（報告製作人：國泰君楠**，劉月楠，莊子彤）。
核心業務排序及邊際變化：九華旅遊作為佛教傳統山峰之一，根植於九花山風景區核心資源，考慮到名山水在平價旅遊趨勢下持續受益，預計客流量將持續增加，由於赤黃高鐵6月開通，業績有望高速增長2024年7月九華山機場改擴建。
從具體業務拆分的角度來看：
索道業務：考慮到交通改善導致客流量增加的淡季，且索道出租率仍有提公升空間，預計2023-2025年索道收入將恢復到2019年的132%、154%、163%，相當於營收305/3.55/3.76億元，對應同比增長145%、16%、6%;
酒店業務：考慮到酒店供應相對有限對房價有一定的支撐，預計2023-2025年酒店收入將恢復到2019年的158%、182%和191%，對應收入264/3.04/3.19億元，對應同比增長110%、15%、5%;
客運業務：考慮到客運受車輛瓶頸制約，恢復有一定的限制，預計2023-2025年客運收入將恢復到2019年的130%、149%、154%，相當於營收118/1.35/1.39億元，對應同比增長120%、15%、3%; 該公司的營收預計為724/8.34/8.76億元，對應增長率分別為118%、15%、5%，毛利率分別為49%、49%、50%，歸屬於母公司的淨利潤為176/2.06/2.21億元，對應淨利潤率24%25%25%。
2.1.歷史演變：佛教四大名山之一，索道+酒店+客運+旅行社布局
佛教四大名山之一，布局索道+酒店+客運+旅行社業務矩陣。 安徽省九華山兼具得天獨厚的自然資源和人力資源稟賦，是以佛教文化和自然人文景區為特色的山地型國家級風景名勝區，與山西五台山、浙江普陀山、四川峨眉山並稱為中國佛教四大名山。 是全國首批自然文化遺產、安徽省“兩山一湖”（九花山、太平湖、黃山）旅遊發展戰略主景區。以2023H1為例，公司索道、纜車、旅行社、酒店、客運等業務分別占營收的43%、32%、30%和19%。 2000年，安徽省批准成立安徽九華山旅遊開發有限公司，2002年收購並登出原“安徽九華東亞酒店有限公司”，成立“九華東亞酒店”。 隨後，將近 15億元用於改擴建，形成新的東亞酒店; 2004年收購安徽九華山聚龍賓館50%股權，成立“九華聚龍賓館”，2006年收購大九華賓館並投資13億元用於主題擴建和行政大樓改造，並增資和增持股3300萬股，募集資金9867萬元，收購集團公司大久華酒店及客運整體專案，2008年投資14億元建設無錫山旅遊休閒綜合度假基地。
2015年公司在上海證券交易所上市，2019年2月，石台旅遊聚龍古牛江大酒店開工建設，總投資14億美元; 2020年8月，文宗古村專案奠基，總投資172億美元; 2022年5月，九華山交通轉換中心（公交客運站）功能提公升專案奠基，總投資35億元，建成後將滿足高峰期每小時5000餘名遊客的需求，提供諮詢和智慧型服務; 2023年5月，文宗古村酒店正式落成並對外開放。
2.2.高階管理團隊及股東結構：池州市國資委支援，股權結構明確
在池州國資委的支援下，股權結構清晰。 公司2015年上市時，其實由九華山國資委控股，上市後經歷了三大變化：2018年，安徽九華山文旅集團**1213%的表決權轉讓給安徽高新技術產業投資有限公司，實際控制人由九華山國資委變更為安徽省國資委; 2019年，安徽創投有限公司將成立1470%股權轉讓給安徽高新技術產業投資，安徽高新技術產業投資成為公司控股股東，實際控制仍為安徽省國資委; 2023年，文化旅遊集團將終止委託省高新技術投資九華旅遊12對應13%股權的表決權，控股股東由省高新技術投資變更為文旅集團，實際控制人由安徽省國資委變更為池州市國資委。
2.3.業績趨勢：受益於名山河流客流量恢復，業績持續提公升
受益於名山河流流恢復，業績超出預期。 根據公司2023年全年業績預測，公司將實現營收723億元，恢復到2019年的135%，歸母淨利潤為175億元，恢復到2019年的150%，扣除不歸屬於母公司的淨利潤166億元，恢復到2019年的155%; 第四季度單年收入 161億元，恢復到2019年Q4的134%，歸母淨利潤為023億元，恢復到2019年Q4的237%，扣除021億元，恢復到2019Q4的304%，業績繼續高增長。
3.1.從長遠來看，流量改善是核心支撐
九華旅遊的核心變化來自2024年的交通改善：赤黃高鐵開通連線黃山和九華山風景區，九華山機場擴建吸引長期遊客，武杭高鐵開通連線東西線
