韓不僅沒有流動性黑洞，而且是交易最活躍的市場之一。
南韓投資者可以說非常努力地捍衛了2,500點的真金。
圖：南韓**市場流動性與亞太地區其他市場相比，風能
2.是因為起點估值太高，過去一直在消化泡沫嗎？
高估值是回報的天敵，即使是不可戰勝的納斯達克也花了15年時間消化了2000年的網際網絡泡沫。 因此，資深投資者自然要問，是不是當年對南韓的預期太高，導致估值起點偏高？
答案是乙個很大的驚喜南韓市場的估值一直徘徊在低位2012年，起始估值是市盈率的15到20倍，這不是乙個很高的水位線; 截至最近，南韓股票的整體市盈率與2012年的水平大致相似。 如果扣除電池和醫療等估值相對較高的行業，南韓**市場的大部分子行業估值都在市盈率的10倍左右。
從橫向比較來看，南韓甚至可以算是乙個“被低估的市場”。 在南韓市場，近40%的PB低於05.有70%的**PB低於10。這個數字有多誇張，日本市場PB不到10個佔比不到40%，歐洲代表性指數僅佔20%，標準普爾500指數不到5%; 就連被貼上“全球最便宜市場”標籤的港股，也只有65%左右，看到韓股都得打電話給老大哥。
近十年來，韓股不僅沒有消化高估值，反而越陷越深低估值的泥潭; 有了隔壁日本**的榮耀，我們就不難理解為什麼南韓**不能坐以待斃，搞乙個價值提公升計畫。
圖：南韓**歷史PE估值水平，風。
3.難道就沒有成功的產業轉型，就沒有優秀的企業嗎？
從產業發展來看，20世紀初，日本由於傳統優勢產業的衰落和新興產業的反覆錯失，日本迎來了失去的30年，先是沉寂。
南韓是否也類似，遭遇了“發達國家陷阱”？ 真相喜憂參半，南韓可以說是乙個非常勤奮的國家，其研發強度（研發支出GDP）在過去不斷上公升，達到5%。，在發達國家中僅略低於以色列，甚至高於美國，在發達國家中排名第二。
在轟轟烈烈的轉型下，南韓的優勢產業早已從造船化工向電子、半導體、新能源、汽車、娛樂等轉型，堪稱產業轉型的成功典範。
而三星、LG、海力士、現代、樂天等公司也紛紛成為世界知名品牌。 以最近的AI浪潮為例，最關鍵的記憶體晶元HBM基本上被海力士和三星壟斷了，可以說，如果沒有這兩家公司HBM的支援，這一輪全球算力革命將完全無根，僅次於英偉達GPU和台積電的先進工藝。
實際上南韓**的市值分布高度集中，前10大公司佔市值的40%，前30大公司佔市值的54%，基本上都是成功轉型的優秀企業，就算是這些代表新興行業趨勢的優秀企業，也沒能帶動南韓的**走向繁榮。
圖：南韓的研發支出持續增加，南韓統計局，Kokhae**。
第二，南韓**低迷的真正原因。
那麼真正的原因是什麼呢？ 回到第一性原理，投資收益最根本的來源仍然是依靠公司產生現金流，並將現金流合理地返還給股東。 從這個角度來看，找到正確的解決方案並不難。
1.對股東回報的關注嚴重不足。
財閥除了拉大貧富差距外，還在於，在治理不善的模式下，自然會忽視股東的回報，尤其是中小股東。 因此，儘管南韓經濟穩定且不斷改善，優秀的公司正在蓬勃發展，但這與中小股東關係不大。
據外資券商最新分析，2024年南韓股息收益率最高的20只股票中**，排名第一的東東保險股息收益率為90%，排名第20位的SFA僅為43%，股東回報率最高的公司還是這樣，整體股東回報率可以一窺。 對此，港股也不得不再次稱韓股為老大哥。
據統計，2012年至2023年間，整個南韓市場的股息收益率為10%~2.5%之間的波動，基本等於沒有，對於**買入**來說，基本上等同於接管國家。
為什麼高股息如此重要？ 一方面，這是股東回報的直接反映，另一方面，對於低估值的市場來說，自身增長的預期較弱，因此需要加強分紅或回購股票來回報股東。
而南韓股市則完全選擇了另一條路。 以三星電子、LG化學、SK海力士這三家代表上市公司三星電子、LG和SK海力士為例，如果從現金流收益率（現金流回報和股東投資的現金流）的角度來衡量，它們基本上被價值破壞，其中三星電子保持在2%和6%的區間， 這已經被認為是矮個子中最高的。
2.擴張成癮，陷入效率低下的陷阱。
南韓公司不支付股息，那麼這筆錢是用來做什麼的呢？ 沒有其他方向，那就是擴張，擴張，擴張。
