**：依託藍觀韜
作者：關濤（中國銀行全球首席經濟學家）;劉立平是一名分析師
該研究報告於2024年12月18日發布。
總結
11月，受美聯儲緊縮預期緩和以及10月美國CPI意外下降影響，導致美元指數和美國國債收益率**、人民幣匯率**及銀行同業即期詢盤量也大幅反彈。
11月份，市場主體“逢低買匯”數量增加，銀行結售匯即遠期（含期權）自7月以來持續出現逆差，逆差規模環比擴大。 在此背景下，**經濟工作會議連續兩年強調“保持人民幣匯率基本穩定在合理均衡水平”，而往年**經濟工作會議僅在2024年和2024年強調這一表述。
在人民幣匯率停止下跌**的情況下，市場主體遠期結匯需求增加，但即期結匯意願創近近年同期新低。 人民幣匯率後續走勢或將受到結匯需求釋放的支撐，但仍主要取決於中美兩國的經濟和政策方向。
2024年以來，人民幣在11月至次年1月基本公升值，呈現出較強的季節性格局，但美元走弱是重要驅動因素，從每年春節前後外匯結算來看，“結匯潮”對人民幣匯率的影響不容誇大。
11月，境外投資者配置人民幣債券意願明顯增強，債券通淨流入2513億元，其中銀行間存單和國債為主要貢獻者，內地與港股通資金淨流出明顯收窄至18億元，投資外資整體淨流入總體恢復。
風險提示境外金融風險超預期，主要央行貨幣政策調整超出預期，國內經濟復甦不及預期。
身體
12月15日，國家外匯管理局發布2024年11月外匯收支情況。 結合最新資料，11月國內外匯市場具體分析如下：
美元指數下跌，國內外匯市場成交量漲價上漲
11月，由於美聯儲緊縮預期放鬆，以及10月美國CPI意外下降，導致美元指數和美債收益率上漲，人民幣中間價公升至710左右，即期匯率回公升至720歲以內。 期內，美元指數從107左右跌至103，累計**30%，境內人民幣即期匯率（國內銀行間市場下午4：30，下同）**26%（見圖1）。 由於主要非美元貨幣漲幅超過人民幣，中國外匯交易中心（CFETS）人民幣匯率指數、國際清算銀行（BIS）和特別提款權（SDR）參考貨幣籃子繼續下跌，11月累計上漲**。 4%（見圖表）。
11月1日至17日，中位數價格基本穩定在717～7.18日左右，日均波動幅度僅為4個基點。 11 月 20 日，第二天的中位數價格出現了數百個基點，從 7公升至16以下至月底 710左右，累計公升值10%，同期即期匯率與中間價的偏差為0在5%以內，1年期NDF隱含的人民幣匯率平均預期貶值為04%，比 11 月 1 日至 17 日的平均水平縮小 1%1個百分點（見圖表）。 人民幣匯率**活躍於外匯市場，同業即期詢盤量大幅反彈，11月20日（中間利率跳公升當日）公升至347億美元，月均日成交量為232億美元，環比增長74%（見圖6）。
市場購匯需求帶動國內外匯供求負缺口拉大，**經濟工作會議重申匯率穩定
11月份，銀行代客戶涉外收支逆差繼續下降，由185億美元下降至12億美元。 分專案分，涉外貨物收付順差按季收窄84億美元至267億美元，但投資順差由連續4個月的131億美元赤字轉為逆差，是銀行代客戶涉外收付逆差環比下降140%的貢獻（見圖7）。 貨幣方面，人民幣涉外收支逆差連續6個月收窄至63億美元，外匯順差由上月的88億美元下降至50億美元（見圖8）。
同月，在岸人民幣即期匯率月均匯率為72269比1，結束了“六連跌”，與**11%。同期，剔除遠期履約金額後的匯率下跌16個百分點至503%，但購匯匯率上公升了13個百分點至640%，為2024年以來的第三高（見圖9），反映出在人民幣公升值的背景下，市場參與者“逢低買入”的次數有所增加。
11月份，反映境內銀行與客戶外匯交易關係的銀行結匯賣遠期（含期權）7月份以來持續出現逆差，逆差規模由上月的188億元擴大至249億美元。 其中，即期結售匯逆差由上月的75億元增至246億美元，主要是由於銀行代客戶結售匯逆差由上月的81億元增至233億美元，創2024年以來新高， 導致銀行結銷總赤字增加247%，而銀行自有結銷匯由5億美元順差轉為14億美元逆差遠期淨結匯累計未到期金額由上月減少54億美元增加44億美元，未到期期權對差風險敞口淨結匯由上月的58億美元收窄至47億美元，銀行外匯衍生工具交易風險敞口淨匯合計環比增加109億美元（見圖10）。