改進一：赤黃鐵路將連線皖南兩山一湖（九花山、黃山、太平湖）核心景區，為只能自駕遊的核心景區提供便捷的交通。 赤黃鐵路連線池州市寧安鐵路，黃山地區的河福鐵路和杭黃鐵路，也是武杭高速鐵路走廊的重要組成部分。 新幹線從池州站到黃山北站長約125公里，設計時速350公里。 過去，從九華山風景區到黃山風景區，需要從九華山出發，進入省道S228，經過縣道X005、芙蓉大道、國道G330和京臺高速，進入山神線，最後到達黃山風景區，全程1166公里，2小時車程。 赤黃高鐵開通後，將連線九花山、黃山、太平湖，這條**旅遊線路，九華山站將建在九花山景區腳下，黃山西站距黃山風景區不到10公里，距太平湖風景區不到30公里， 九華山站距離黃山西站約40公里，高鐵只需10分鐘即可到達，將大大方便遊客出行。此外，九華山站的建設也將提公升省外遊客的便利性，過去，進入景區或從池州西站到站後駕車到景區（1h以上），或由青羊縣汽車站30分鐘車程，九華山站將提高到達效率， 到景區旅遊服務中心需要開車半小時，2025年高速公路建成後，九花山站到景區僅需10分鐘車程;
改進二：九華山機場改擴建預計7月24日完成，運力提公升將帶動長期增長。 2018年底，九華山機場改擴建工程啟動，預計2024年7月完工，機場飛行區擴建指標按4C標準提公升，跑道由2400公尺延長至2800公尺，停機位由5個增加到12個。 新 1 號航站樓40,000平方公尺，3座新登機橋，相應的配套建設飛行區、航站區等設施，以及7,500平方公尺的新聯合檢查室，以滿足2030年目標年190萬人次（2019年50萬人次）的吞吐量需求。 考慮到長期佛陀遊客選擇飛機作為主要出行方式，機場的改擴建將增加旺季的航班數量和客運量。
改進三：赤黃高鐵是武杭高鐵的重要組成部分，建成後將大大改善東西向客流。 武杭鐵路由武漢至黃岡高速鐵路（武漢至黃岡）、黃黃高速鐵路（黃岡至黃梅）、河九客運專線（黃梅至安慶）、寧安客運專線（安慶至池州段）、赤黃高鐵、杭州臨濟高鐵、杭常高鐵第二通道、武杭高鐵通道是國家“八縱八橫”高速鐵路的重要組成部分沿江鐵路網，連線安徽、湖北、浙江三省，為完善湖北省至華東地區的新型高速鐵路網，形成湖北省開通後又一條通往華東和長三角的高鐵走廊。該專案於2017年10月開工建設，目前從武漢到杭州車程約4小時，考慮到武杭鐵路全長720公里，設計時速350公里，預計行車時間將減少到2小時左右。
3.2.旅遊市場復甦正在加速，預計2024年仍將保持支撐
元旦假期期間的遊客人數和收入正在恢復，繼續超過2023年同期的水平。 **根據化學和旅遊部資料中心的資料，元旦假期是國內旅遊的3天35億人次，同比增長1553%，與2019年的109相當4%；實現國內旅遊收入7973億元，同比增長2007%，回到2019年的1056%，平均客值為591元，2019年回公升至96元53%。從邊際來看，遊客人數恢復較中秋國慶假期+53pct，旅遊收入+41pct，平均客戶價值為-098pct。長途航線的恢復是本假期的核心亮點：從長途資料來看，元旦假期鐵路、公路、水路、民航出入境旅客總數預計為12812人次640,000 名乘客，+784%，其中鐵路預計將運送4420名乘客20,000 名乘客，2022 年同比 +1775%，與2019年相比約為+38%，預計高速公路將運送7699名乘客80,000 名乘客，2022 年同比+461%，預計該水路將運送173名乘客640,000 名乘客，+729%，民航預計將運送 519 萬名乘客，與 2022 年相比增加 +1403%，與 2019 年相比約為 +15%。 （交通運輸部） 此外，據中國旅遊研究院**預測，預計2024年國內旅遊出遊次數和國內旅遊收入將分別超過60億元和6萬億元，分別恢復到2019年水平的100%和105%。 進出境遊客數量和國際旅遊收入將超過264億人次（1070億美元）分別恢復到2019年水平的88%和81%（入境旅遊考慮外國遊客）。
3.3.佛教主題景區增速高，平價消費趨勢持續
佛源豐富的景區受益更多，九華山作為佛教名山，在旺季得到了催化。 此外，考慮到2018年門票改革政策影響下，大部分傳統景區漲價空間有限，酒店和機票出行成本逐步增加，傳統景區在平價消費趨勢下受益更多，有望在2024年繼續繁榮。
4.1.持有景區經營權，交通換乘中心專案有望擴大上限
