2月2日，惠譽評級將長期外幣和本幣發行人違約評級（IDR）從“BBB-”下調至“BB”，並將其評級從負面評級觀察名單（RWN）中刪除。 前景穩定。 該公司前身為秦淮資料集團控股有限公司）。
此次評級下調反映出惠譽預計，秦淮資料將因調整策略轉向海外投資而面臨顯著更高的運營風險。 這促使惠譽將EBITDA淨槓桿率下調至40x，並將“BB+BB”閾值校準為 50 倍。 惠譽預計，私有化後，EBITDA淨槓桿率將在中期保持在5.5以上0x，導致降級兩個檔次。
惠譽於2023年6月27日將秦淮資料納入RWN，此前該公司的控股股東貝恩資本實體（Bain Capital Entities）宣布將秦淮資料私有化。 RWN反映出該交易可能會增強秦淮資料集團的運營和/或財務風險。
關鍵評級驅動因素。
運營風險顯著增加： 惠譽預計，鑑於新的管理策略和中國經濟放緩，秦淮資料在私有化後將面臨顯著增加的運營風險。 額外的業務風險來自在新地區更積極的擴張; 在合同水平較低的情況下，前期資本支出可能較高; 新地區競爭加劇，缺乏先發優勢; 中國對超大規模資料中心的需求正在放緩，競爭正在加劇。
資本支出風險增加惠譽認為，公司未來將面臨重大投資需求（2023年資本支出約為90億元人民幣; 2022年資本支出約為人民幣47億元，用於建立海外業務。特別是，企業將面臨更高的資本支出風險，因為它們必須在與租戶簽訂合同之前購買土地，而新地區的土地成本明顯高於中國。
海外競爭優勢低： 惠譽認為，隨著秦淮資料向海外擴張，其在中國的競爭優勢將難以維持。 在中國，秦淮資料具有競爭優勢，因為它擁有大量廉價的土地儲備，作為超大規模中立資料中心的先驅，其先發優勢，以及由於其位於中國低線城市而具有競爭力的運營成本。 穆迪認為，其專有的電子模組將使其在海外市場比競爭對手更具能源效率優勢。
EBITDA淨槓桿率惡化惠譽預計秦淮EBITDA淨槓桿率將下滑至55 次 - 59 次（2022 年為 2 次。3次; 2023年，預計為46x），遠高於觸發惠譽下調評級的閾值水平（5.）。0 倍。 惠譽認為，秦淮資料保留約85億美元的淨私有化貸款、主要由債務融資的資本支出以及較低的EBITDA利潤率將增加槓桿率。
擴張驅動的資本支出惠譽預計中期年度資本支出為30億至50億元人民幣。 2023年資本支出異常高，達到90億元，主要用於新區域的前期投資。 由於秦淮資料針對的是東南亞擴張，因此中國的資本支出可能會更低。 由於經營現金流有限，惠譽預計該公司將通過有擔保的專案融資（即資料中心作為抵押品）為其大部分資本支出提供資金。
EBITDA利潤率較低惠譽預計，秦淮資料的EBITDA利潤率將從2022-2023年的49%-52%高位逐步下降至2026年的45%左右，原因是中國山西省電價上漲和新地區運營成本上公升導致利潤率被稀釋。 該公司於 2023 年 12 月宣布，從 2024 年 1 月 1 日起，其部分超大規模資料中心所在的山西省的電價將按年率上漲 60%**。 電價**將使公司的EBITDA利潤率每年降低4%-5%。 據管理層介紹，漲價僅限於山西省。
產生經常性收入; 簽訂長期合同：秦淮資料的評級基於公司極具韌性的商業模式。 如果公司的客戶選擇提前終止合同，他將不得不支付合同期限內的大部分費用。 秦淮資料為客戶提供關鍵基礎設施，平均租期超過8年。 截至2023年6月底，秦淮資料94%的運營能力已簽約。 然而，如果新地區的新合約不如現有合約穩健，惠譽可能會重新評估秦淮資料的運營風險狀況。
高資產擁有率：就容量而言，秦淮資料持有其超大規模、高規格、運營商中立的資料中心組合約94%的所有權，這使其能夠很好地獲得有擔保的債務融資。 然而，惠譽認為，相對於規模較小的商業房地產資產，機構不太願意向資料中心提供債務。
業務規模小：秦淮資料規模小於Digital Realty Trust， Inc.規模（BBB 穩定）和 Equinix， Inc（BBB+ 穩定）和一些世界領先的資料中心公司。 此外，秦淮資料的大部分股份都位於中國，這使得該公司在地理上的多元化程度低於惠譽評級的投資級資料中心同行。 不過，秦淮資料有意開拓亞洲其他新興市場，以滿足國內外客戶的業務需求; 截至 2023 年 6 月底，該公司約 33% 的在建產能位於馬來西亞。
資料限制; 客戶集中：位元組跳動有限公司，秦淮資料的主要租戶）是一家民營公司（佔秦淮資料2022年總營收的86%），惠譽並無詳細的財務資訊。儘管如此，惠譽認為，秦淮資料面臨的違約風險有限，因為位元組跳動是一家成功、快速增長的網際網絡公司，擁有強大的企業品牌、多元化的產品組合和穩固的市場地位，以及穩定、有利可圖的使用者群，表現優於許多高階同行。 秦淮資料提供的資料中心服務對位元組跳動的運營至關重要。