素有“咖啡共和國”之稱的南韓，無疑是奮鬥成癮最典型的案例。 在發展初期，南韓通過造船、化工、半導體等領域的逆週期投資，成功實現了逆襲。 這也讓南韓企業沉迷於擴張，而受益最大的財閥體系（三星、LG等）在沒有反壟斷控制的情況下，甚至比**更有發言權，這樣他們無疑會放慢腳步，與虎虎共睹。
這些公司喜歡擴張多少？ 我們仍然以上述三家代表性公司為例進行分析。 從財務角度來看，企業的經營現金流反映了其造血能力，是所有現金流再分配的起點，而資本支出和經營占用是最大的出血點。
如果算上資本支出和經營現金流指標，我們可以看到，這三家公司的這個指標基本上每年都在50%以上，這意味著剛剛到賬的錢中至少有一半以上被重新投資了，而且多年來這個指標一直高於100%。也就是說，即使業務經營很普通甚至困難，我仍然要繼續玩音樂和舞蹈，擴張無法停止; 至於股東回報，這有點像是“我和你談我的夢想，但你跟我談錢”的道德判斷。
曾經有一篇關於“當資產負債表不想掙扎”的文章廣為流傳，其實當沒有機會的時候，不掙扎有什麼錯，躺平才是最大的相對收益。 如果你急於前進，很可能你越努力，你失敗的就越多。
自2012年以來，南韓的經濟增長已經轉向，但財閥仍然走在不斷擴張的老路上。 所以儘管這些公司越來越大，但最終的結果是 ROE 呈下降趨勢。
事實上，圖表中的幾家公司都比較不錯，目前南韓的整體ROE水平在6%左右，僅略高於全球市場港股的5%; 相比之下，美國的ROE達到約18%。
從投資者的角度來看，投資低ROE市場本身就是一團火，而這個E在ROE你不會通過分紅給我一點點，十年讓大家明白，這些公司的初衷夢想是“花別人的錢做自己的事情”。
經過以上分析，不難知道為什麼南韓經濟的繁榮與**無關，在乙個不關注中小股東的廣闊市場中，即使流動性好，公司優秀，但這些財富與這些**持有者有什麼關係。
3.用腳投票，南韓人更有可能選擇其他投資方式。
在一輪又一輪的降息中，逐漸清醒過來的南韓人，其實已經轉向了其他另類投資方式。 根據南韓銀行的資料，在過去15年中，南韓家庭佔分配權重的不到10%（注：美國佔比高達40%），非金融資產佔比超過60%，主要是房地產。
南韓人作為全球最熱門的炒房群體，通過3輪房價**，將首爾變成了全球最昂貴的城市之一**，而南韓經濟發展的晴雨表其實就是房價。 當你認為南韓的房地產翻轉是不合理的時，你只是不理解他們的痛苦。
在 2012 年至 2023 年的範圍內，當南韓捍衛了 2,500 點時，面對人口下降的巨大下行空間，首爾的房價上漲了一倍多。 如果房地產是投資產品，流動性遠弱於**，增長較弱，那麼為什麼世界上很多國家，房價漲幅都超過了相應的股指呢？
筆者認為，除了大家分析的各個角度之外，還有一點被忽略了房子是一項更公平的投資。
投資者還需要關注公司治理、現金流分配、股東回報、財務欺詐等委託問題，房子簡單直接，所見即所得，對質量和位置的判斷對每個人都非常公平。 在南韓，財閥們面對的房地產市場與普通人沒有什麼不同。
除了全國湧向房地產外，由於資金的自由流動，南韓人在國外購買更多**，比如一度成為特斯拉的前10大股東，風險偏好較高的人選擇了加密貨幣。
圖：首爾購房價值指數 - 公寓，南韓銀行。
第三，點是沒有意義的，只有變化。
近十年來，南韓個人投資者在退出絞肉機市場的趨勢下，買房更像是一種無奈的替代，隨著房價收入比達到過高的水平也開始疲軟。 對於南韓人來說，比把雞蛋倒在籃子裡更好的賺錢方式是移民，作為世界上移民比例最高的國家，南韓在過去十年中的移民人數甚至超過了新生。
對於南韓市場的這一輪改革，筆者持保留態度。 你做什麼比你說的更重要，如果龍頭公司能夠放慢腳步，增加股東回報，現在還為時不晚。 如果還處於擴張和對中小股東歧視的路徑依賴中，南韓能錯付多少個10年**，充裕的流動性最終會在一次又一次的用腳投票中耗盡，就像南韓的出生率一樣。
微信***錦（ID：jinduan006），作者：七鑫 本內容為作者獨立觀點，不代表虎嗅立場。 請勿擅自做**，請聯絡hezuo@huxiu進行授權com
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