公司擁有景區客運經營權，提供一攬子客運服務。 九花山風景區比較大，部分景區需要公交車提供客運服務。 公司子公司九華山客運公司擁有景區客運專營權，具有跨省旅遊包機經營資質，目前擁有經營車輛138輛。 九華山客運公司主要提供景區專線旅遊運輸、景區包車、各類旅遊包車等服務，是各類業務的有機連線鏈。 九華山交通轉換中心專案有望為客運業務帶來新的增量。 2022年5月，公司對九華山遊客服務中心進行改造擴建，新專案為九華山交通轉換中心，涵蓋原遊客服務中心改擴建和新建智慧停車大樓兩部分。 專案計畫於2024年2月投產，停車容量達5566輛（原小2000人），旅遊中轉、諮詢、智慧型綜合服務能力5000人小時，成為全省5A旅遊景區中最大的現代化交通換乘中心。 公司針對不同遊客需求設定了多層次的交通票價。 九花山景區較大，分為九花街景區、民源天台景區、華泰景區等。 針對不同遊客的需求，公司在遊客服務中心、迎縣橋（九華街）、鳳凰松、華泰景區等多個站點設定了不同價格的客運服務，有效滿足遊客多樣化需求。
4.2.酒店地理位置優越，家具齊全
酒店地理位置優越，布局合理。 該公司共經營8家酒店，分別位於安徽省九華山風景區、池州市市區、池州市青陽縣和池州市石台縣。 其中，聚龍大酒店、東亞大酒店、九華山中心酒店均位於九華山景區，距離景區檢票區非常近; 無錫山賓館位於九華山北門無錫山風景區; 大九華大酒店、平天半島酒店位於池州市區; Xifeng Mountain Villa位於青羊縣。 聚龍古牛江位於石台古牛江風景名勝區核心區域（其中，巨龍古牛江是石泰旅遊公司的分公司，持股20%）。 酒店房型多樣，間隔鮮明，各類配套設施齊全。 每家酒店都有多種房型，滿足不同需求，包括家庭旅遊、商務、行政等，房型層次分明。 酒店集餐飲、客房、會事、休閒於一體，不僅擁有各類客房、中西餐廳、包房及大小會議室，還有茶吧、購物中心、棋牌室、休閒中心等功能齊全的配套服務設施，可滿足旅客全方位需求。
酒店周邊環境優美，設計新穎，主題文化功能突出。 大多數酒店都位於風景和寺廟周圍，風景優美，空氣清新。 例如，平天半島酒店位於平天湖畔，是歷史積澱和秀麗風景形成的文化生態圈。 位於石台古牛江風景區核心區，97%的土地富含硒，是國內少有的富硒之地之一，酒店空氣環境氧氣豐富，園區內植物近百種，空氣質素優良。
4.3.索道業務盈利能力強，佔公司收入的40%
纜車索道業務包括景區內三條索道纜車線路，直達九華山相應獨立景區。 比起步行上山，纜車索道更方便，耗時更短，同時視野開闊，可以欣賞到不一樣的風景。 三條索道中，華泰索道於2010年建成，完工時間最短、長度最長、運力最強、收入佔比最高。 1994年建成，2013年改建，單程運輸時間約為華泰索道的一半，票價與華泰索道基本相同。 建於 2000 年的百年纜車長度最短，票價最低。
索道和纜車業務約佔主營業務總收入的40%，為公司收入增長的主要增長做出了貢獻。 由於索道業務的排他性和效率，該業務一直是公司主營業務收入的主力軍，約佔公司主營業務收入的40%，約佔毛利的74%，索道業務增長的主要驅動力是整體客流的持續增長和索道運價的不斷提高， 隨著疫情後客流的持續恢復和人們對高效旅遊追求的增強，預計索道纜車業務收入將進一步增長。纜車業務盈利能力強，票價穩定。 索道纜車毛利率高，疫情前能維持在80%以上，雖然近年來有所波動，但仍高於70%。 根據景區官網和招股說明書。 自2010年以來，公司索道纜車票價幾乎沒有變化，淡季和旺季時間區分明確，公開透明，為遊客安排參觀時間提供了極大的便利，並做好了出行預算。
4.4.旅行社業務品類豐富，穩步增長
九華山中國旅行社成立於1979年，主要組織接待來自世界各地的遊客，包括港澳台同胞和海外華僑，同時組織國內遊客接待全國各地和九華山的團體和個體遊客。 經營實力逐年擴大，旅遊配套設施逐年完善，導遊隊伍素質不斷提高。 中國國際旅行社（九華山分社）成立於1979年。 面向國內外旅遊市場，與國內外多家實力雄厚的旅行社建立了長期緊密的合作關係。 提供多語種翻譯和全職導遊，以及豪華旅遊車隊。 業務部中旅**以旅遊網電商為運營平台，提供團隊地面接機、單位套餐團、單人旅客自助服務、主題活動等個性化旅遊服務。 Nine Tours旅行社成立於2007年4月。 專業從事旅遊服務，提供優質的旅遊服務，包括國內外旅遊、團隊建設、企業激勵、個人自助遊等方面。 在三家旅行社中，九華山中國旅行社在旅遊業務方面較為傳統，主要接待來自世界各地的遊客，歷史悠久，經驗豐富。 中國國際旅行社（九華山分公司）主要服務於國內和國際旅遊市場，注重與其他實力雄厚的旅行社合作，同時也有電子商務業務。 Nine Tours Travel相對較年輕，專注於提供高質量的旅遊服務，涵蓋旅遊業務的多個方面。
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