此外，惠譽預計，亞洲新興市場對資料中心容量的需求將繼續增長，如果現有客戶的需求減弱，該行業將有增長空間，並且將有其他客戶取代現有客戶需求。
可變利益實體結構該評級基於秦淮資料，惠譽預計秦淮將與中國**和監管機構保持良好關係。 但是，由於秦淮資料對其境內運營公司（包括思坦（北京）資料***和其他合併子公司）缺乏股權控制權，因此關係的任何變化都可能影響秦淮資料的信譽，由於外資持股限制，秦淮資料僅與這些公司存在合同關係。
評級推導摘要。
秦淮資料的信用狀況比Global Switch Holdings Limited（BBB穩定）低兩個等級。 兩家公司的EBITDA均低於其成熟的美國同行，並且都擁有高規格的資料中心，戰略性地位於商業和通訊中心附近，擁有可靠的電力**。
然而，Global Switch擁有更長的運營歷史、更好的融資渠道和更高程度的地域多元化（在七個歐洲和亞太國家擁有13個資料中心），因此具有比秦淮資料更強的業務風險狀況。 然而，這部分被秦淮資料的平均租期（超過八年）所抵消，而Global Switch的平均租期為五到六年。 秦淮資料的財務風險狀況弱於Global Switch：Global Switch旗下的惠譽**在2023年至2024年期間的EBITDA淨槓桿率為48 次 - 50 次，而秦淮的資料是 5 次5 次 - 59次。
秦淮資料的評級比Digital Realty和Equinix低兩級和第三名，後者是全球領先的運營商中立資料中心公司。 兩家公司都受益於其穩固和多元化的全球運營平台、更好的融資渠道和更成熟的債務狀況; 其全球足跡也提高了客戶保留率，因為其客戶可以使用一家公司的服務來滿足他們在不同國家/地區的資料需求。
然而，與秦淮資料相比，Digital Realty和Equinix的平均租期更短，分別為四到五年和兩到四年。 秦淮資料的財務風險狀況略好於Digital Realty，因為惠譽的2024-2025年EBITDA淨槓桿率為58 次 - 60 倍。 由於惠譽2024-2025年EBITDA淨槓桿率低至3，秦淮資料與Equinix的財務風險狀況較弱4次。
秦淮的評級比印尼第二大獨立電信塔公司PT Tower Bersama Infrastructure TBK （TBI， BBB-AA+（IDN） Stable）低乙個等級。 惠譽認為，秦淮資料簽訂的合同大多為固定**合同，沒有**加價條款，因此秦淮資料的合同TBI合同穩健。 TBI合約中的**增加條款緩解了其面臨的通脹風險。 TBI的信用實力也被其較短的平均合同期限（約五年）部分抵消。 惠譽**，TBI的2024-2025年EBITDA淨槓桿率為48 倍至 49倍，秦淮資料的金融風險狀況弱於TBI。
評級關鍵假設。
惠譽在本次發行人評級研究中的主要評級假設包括：
2024-2025 年收入增長 19%-36%（2023 年估計：27%）;
惠譽定義的2024-2025年EBITDA利潤率為46%-47%（2023年估計值：52%）;
2024-2025年資本支出為人民幣40億元至46億元人民幣（2023年預計：人民幣90億元）;
在此期間沒有派發股息。
評級靈敏度。
惠譽可能單獨或共同採取正面評級行動的因素包括：
EBITDA淨槓桿率持續低於50倍，加上海外盈利增長記錄較長，國內業務風險並無大幅增加;
與評級同行相比，獲得融資的機會有所增加。
可能單獨或共同導致惠譽評級下調的因子的因素包括：
債務融資的併購、資本支出、海外擴張表現不佳或**回購活動導致EBITDA的淨槓桿率持續上公升至6。0 倍。
EBITDA利息覆蓋率始終低於25 次（2023 年估計值：3。4次。
運營風險持續上公升;
融資渠道明顯收窄;
承諾的開發資本支出超過當前金額，未預租或現有流動資金無法支付資本支出。
流動性和債務結構。
對外部融資的依賴：截至2023年上半年末，秦淮擁有49億元人民幣的可用現金，僅夠支付短期債務、長期債務的流動部分約13億元人民幣，以及惠譽**未來12個月的自由現金流赤字約30億元至40億元人民幣。 然而，惠譽認為，該公司與當地銀行的牢固關係和高資產所有權將繼續為其資料中心擴張提供資金。
頒發者配置檔案。
秦淮資料是中國領先的超大規模資料中心運營商。 憑藉在印度和馬來西亞的資料中心運營，其客戶集中度很高，2022 年，秦淮資料 86% 的收入來自快速增長的大型網際網絡公司位元組跳動。