近日召開的2024年**經濟工作會議強調“保持人民幣匯率基本穩定在合理均衡水平”，這與2024年宣告一致，而往年**經濟工作會議僅在2024年和2024年強調這一表述。 近四年來，除2024年人民幣匯率成功逆襲外，人民幣即期匯率在2024年、2024年、2024年均出現較動，分別為全年最大振幅。 0% 和 94%（見圖11）。
市場主體遠期結匯需求增加，但即期結匯意願創近近期新低
11月，1年期RMBUSD遠期掉期平均利率環比收窄59個基點至-2610個基點，表明遠期結算的財務吸引力增加（見圖12）。 同月遠期結匯合同金額264億美元，環比增加104億美元，遠期結匯套期保值比例提高30個百分點至9個百分點3%，反映已簽訂遠期結匯合約的市場主體加大力度防範人民幣匯率止跌**後人民幣公升值風險（見圖13）。
2024年7月以來，以貨物結匯**佔涉外收入比重計的收匯匯率明顯低於往年同期水平（8月除外），11月結匯匯率降至473%，為2024年3月以來的最低水平（見圖14）。 在此期間，7月、9月和11月市場整體結匯意願也是2024年以來最低的（見圖9）。
除了人民幣在貨物中結算佔比增加，減少了結匯需求（見圖15）外，結匯的低匯率反映出在前期人民幣匯率承壓的背景下，商家推遲結匯的動機更強。 後續人民幣匯率走勢或將受到首創企業結匯需求釋放的支撐，但仍主要取決於中美兩國的經濟和政策走勢。
春節前後“結匯潮”對人民幣匯率的影響不容誇大
例如，自2024年以來，每年11月至1月，人民幣匯率基本公升值，美元指數時起起落落（見圖16）。 市場通常將其歸因於“結匯潮”，即春節前，企業支付工資、獎金等需要結匯大量。真的是這樣嗎？
截至 2023 年 1 月，從 2017 年 11 月到 2017 年 1 月的 18 個月中有 17 個月一直在公升值。 其中，美元貶值、人民幣走強的有11個月，如2024年11月，表明美元走弱是推動人民幣公升值的重要因素。 其他6個月，美元與人民幣一起上漲，尤其是2024年1月，“美元強勢，人民幣強勢”，當月人民幣匯率為**12%，比美元指數的漲幅大 06%，而2024年春節前的結匯高峰提前到2024年12月。 2024年12月，銀行代收代結匯（含遠期履約）匯率高達706%，同比增長8%3個百分點;剔除遠期履約，銀行代收結算匯率為608%，同比增長8%6個百分點（見圖表）。
此外，從2024年以來每年春節前後的結匯匯率情況來看，每年春節前後的結匯高峰（不是全年結匯高峰，下同）集中在前一年的12-2月。 其中，2024年出現於同年2月，2024年和2024年出現於同年1月，2024年提前至前一年12月，2024年出現於前年12月和同年1月，2024年推遲到放假後的2月（見圖17）。 相反，每年11月人民幣公升值與結匯高峰期並不對應。
境外投資者配置人民幣債券意願明顯增強，**投資項下外資淨流入總體恢復
11月，債券通（北向通）資金連續3個月出現淨流入，淨流入規模逐月增加，分別為178億、422億元、2513億元，11月淨增持量為歷史第二高。 上海清算所資料顯示，外資機構持倉淨增幅由上月的49億元增至940億元，其中同業存單為主要貢獻者，外資機構持倉淨增幅由上月的58億元增至868億元， 這與近期存款證利率和MLF利率倒掛有關。從歷史上看，1年期銀行間存款證利率通常以1年期MLF利率為上限，而自10月中旬以來，銀行資金收緊推動存款證利率上行，MLF利率與存單利率的月均利差從上月的-2拉大1個基點擴大至-94bp，存單配置更具成本效益。 據中國債券鄧資料顯示，境外機構已連續兩個月淨增持，淨增持規模由上月的373億元上公升至1573億元，政策性銀行債券規模淨增幅由292億元增至495億元，在中和中債利差倒掛減弱的背景下。美國（10年期美債收益率利差月均從-211個基點降至-184個基點）和中國經濟發展的有利因素。
11月，內地與港股通（北向通）資金淨流出規模大幅收窄至18億元，而8-10月平均淨流出573億元當月22個交易日中有12個為淨流出，淨流出交易日佔比由上月的81%降至55%。 同月，港股通（南向通）資金淨流入繼續減少，由上月的214億元減少至171億元，扣除與港股通累計淨成交額差額後，**股通資金淨流出189億元， 連續三個月收窄（見圖21）。
11月份，外資合計淨流出由上月的26億元轉為淨流入2495億元。 同月，投資涉外收支較前四個月轉為順差131億美元，投資結售匯繼續出現逆差，但較上月收窄14億美元至58億美元。
風險提示：境外金融風險超預期，主要央行貨幣政策調整超預期，國內經濟復甦不及預期。